我們知道，2015年股市異常波動以來，股指期貨交易受到了種種限制，其應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)管理功能由于巨額負(fù)基差的存在幾乎名存實(shí)亡。雖然春節(jié)以后略有松綁，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場套保者的巨大需求。近日市場有傳聞會有進(jìn)一步松綁，但隨后就傳出這還只是大家的美好愿望。

除了股指期貨，還有一項(xiàng)業(yè)務(wù)，也是做空機(jī)制，也在異常波動以后出現(xiàn)了大幅萎縮，也是名存實(shí)亡。甚至可以說，股指期貨畢竟還有過一段輝煌，而它從誕生的那一天起，就一直是股票市場的一個(gè)陪襯。直到最近的司度和中信等三大券商受到頂格處罰才又成為媒體的焦點(diǎn)。

這個(gè)比股指期貨還悲慘的，就是中國的融券業(yè)務(wù)。

融券就是先從券商那里借股票賣出，然后買入股票還給券商。監(jiān)管層在前期試點(diǎn)的基礎(chǔ)上于2010年3月31日正式推出兩融業(yè)務(wù)，希望能為中國的股票市場引入賣空機(jī)制，抑制投機(jī)，平滑波動?？墒橇钊耸氖?，跟融資業(yè)務(wù)相比，融券業(yè)務(wù)一直萎靡不振。雖然號稱兩融余額突破萬億云云，但是基本上都是融資余額所貢獻(xiàn)的，融券余額幾乎可以忽略不計(jì)。

在2015年異常波動之前，股市尚處于快速上升期，融券余額（當(dāng)日融出的券量減去當(dāng)日返還的券量）達(dá)到90億元左右，而現(xiàn)在融券余額大概只有37億元左右。相比之下，融資余額大概是其160倍！作為對比，境外市場融資與融券余額的比例大概在10:1左右。更重要的是，現(xiàn)在市面上已經(jīng)基本融不到券了，可謂“一票難求”。

是什么原因?qū)е挛覈娜谌瘶I(yè)務(wù)始終發(fā)展不起來呢？

我們先從最近談起。股市近期的走勢大家都很清楚，上證50的成份股鶴立雞群，其他股票由于各種原因持續(xù)下跌。在這種情況下，券商沒有動機(jī)積攢券源，因?yàn)槿谌娜创蟛糠謥碜杂谌痰淖誀I。券商唯一有動機(jī)持有的就是漂亮50，但一來他們自己拿著做打新策略去了——這年頭還有比打新更安全更有賺頭的嗎？二來想借的人太多了，不是關(guān)系好的大機(jī)構(gòu)客戶是想都不用想了。

以前券商還可以用股指期貨進(jìn)行對沖，現(xiàn)在股指期貨這么大的負(fù)基差，如果套保的話年化立馬虧20%，融券的息率也才10%左右，現(xiàn)在可能還不到10%，那么這個(gè)業(yè)務(wù)實(shí)在不劃算。因此沒有股指期貨作為有效的對沖工具，券商是沒有膽量冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的。

再看看2015年“瘋牛”期間。在牛市里，是個(gè)股票都會上漲，券商根本沒有動機(jī)去做空，投資者也沒有動機(jī)去借，機(jī)會成本太高。很多時(shí)候某些券商之所以還愿意做點(diǎn)融券業(yè)務(wù)，都是因?yàn)橘r錢賺吆喝，特別是國有企業(yè)背景的券商，寧愿虧錢也要個(gè)名聲。

因此，無論在瘋狂的牛市還是低迷的熊市，券商其實(shí)都不太愿意養(yǎng)券。盡管融券會帶來10%左右的年化利息，在牛市里這點(diǎn)收益不夠覆蓋機(jī)會成本，在熊市里不夠補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)（尤其是沒有對沖工具）。更何況在大多數(shù)情況下，券商由于互相之間的競爭，利息是做不到10%的。至于傭金方面更是持續(xù)下降，不少券商已經(jīng)將傭金降到了零。

那么更一般的市場情況下，盡管一直以來監(jiān)管層三番五次地?cái)U(kuò)大融券交易的標(biāo)的證券，為什么融券還是發(fā)展不起來呢？市場一致認(rèn)為主要問題在于券源少?？墒菫槭裁慈瓷倌兀窟@得從根子上去找原因。

券商的券源有兩個(gè)渠道：一是自營，二是轉(zhuǎn)融券。前者就是券商自營業(yè)務(wù)里自己持有的股票；后者則是券商經(jīng)由證金公司借來的，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的證券來源可能包括證金公司自有證券及取得擔(dān)保權(quán)的證券，基金所持證券，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者所持證券，上市公司大股東所持證券，全國社保基金所持證券等方面。 

從轉(zhuǎn)融券來看，目前只有機(jī)構(gòu)投資者才能參與。在機(jī)構(gòu)投資者中，國有企業(yè)參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)時(shí)，適用的是國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓那套規(guī)定，意味著需要國資委審批，在操作過程中，難度比較大，程序比較復(fù)雜。而如果是民營企業(yè)，第一年化利息比較低，不到2%，第二沒有風(fēng)險(xiǎn)對沖手段大家也不愿意出借。不像國有企業(yè)，賠點(diǎn)錢能夠擴(kuò)大名聲也可以，民營企業(yè)還是以利潤為王。2015年中證協(xié)出臺了融券新規(guī)，如下圖所示，允許證券出借人跟借入人自主協(xié)商轉(zhuǎn)融券的費(fèi)率（即可超出2%利息費(fèi)用），但是收效甚微。

從自營券來看，原因來自于制度設(shè)計(jì)上。我們看看美國的融券機(jī)制是怎樣進(jìn)行的。美國融券交易的最大特征就是市場化，在監(jiān)管層制定的規(guī)則制度下，融券活動完全交由市場參與者自發(fā)完成。凡是證券擁有者都可以參與融券。證券公司之間也可以互相融券。證券公司與客戶之間，只要雙方談得攏就可以進(jìn)行融券交易，比如出借證券、使用客戶保證金等。美國市場上的券源也很廣泛，由于大量的保險(xiǎn)基金、社保、養(yǎng)老、高校投機(jī)基金等長期投資者的存在，券源一直豐富而穩(wěn)定。這種模式下，證券公司是主體，可以根據(jù)自身需要從各種渠道借入借出證券，配置給需要的投資者，因而效率高、成本低。

然而， 美國的市場模式拿到現(xiàn)階段的中國來是絕對不行的。券商挪用客戶保證金和證券的事情在我國市場上屢次發(fā)生。2005年華夏證券挪用客戶保證金16億元加上自營巨虧，重組后更名中信建投；其他還有16家券商包括南方證券、大鵬證券挪用保證金和債券，也在當(dāng)年一并被查處并關(guān)閉，對證券業(yè)產(chǎn)生了極大的震動。券商苦心經(jīng)營的高大上形象受到了嚴(yán)重的打擊。

此后監(jiān)管層要求券商的客戶保證金必須采用第三方存管制度，即“券商管證券、銀行管資金”，實(shí)現(xiàn)券商自有資金和客戶保證金隔離。但是，仍然有部分券商如方正證券鋌而走險(xiǎn)，為了獲得更高的資金利率，與存管銀行協(xié)議定期存款或超額存放保證金。

為了杜絕券商肆意挪用客戶保證金這些現(xiàn)象，監(jiān)管層還采取了具有我國特色的非規(guī)范的會員制。詳細(xì)的內(nèi)容我在中國股市四大設(shè)計(jì)弊端 —— 陳培雄《股市的邏輯》讀后感中講過。核心意思就是投資者所有的資金和證券登記結(jié)算都在中證登發(fā)生，這意味著9000萬股民的所有交易都由中證登記錄，即所謂的“穿透式”監(jiān)管。這對增強(qiáng)監(jiān)管的透明度確實(shí)必要，但是對融券業(yè)務(wù)的開展卻大為不利。主要體現(xiàn)在遏制了市場化行為的發(fā)生，如果券商的自營券不夠用，需要向市場上其他機(jī)構(gòu)去借，那么需要經(jīng)過中證登過戶，這個(gè)時(shí)間就會拖得很長。這跟美國的制度設(shè)計(jì)形成了鮮明對比。

此外，券商的商業(yè)模式也影響了融券的發(fā)展。之前市場上即便有融券的需求，這些券也都被搞量化對沖、高頻交易的壟斷了。一些專業(yè)投資者，包括司度，做融資融券套利，當(dāng)天借、當(dāng)天還，獲取利益。他們是機(jī)構(gòu)投資者，議價(jià)能力強(qiáng)，通常一借就是一攬子股票，因此券商比較青睞這些客戶。券商對這些客戶推出的服務(wù)是融資融券T+0免息，純粹是為了吸引專業(yè)投資者成為他們的客戶，為他們免費(fèi)提供券源。當(dāng)然，現(xiàn)在融券T+0也在股市異常波動之后被禁止了（詳見上交所和深交所的《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》2015修訂版）。

如何解決融券難的問題？

第一，比較適合現(xiàn)階段中國市場的融券模式是日本的集中授信模式。美國的市場化模式由于非規(guī)范的會員制在國內(nèi)基本不可行，但是可以借鑒日本的模式。日本的融券業(yè)務(wù)以專業(yè)化的證金公司為核心，證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)如果出現(xiàn)自身資金或者證券不足，可向證金公司提交擔(dān)保申請轉(zhuǎn)融通。證金公司的資金來自于股東、中央平準(zhǔn)基金、銀行和貨幣市場回購融資，而券源來自于非銀行金融機(jī)構(gòu)。這種模式在中國要行得通，必須解決好證金公司的券源問題?？梢源罅膭?lì)長期投資者如社?；稹B(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等入市，因?yàn)樗鼈兊娜幢容^穩(wěn)定。

第二，進(jìn)一步放開股指期貨的交易限制。目前券商融券業(yè)務(wù)主要還是靠自營部門的股票。本來他們借出去一籃子股票，最好的對沖就是對應(yīng)的覆蓋面廣的股指期貨品種。在目前股指期貨交易受限和持續(xù)負(fù)基差的情況下，券商沒有動機(jī)養(yǎng)券，養(yǎng)券就幾乎等于裸奔。一旦松綁后，融券業(yè)務(wù)應(yīng)該會有所擴(kuò)大。

第三，適時(shí)推進(jìn)個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)。個(gè)股期權(quán)是針對單個(gè)股票設(shè)計(jì)的保險(xiǎn)品種，可以做多也可以做空，因此能夠彌補(bǔ)股指期貨只能覆蓋整個(gè)指數(shù)的缺陷，更靈活地保護(hù)券池里的股票，增加券商提供融券的意愿。