1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，募集資金鞏固顯示檢測領(lǐng)先地位、積極開發(fā)新增長點

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，子公司分工明確。公司控股股東為源華創(chuàng)興，持股比例為64%，實際控制人為陳文源、張茜夫婦，二人通過直接和間接方式合計持有公司93.15%股權(quán)。公司發(fā)行前總股本為3.609億股，擬公開發(fā)行股票不超過4010萬股（占發(fā)行后總股本10%），發(fā)行后公司控股股東和實控人不發(fā)生改變。目前，公司旗下?lián)碛腥A興檢測、美國華興、越南華興三家全資子公司，其中華興檢測主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品CNAS認(rèn)證的檢測業(yè)務(wù)，美國華興和越南華興負(fù)責(zé)重點客戶的關(guān)系維護(hù)、售后服務(wù)、客戶開發(fā)、部分產(chǎn)品研發(fā)，2018年僅越南華興實現(xiàn)盈利，凈利潤為443.36萬元。

公司公開發(fā)行股票募集資金10.1億主要用于平板顯示生產(chǎn)基地建設(shè)項目、半導(dǎo)體事業(yè)部建設(shè)項目以及補(bǔ)充流動資金，投資金額分別為4億、2.6億和3.5億，募投項目有利于公司在平板顯示檢測領(lǐng)域保持行業(yè)領(lǐng)先地位，并為將來持續(xù)發(fā)展提供新的增長點，提高公司綜合競爭力。

• 平板顯示生產(chǎn)基地項目建設(shè)期為24個月，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計能實現(xiàn)年均銷售收入4.5億元，年均利潤總額1.19億元，投資利潤率為26.73%，稅后投資回收期為5.72年；

• 半導(dǎo)體設(shè)備部建設(shè)項目建設(shè)期為24個月，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計能實現(xiàn)年均銷售收入2.3億元，年均利潤總額6196.71萬元，投資利潤率為26.76%，稅后投資回收期為6.93年。

2. 深耕平板顯示檢測領(lǐng)域，客戶質(zhì)量印證強(qiáng)大競爭力

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的檢測設(shè)備與整線檢測系統(tǒng)解決方案提供商，主營業(yè)務(wù)為平板顯示及集成電路的檢測設(shè)備，主要產(chǎn)品為檢測設(shè)備、檢測治具等，廣泛應(yīng)用于LCD與OLED平板顯示、集成電路、汽車電子等行業(yè)。

公司在各類數(shù)字及模擬信號高速檢測板卡、基于平板顯示檢測的機(jī)器視覺圖像算法，以及配套各類高精度自動化與精密連接組件的設(shè)計制造能力等方面具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢和自主創(chuàng)新能力，在信號和圖像算法領(lǐng)域具有多項自主研發(fā)的核心技術(shù)成果。

• 平板顯示檢測設(shè)備的精密測試裝置在精度上目前已實現(xiàn)微米級的對位和壓接，運用于各類平板制程中的點燈顯示測試、觸控測試、芯片測試等多個運用場景，其中柔性O(shè)LED Mura修復(fù)設(shè)備使用Mura修復(fù)技術(shù)（De-Mura），Mura修復(fù)通過率在98%左右。

• 集成電路測試設(shè)備則主要包括測試機(jī)和分選機(jī)，廣泛應(yīng)用于芯片設(shè)計中的設(shè)計驗證、晶圓制造中的晶圓檢測和封裝完成后的成品測試。

公司來自前五大客戶的收入占比有所降低，與國際知名面板顯示企業(yè)建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。2016-2018年，公司來自前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為 78.99%、88.06%和 61.57%，與蘋果、三星、LG、夏普、京東方、JDI 等國際知名的平板或模組廠商以及消費電子終端品牌商保持了長期良好的合作關(guān)系。

2006-2016年公司先后進(jìn)入夏普、京東方、LG和三星等的供應(yīng)鏈，產(chǎn)品質(zhì)量水平和研發(fā)實力獲一流品牌認(rèn)可。2006年，公司獲得夏普供應(yīng)商代碼進(jìn)入夏普供應(yīng)商體系；2009 年，公司獲得京東方供應(yīng)商代碼進(jìn)入京東方供應(yīng)商體系；2013年公司進(jìn)入LG供應(yīng)商體系，并在當(dāng)年獲得蘋果公司供應(yīng)商代碼，產(chǎn)品率先應(yīng)用于蘋果公司移動終端系列產(chǎn)品檢測。2016年，公司進(jìn)入三星供應(yīng)商體系，綜合競爭力獲業(yè)內(nèi)國際知名廠商的一致認(rèn)可。

公司主要原材料為電氣部品、電子部品、機(jī)械部品和加工部品，前五大供應(yīng)商采購金額占總采購額的比例逐年降低，不存在向單個原材料供應(yīng)商的采購比例超過總額的 50%或嚴(yán)重依賴于少數(shù)供應(yīng)商的情形，整體供應(yīng)體系健康。

3. 主營業(yè)務(wù)保持高毛利，現(xiàn)金流表現(xiàn)持續(xù)亮眼

近三年毛利率穩(wěn)定在45%以上，凈利潤穩(wěn)步增加。2016-2018年，公司營業(yè)收入由5.16億增加至10.05億，CAGR為39.56%，歸母凈利潤由1.8億增加至2.43億，CAGR為16.19%，由于公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于消費電子行業(yè)，終端產(chǎn)品換新具有一定的周期性，因而收入呈現(xiàn)一定波動，2018年收入同比下降26.63%，但同期毛利率大幅提升（由2017年的45.03%提升至2018年的55.38%），從而帶動歸母凈利潤逆勢增加16.03%。

費用率（除研發(fā)費用外）穩(wěn)中有降，研發(fā)持續(xù)高投入，盈利能力逐步恢復(fù)。2016-2018年，公司費用率分別為18.21%、24.19%和27.18%，扣除研發(fā)費用后的費用率分別為8.97%、17.37%和13.40%，其中2017年費用率上升幅度較大的原因為17年公司股權(quán)激勵產(chǎn)生管理費用8653萬元、引進(jìn)高科技人才帶動薪酬增加以及研發(fā)投入較高所致，而2018年這一情況有所緩解，三費率整體下降約4個百分點。與此同時，公司對研發(fā)高度重視，研發(fā)費用率均在6.5%以上。毛利率和費用率綜合作用下，公司凈利率有所恢復(fù)，2018年凈利率為24.21%。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)為正，收到現(xiàn)金與當(dāng)期營收匹配程度較高。2016-2018年，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與當(dāng)期營業(yè)收入的比例都在85%以上，銷售回款情況良好；同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為正，良好現(xiàn)金流有力保證公司正常運轉(zhuǎn)。

分業(yè)務(wù)來看，公司主要業(yè)務(wù)包括檢測設(shè)備和檢測治具，其中檢測設(shè)備近兩年占收入比例均在50%以上，產(chǎn)銷率也在100%以上。分地區(qū)看，2018年境內(nèi)收入占比提升明顯，首次超過境外收入占比，達(dá)到53%。

4. 產(chǎn)能轉(zhuǎn)移背景下行業(yè)快速增長，檢測設(shè)備迎來國產(chǎn)化機(jī)遇

4.1. LCD產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移+OLED高速增長，模組段檢測設(shè)備國產(chǎn)化率較高

全球LCD產(chǎn)能向中國大陸轉(zhuǎn)移趨勢強(qiáng)烈，面板設(shè)備迎來重要的國產(chǎn)化機(jī)遇。2011年以來，全球LCD面板產(chǎn)能向大陸轉(zhuǎn)移的趨勢非常清晰，根據(jù)Wits View數(shù)據(jù)，2017年大陸LCD面板產(chǎn)能為3.61億片，占全球產(chǎn)能的46.4%，居全球首位。

全球OLED保持高速增長，預(yù)計柔性AMOLED占比將顯著提升。根據(jù)IHS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年全球OLED出貨達(dá)到4.64億片，同比增長11.8%，營業(yè)收入252億美元，同比增長63.6%，預(yù)計2022年，全球OLED出貨量將超過9億片，CAGR為14.2%，營業(yè)收入將達(dá)到421億美元，CAGR為18%；而結(jié)構(gòu)上柔性AMOLED占比將顯著提升，預(yù)計2018年柔性AMOLED出貨量將達(dá)到1.576億片，2020年將達(dá)到3.357億片，占AMOLED面板總出貨量的比例將達(dá)到52%。全球OLED保持高速增長，預(yù)計柔性AMOLED占比將顯著提升。根據(jù)IHS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年全球OLED出貨達(dá)到4.64億片，同比增長11.8%，營業(yè)收入252億美元，同比增長63.6%，預(yù)計2022年，全球OLED出貨量將超過9億片，CAGR為14.2%，營業(yè)收入將達(dá)到421億美元，CAGR為18%；而結(jié)構(gòu)上柔性AMOLED占比將顯著提升，預(yù)計2018年柔性AMOLED出貨量將達(dá)到1.576億片，2020年將達(dá)到3.357億片，占AMOLED面板總出貨量的比例將達(dá)到52%。

檢測設(shè)備貫穿面板制造全程，中國廠商集中在后端模組段。面板生產(chǎn)包含陣列（Array）-成盒（Cell）-模組（Module）三大制程，而檢測環(huán)節(jié)是各制程生產(chǎn)中的必備環(huán)節(jié)。檢測設(shè)備主要在LCD、 OLED 等平板顯示器件生產(chǎn)過程中進(jìn)行顯示、觸控、光學(xué)、信號、電性能等各種功能檢測，從而保證各段生產(chǎn)制程的可靠性和穩(wěn)定性，達(dá)到提升產(chǎn)線整體良率的目的。平板顯示檢測設(shè)備以LCD檢測設(shè)備為主，OLED檢測設(shè)備的市場規(guī)模增長較快。各制程檢測設(shè)備技術(shù)原理存在較大差異，不同制程對應(yīng)檢測設(shè)備也大不相同。模組段檢測設(shè)備國產(chǎn)化程度高，但陣列和成盒段依然主要被外資所占據(jù)。

國內(nèi)平板顯示檢測行業(yè)競爭較為緩和。全球面板檢測設(shè)備企業(yè)可分為韓國設(shè)備企業(yè)、日本設(shè)備企業(yè)、中國臺灣設(shè)備企業(yè)及大陸設(shè)備企業(yè)四大陣營。國內(nèi)面板檢測設(shè)備市場求大于供，市場競爭較為緩和，主要競爭者有精測電子、華興源創(chuàng)以及部分日韓企業(yè)。

4.2. 全球集成電路產(chǎn)能向大陸轉(zhuǎn)移，設(shè)備迎來國產(chǎn)化機(jī)遇

我國半導(dǎo)體銷售規(guī)?？焖僭鲩L，配套裝備國產(chǎn)化迫在眉睫。根據(jù)WSTS的數(shù)據(jù)，2017年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)規(guī)模為4122億美元，同比增加21.6%，同時根據(jù)IC Insights數(shù)據(jù)，2017年芯片制造業(yè)、IC設(shè)計業(yè)、封裝測試業(yè)分別占全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)收入的51%、27%和22%。中國大陸半導(dǎo)體行業(yè)雖總體起步較晚，但是憑借著巨大的市場潛力、人力成本優(yōu)勢以及良好的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境，吸引了大批全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體企業(yè)相繼來華投資建廠，整個產(chǎn)業(yè)呈快速增長態(tài)勢，根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2017年我國半導(dǎo)體銷售規(guī)模為5411億人民幣，同比增加24.80%，其中封裝測試為競爭力最強(qiáng)的環(huán)節(jié)，2017年占產(chǎn)業(yè)鏈銷售規(guī)模的比例達(dá)到34.9%。未來伴隨各地新建的晶圓廠將處于生產(chǎn)配套或試運行階段，將對集成電路設(shè)備、材料等相關(guān)配套產(chǎn)品產(chǎn)生巨大需求，相關(guān)配套裝備迎來重要的國產(chǎn)化機(jī)遇。

伴隨我國集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，英特爾、三星等國際大廠陸續(xù)在大陸投資建廠，勢必將對集成電路配套裝備的形成迫切需求。2016年中國集成電路設(shè)備全年銷售收入達(dá)到 429.6 億元，首次突破60億美元關(guān)口，增長率也高達(dá)40.1%。2017年進(jìn)一步增加至553.2億，占全球設(shè)備市場的比例也提升至14.5%，僅次于韓國和中國臺灣地區(qū)。未來隨著中國集成電路制造業(yè)的快速發(fā)展，對于相關(guān)設(shè)備的需求量必將持續(xù)提升，中國大陸在全球范圍內(nèi)的占比也將進(jìn)一步上升。

目前集成電路設(shè)備產(chǎn)業(yè)主要集中在美國、日本、荷蘭等少數(shù)國家，隨著市場競爭加劇，行業(yè)壟斷進(jìn)一步加劇，市場格局逐漸固化形成大者恒大的態(tài)勢。Applied Materials（應(yīng)用材料）、東京電子、 ASML、泛林半導(dǎo)體設(shè)備等主要廠商合計占到全球半導(dǎo)體設(shè)備約 60%的市場份額，在每個細(xì)分領(lǐng)域的市場占有率均超過 30%，在特定領(lǐng)域單一公司的市場占有率甚至超過 80%。盡管國產(chǎn)企業(yè)近幾年取得了長足進(jìn)步，但與國際巨頭相比，規(guī)模和份額仍然偏小。

在測試機(jī)領(lǐng)域，主要企業(yè)包括國際企業(yè)泰瑞達(dá)（Teradyne）、愛德萬測試（ADVANTEST）、科休半導(dǎo)體(COHU)以及國內(nèi)企業(yè)華峰測控、長川科技等。

5. 深耕重點技術(shù)研發(fā)，客戶資源優(yōu)質(zhì)，稀缺的一體化測試解決方案提供商

5.1. 研發(fā)持續(xù)高投入，技術(shù)鑄就護(hù)城河

公司研發(fā)持續(xù)高投入，相關(guān)技術(shù)居國內(nèi)領(lǐng)先水平。2016-2018年，公司研發(fā)費用占收入的比例分別為9.25%、6.83%和13.78%，持續(xù)保持在較高水平，目前公司超過40%的員工為研發(fā)人員，在顯示技術(shù)、觸控技術(shù)、圖像算法等方面擁有豐富的經(jīng)驗和成熟的技術(shù)，可根據(jù)客戶的不同需求，為客戶提供定制化服務(wù)，并具備提供整體解決方案的能力，特別在信號和圖像算法領(lǐng)域具有多項自主研發(fā)的核心技術(shù)成果。

目前公司自主研發(fā)的各類測試設(shè)備主要應(yīng)用于全球高端移動觸控產(chǎn)品制造流程中，在 LCD 與柔性O(shè)LED觸控檢測上突破了國外長期的壟斷，改變了我國主要依賴進(jìn)口的狀況。2017 年初公司成立集成電路事業(yè)部以來，相繼研發(fā)出可用于MCU、ASIC等通用SoC芯片以及CMOS SENSOR、指紋識別芯片測試的超大規(guī)模數(shù)?；旌闲酒瑴y試機(jī)平臺E06，能對芯片的電壓、電流、時間、溫度、電阻、電容、頻率、脈寬、占空比等參數(shù)項目進(jìn)行高速、高精度試，多項性能達(dá)到較高水平。

5.2. 平板顯示檢測產(chǎn)品獲全球知名廠商認(rèn)可，有效鞏固品牌聲譽(yù)及市場地位

公司深耕行業(yè)多年，堅持在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)服務(wù)上為客戶提供具有競爭力的產(chǎn)品以及快速優(yōu)質(zhì)服務(wù)的完整解決方案，積累了豐富的客戶資源和良好的市場口碑，在平板顯示檢測行業(yè)已經(jīng)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，下游客戶包括蘋果、三星、LG、夏普、京東方、JDI等行業(yè)內(nèi)知名廠商。在集成電路檢測行業(yè)，公司已經(jīng)完成了用于SoC 芯片的測試機(jī)臺的研發(fā)，對國家集成電路產(chǎn)業(yè)具有重要意義。

公司客戶為全球面板巨頭，產(chǎn)品綜合競爭力得到認(rèn)可，有力支撐未來業(yè)績增長。根據(jù)群智咨詢發(fā)布了2018年全球液晶電視面板出貨量排名，BOE、LGD、群創(chuàng)光電、三星和華星光電位列全球前五，其中BOE（京東方）出貨量全球第一，出貨達(dá)5430萬片，LGD出貨4860萬片、群創(chuàng)光電出貨4510萬片、三星出貨3940萬片和華星光電出貨3870萬片。2018年全球液晶電池面板TOP10名單中一半以上為公司客戶，有力支撐公司長久發(fā)展。

5.3. 以信號和圖像算法為中心，積極開拓一體化測試解決方案

平板顯示檢測行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)品難以滿足客戶的整體需求。公司基于在信號和圖像算法領(lǐng)域自主研發(fā)的核心技術(shù)成果，產(chǎn)品覆蓋了顯示、觸控、光學(xué)、信號、電性能等各種功能檢測，具有提供整體解決方案的能力，可提供一體化整體解決方案。

集成電路專用測試設(shè)備行業(yè)的下游客戶產(chǎn)品的創(chuàng)新速度快，產(chǎn)品差異化趨勢日益明顯，對測試成本和技術(shù)更新的響應(yīng)要求較高，愈發(fā)青睞有Turnkey交付能力的合作伙伴。公司作為滿足客戶技術(shù)快速變化并兼顧成本競爭力的整體解決方案提供商，具有較強(qiáng)的自主開發(fā)能力，能夠按照客戶需求定制測試方案，公司產(chǎn)品覆蓋半導(dǎo)體的 SoC、Analog、MEMS 市場，主要研發(fā)的產(chǎn)品包括測試機(jī)、分選機(jī)等專業(yè)設(shè)備。

6. A股對標(biāo)及投資建議

公司所處的行業(yè)主要為客戶提供各類檢測設(shè)備及治具，產(chǎn)品主要根據(jù)客戶的不同需求而定制，產(chǎn)品具有非標(biāo)準(zhǔn)化的特點，其技術(shù)性能、產(chǎn)品特點由于產(chǎn)品功能和使用場景的不同存在較大差異，無法通過具體的技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行對比，因而主要通過銷售規(guī)模、終端客戶的情況來衡量企業(yè)在行業(yè)中的競爭地位。

公司同行業(yè)上市公司為精測電子，后者成立于 2006 年，主營產(chǎn)品為平板顯示檢測系統(tǒng)，專注于平板顯示檢測系統(tǒng)業(yè)務(wù)，客戶已涵蓋國內(nèi)各主要面板、模組廠商，如京東方、華星光電、惠科電子等，以及在國內(nèi)建有生產(chǎn)基地的韓國、日本、中國臺灣地區(qū)的面板、模組廠商，如富士康、友達(dá)、群創(chuàng)光電等。

投資建議：我們看好全球LCD和半導(dǎo)體產(chǎn)能向大陸轉(zhuǎn)移以及OLED高速增長背景下相關(guān)配套設(shè)備的國產(chǎn)化機(jī)遇，建議關(guān)注勁拓股份、天通股份、智云股份、至純科技，以及電子團(tuán)隊覆蓋的精測電子、北方華創(chuàng)、長川科技等。

風(fēng)險提示：晶圓廠投資落地不及預(yù)期，全球消費電子需求大幅下滑，行業(yè)競爭加劇，公司訂單波動超預(yù)期，公司科創(chuàng)板上市進(jìn)展不達(dá)預(yù)期等。

報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司