年報攻略·理論篇（上）

東董懂 2019-04-10

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之前，有位球友提出這么個需求，其實一直以來我都打算寫相關的幾篇內(nèi)容，所以一拍即合，當時一口答應了下來，雖然時隔快一個月了，我知道你們久等了，我今天就來履行這個承諾。

這幾篇文章的主題就是如何從頭到尾手把手帶你去閱讀一份企業(yè)的年報，并準備將之分為“理論篇”和“實戰(zhàn)篇”。

由于最后成文時發(fā)現(xiàn)篇幅過長，所以“理論篇”仍然按照老習慣，分為上下兩篇

而實戰(zhàn)篇，我將選取3家企業(yè)作為案例，講述我分析年報時候的思路和年報“內(nèi)”、“外”的信息查詢渠道，這三家企業(yè)當中同時會兼顧到【發(fā)現(xiàn)好公司】和如何【規(guī)避爛公司】兩個方向。

今天的這篇，就是《年報攻略·理論篇（上）》

我爭取用2周時間把這幾篇東西全部更完。

不看是你的損失，不是標題黨，我是認真的。

1

兩個關鍵詞

今天我要將介紹的是閱讀年報的方法論，請注意，這不同于“五財”里前面的文章，將一個個報表項目、一個個財務指標掰碎了放到你的面前。而是，更強調通過一些好的方式方法，提高我們閱讀財報的效率。

我讀年報很快，也因此讀得很多，但我從來不強調自己的閱讀速度——甚至，我堅持認為閱讀速度是個沒用的概念，在我眼里，只有理解速度，我們?nèi)セ〞r間讀一家公司的年報，就是為了理解他是一家怎么樣的公司，他在過去的1年里都干了什么，不是嗎？

曾經(jīng)有一段時間，我閱讀年報的時候，都是將兩百多頁的年報打印成紙質文件，逐句逐句的閱讀。因為那個時候我很怕遺漏任何的關鍵點。

沒多久，讀得多了，理解速度開始提高了，對年報中信息的結構越發(fā)熟悉了，我也沒啥興趣拿著一份年報逐字逐字的讀。即使斷斷續(xù)續(xù)把一份年報當中值得關注的地方全部仔細看一遍，也僅需要半天的時間。

更多的時候，時間花在那些需要停下來認真思考的部分，需要停下來心平氣和地開開腦洞的部分，需要反復搜索尋找更多資料與關聯(lián)的部分。

反正，你一字不漏地看完一份年報也沒有任何意義。

如果你問我，如何才能更好、更快地消化完一份上市公司的年報，我想，我的答案無外乎兩個詞：全局觀（big-picture thinking）和問題（question）,以及一個小技巧（Ctrl+F）。

首先，我們看看什么是全局觀，世界上所有的東西都被規(guī)律作用著，以一種叫做系統(tǒng)的方式存在著。其中任何一個要素都不會是單獨存在的?？吹讲煌刂g的關系，以及這種關系背后的規(guī)律，就叫做全局觀。

比如不少投資人都知道，我們買股票就是買優(yōu)秀的公司，那什么是優(yōu)秀的公司？毫無疑問，當然是有成長性的公司。

大家都知道成長性很重要，但一家公司收入、利潤快速成長的原因，可能是因為它正處于一個高度景氣的行業(yè)，也有可能是因為公司競爭力非常強，在一個普通的行業(yè)里不斷搶奪競爭對手的份額，甚至公司是某個成熟行業(yè)中寡頭壟斷的企業(yè)，它每年可以不斷通過限產(chǎn)和提價，自己決定自己的業(yè)績增長。

理解了這一點，就可以把這個規(guī)律推演到整個系統(tǒng)，于是，為什么很多公司連續(xù)高速增長了5年后，今年表現(xiàn)不行了。為什么又有些公司之前業(yè)績平平，但這兩年突然就起來了，一下子都能理解了。

再比如，財務報表中每個項目的變動，不僅與企業(yè)的經(jīng)營實質有非常大的關系，同時，它們的變動也將造成其他的報表項目變動。

收入的增長，必然帶來資產(chǎn)的增加，費用的增長也必然帶來資產(chǎn)的減少。怎么樣算真正具有財務思維了呢？就是掌握了用關聯(lián)的、整體的、動態(tài)的方法看問題的能力。

此外，在閱讀的過程中，要不斷向后總結，向前預期——這是最基本的理解技巧。要不斷總結剛才看到的東西/數(shù)據(jù)都有什么，它們之間是什么樣的關系；與此同時，還要不斷預期后面的解釋/明細會是怎么樣的。

這是一個不斷循環(huán)的輸入處理過程。

第二，我們要把一家企業(yè)的年報當做是一張藏寶圖，讀財報的過程其實就是一個不斷提出問題并找到答案的過程。

在這里，我強烈建議你，準備好一張紙和一支筆，在邊讀財報的過程中邊把你所有遇到的疑問記錄下來，形成一張問題清單（Question-List），我十分確定，這樣一張清單對將對你非常有用。

并且，在下周，我會用2-3家企業(yè)來向你展示整個發(fā)現(xiàn)問題及尋找答案的過程。

最最最后，那個小技巧就是——多用Ctrl+F，它是我們在大多數(shù)時候發(fā)現(xiàn)問題→找到答案之間的橋梁。

2

通過文字理解經(jīng)營

拿到一份年報，就好像要打一場仗，打仗之前最好先考察一下地形吧？同樣的道理，如果你第一次下載并打開一家企業(yè)的年報，不應該是抓起來就從第一個字開始讀起，而是應該先看看目錄，看一下一份標準的上市公司年報它的結構到底是怎么樣的。

就像一本書的章節(jié)，每一章其實都是在著重講解一個概念，它的應用，它的方法論。

下面這張截圖是一份標準的上市企業(yè)年報的目錄。

它一共分為十二個章節(jié)。

這十二個章節(jié)中，在大多數(shù)情況下，我的建議是把它們按照重要性的不同分為三個類別：

（1）基本都是官話套話的部分（直接略過不看）

（2）重要內(nèi)容（必須細讀）

（3）次要內(nèi)容（適當關注）

具體來說，以小生的淺見，一份財報里真正重要內(nèi)容其實就只包括兩塊：【第四節(jié)：經(jīng)營情況討論與分析】、【第十一節(jié)：財務報告】

而次要內(nèi)容，其實也就三塊：【第五節(jié)：重要事項】、【第六節(jié)：股份變動及股東情況】、【第八節(jié)：董事、監(jiān)事、高級管理人員和員工情況】

其余各章，皆為廢話。

看到這里，你已經(jīng)從這些浩繁的財報資料中，發(fā)現(xiàn)了金子般的秘密，進而會心一笑。

以上五個章節(jié)，我們一節(jié)一節(jié)來展開介紹。

先說【經(jīng)營情況討論與分析】

也許很多讀者對年報的印象就是我們常常提到的【資產(chǎn)負債表】、【利潤表】和【現(xiàn)金流量表】三張報表。

但事實上，【經(jīng)營情況討論與分析】這個部分的內(nèi)容的重要性，在我看來，基本與三張報表是等量的。

通過仔細閱讀和分析這個部分的內(nèi)容，可以獲取非常多的重要信息。

兩句話可以概括：

（1）可以考察管理層的能力與眼光如何

（2）從管理層的角度來解釋公司過去1年的業(yè)績是如何形成的

（3）關于經(jīng)營業(yè)績的大量細節(jié)數(shù)據(jù)

在這一章節(jié)中，公司管理層會先總結過去1年的業(yè)務發(fā)展情況。

然后在下面披露各項經(jīng)營指標明細的披露，包括收入、成本、費用的構成，研發(fā)投入的明細和結構，以及投資融資、控股子公司的名單等等。

三張報表是企業(yè)的經(jīng)營結果，而經(jīng)營戰(zhàn)略和業(yè)務發(fā)展是形成這些數(shù)字的因，通過業(yè)務發(fā)展的文字描述，來解讀數(shù)字背后的一整套邏輯。

最后，將會對公司未來發(fā)展展望進行探討，會有一些前瞻性分析，以及關于行業(yè)思考等戰(zhàn)略性的文字。

也許你不止一次，在一直股票的財報公布后，聽到很多專業(yè)的投資者大呼“超預期”或者“不及預期”，這里的預期主要來源于公司經(jīng)營者及分析師給出的預期兩種。市場會將這些預期給充分定價到估值里，表現(xiàn)為所謂的PE、PEG。

最常見的增長預期就來自于公司管理層自己在年報的【未來發(fā)展展望】部分提到的經(jīng)營目標，如白酒巨頭，幾乎年年都會在年報中給出下一年的業(yè)績預期。

我們還可以從以上內(nèi)容中看出管理層的戰(zhàn)略意圖，未來1年這家公司的業(yè)務發(fā)展方向，這為你投資的時候挖掘公司新的業(yè)績催化因素和成長潛力提供判斷依據(jù)。

除此之外，我們還可以從中看出管理層的能力、誠信和戰(zhàn)略眼光。

具體來說，一方面，你可以橫向比對同行業(yè)公司的管理層對企業(yè)競爭力和行業(yè)發(fā)展趨勢的總結，一般缺乏能力的管理層在該部分的敘述往往云遮霧繞一大堆，讓人不知所云，甚至是今年直接復制黏貼去年的或者招股說明書里的表述。

另一方面，你大可以翻出往年的年報，以現(xiàn)在的眼光穿越回去，看一下當時管理層所做的業(yè)務規(guī)劃、行業(yè)趨勢判斷和一些承諾是否是合理的、具有前瞻性的、有效達成的。

不管是誰，他可以暫時欺騙所有人，也可以永遠欺騙部分人，但是沒有人能夠永遠欺騙所有人。

3

通過數(shù)字發(fā)現(xiàn)問題

如果說【經(jīng)營情況討論與分析】是一份年報中信息量最大的文字部分，那么【財務報告】就是赤裸裸的數(shù)字了。

我們繼續(xù)拆分，可以把【財務報告】拆分為以下5個主要部分：

①審計報告

②資產(chǎn)負債表

③利潤表

④現(xiàn)金流量表

⑤財務報表附注

它們的關系是，審計報告是相對獨立的，而⑤財務報表附注是對上面三張報表中每一個報表項目的數(shù)字進行的補充解釋和明細披露。

讀到這一章的內(nèi)容，首先映入眼簾的就是這張表格，其中最重要的就是第一行：【審計意見類型】

審計意見通常可以分為以下5種，用我們這個行業(yè)的黑話來說就是:

因為會計師事務所都是接受上市公司的委托來審計的，一般沒有人會故意去得罪甲方爸爸，所以即使發(fā)現(xiàn)財報有問題，它們一般會建議上市公司進行調整，即使上市公司不配合，在問題不大的情況下，一般也就出個【附帶說明的無保留意見審計報告】，幫報告使用人把需要注意的問題給指出來。

如果你發(fā)現(xiàn)一家公司被審計師出具了后面三種審計意見類型的審計報告，那么只能意味著它的財務問題不是一般的大。

你可以立刻把這家公司的財報給丟進垃圾箱（回收站），恭喜你，已經(jīng)看完了一份年報。

再往下翻，我們就進入了正式的【財務報表】的內(nèi)容。

友情提示一下，每家公司都會同時披露三張報表（資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表）的合并報表和母公司報表，我們通常只需要去關注合并報表。

先從資產(chǎn)負債表開始，如果是老讀者還問我這張報表長什么樣，拖出去打50大板，新讀者可以通過生叔寫的《秒殺資產(chǎn)負債表》系列（鏈接在文末）進行一次心靈的洗滌。

那如何姿勢正確的閱讀資產(chǎn)負債表？

歸納起來其實無外乎三種姿勢：

（1）關注重點科目的變動情況

（2）關注非正?？颇康慕^對金額

（3）無視大多數(shù)既非重點又金額很小的科目

從理論上講，資產(chǎn)負債表上重點的科目是以下幾個：

用來追蹤公司運營效率和上下游議價能力的：貨幣資金、應收票據(jù)和賬款、存貨、應付票據(jù)和賬款、預付賬款、預收賬款

用來追蹤公司經(jīng)營性質的（重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)）：固定資產(chǎn)、在建工程

用來追蹤公司債務規(guī)模的：短期借款、長期借款、應付債券

以上這些科目當中的很多項，都是我在《五財》中已經(jīng)重點寫過的，大家可以根據(jù)我寫的要點擼一遍。

大的思路是和前兩年的金額進行對比，尋找是否存在異常大幅增加的，所有出現(xiàn)異常大幅增加且金額巨大的項目，都要找到具體原因。

非正常的項目是指假設任何一家普通的企業(yè)，在正常的經(jīng)營過程中不會有大量金額存在的項目。

包括：

反映公司不務正業(yè)的：投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)

反應公司過度投資并購的：商譽

反應公司資產(chǎn)中存在大量水分的：無形資產(chǎn)、商譽、長期待攤費用

反應公司可能存在財務貓膩的：其他應收款、其他應付款

注意！這些科目的分析思路就不是看與去年的變動情況了，而是只要賬面上存在大量的金額，就必須拉響警報，非得搞清楚緣由不可。

我們通常所說的資產(chǎn)負債表“干不干凈”就是指這些項目當中是否存在異常。

下面是生叔之前寫過的一家公司，基蛋生物的合并資產(chǎn)負債表，賬面金額比較大的都是涉及日常經(jīng)營的那幾個報表項目，非常干凈。

唯一要打個問號的就是【其他流動資產(chǎn)】這個項目，有6.4個億的列報金額。如果用【Ctrl+F】直接輸入搜索“其他流動資產(chǎn)”，跳轉到財務報表附注查詢一下，就會發(fā)現(xiàn)這6.4個億只不過是購買了銀行理財產(chǎn)品，基本可以排除嫌疑。

順帶一提，以上所有的描述都只針對大部分常見的行業(yè)，而排除特定行業(yè)的情況，如公司的主業(yè)是投資，那么持有大量金融資產(chǎn)就是正常的；再比如公司的主業(yè)是房屋租賃，那么持有大量的投資性房地產(chǎn)也是正常的；任何時候，我們都要結合公司的經(jīng)營業(yè)務來思考問題。

資產(chǎn)負債表上除了以上介紹的這些項目之外，密密麻麻的其他項目都屬于可以直接跳過不看的，但是，如果這些項目中的某個中存在大量金額，參照【（2）】

再往下翻，就到了利潤表。

如果說我們觀察資產(chǎn)負債表的大思路一方面是觀察公司資產(chǎn)的結構，另一方面是搞清楚每個金額巨大或異常增長的項目背后的原因和內(nèi)涵的話。那么根據(jù)公式

利潤=收入-費用

我們在看利潤表時，正確的姿勢就是去理解：

（1）收入變化背后的原因

（2）費用都投向了哪里

（3）利潤是怎么來的

一家公司如果今年的收入同比發(fā)生增長，無外乎以下四種原因：

（1）銷售更多的產(chǎn)品或服務

（2）提高價格

（3）銷售新的產(chǎn)品或服務

（4）購買其他公司

很顯然，你要搞懂收入的增長到底是來自哪里，就要結合前面的【經(jīng)營情況討論與分析】來看了。

還記得嗎，這部分內(nèi)容當中不僅管理層會向你這位股東匯報過去的1年里他們都干了哪些事，并取得了什么成果:

如滲透率提高（銷量增加）、又或者是產(chǎn)品有了一定程度的提價，推出了某某新產(chǎn)品，并取得巨大的成功，等等。

此外，【經(jīng)營情況討論與分析】中還會披露各項經(jīng)營指標明細的數(shù)據(jù)，包括收入、成本、費用的構成（推出了新的產(chǎn)品或者把原有產(chǎn)品賣到了新的市場中），研發(fā)投入的明細和結構，以及投資融資、控股子公司的名單（購買了其他公司）等等。

在對收入進行了細致的分析后，我們第二個待需搞懂的問題是，成本和費用都投向了哪里。

營業(yè)成本的話我們可以直接通過【毛利率】這個指標，來進行一個簡單的判斷，在理論上，一家企業(yè)的毛利率應該是長期保持穩(wěn)定的。

毛利率發(fā)生重大變化的原因無非有以下幾點：

（1）行業(yè)周期，包括上游原材料價格波動，和這家公司所處行業(yè)商品價格變化

（2）定價權，在產(chǎn)品生產(chǎn)成本不變的情況下，公司大幅度提高產(chǎn)品的售價

（3）財務造假

具體可以回顧我的文章：《（生叔嘔心瀝血之作）財務指標分析三部曲之——毛利率的秘密》鏈接在文末

只要毛利率相對穩(wěn)定（比如波動幅度在10%以內(nèi)），且與同行業(yè)其他公司相差不大，我們就可以直接將目光下移，移至三費（銷售費用、財務費用和管理費用）。

個人認為，看費用都投向了哪里，一是關注費用的絕對金額，二是比較它們占收入的變化情況。

絕對金額怎么看?

如果我們發(fā)現(xiàn)一家公司在研發(fā)和市場營銷方面都沒有投入很多，但是收入也能每年保持穩(wěn)定的增長，這就說明這家公司處于一個有穩(wěn)定需求、競爭不是非常激烈的行業(yè)中，因為公司在努力做一家低成本的生產(chǎn)商。

如果是一家制藥公司，它在在研發(fā)上只投入相當于營業(yè)收入1.5%的資金，而在銷售費用上投入很大，并且它的成長性看上去也非常好，那么我們就有理由相信，它可能是由于運氣好，在早年研發(fā)出或者首仿了一個爆款藥物，我們也許應該非常擔心這種靠吃老本式的成長是否有持續(xù)性？

再比如，一家日常消費品公司，它的銷售費用占收入比很低，遠低于同類競爭對手的水平,只有兩種可能，一種是他的產(chǎn)品競爭力非常強，即使不打廣告，消費者也門庭若市。第二種情況（大多數(shù)屬于這種）可能是它的產(chǎn)品知名度非常低，也許作為一個普通消費者都從來沒聽說過，這時同樣要去懷疑它業(yè)績的真實性了。

各項費用與收入的占比變化怎么看？

理論上，一家發(fā)展穩(wěn)定的公司，不僅毛利率保持平穩(wěn)，就連每項費用率（費用與銷售收入的比值）都同樣是波動不大的。

如果一家公司的某項費用率在某年突然飆升，一定是經(jīng)營策略發(fā)生了變化，如新產(chǎn)品上市加大了市場投入，再比如公司從傳統(tǒng)行業(yè)轉型到高科技行業(yè)，增加了研發(fā)支出。又比如公司迫于資金壓力，開始借債經(jīng)營等等。

這一切的背后無不說明了這么一個簡單的道理——收入、費用、資產(chǎn)和經(jīng)營戰(zhàn)略，以上每一項都是環(huán)環(huán)相扣的，只要一個發(fā)生變動，其他項目就會連鎖反應一樣跟著發(fā)生，有點像一條長長的鏈條一樣。

最后，則是搞清楚凈利潤是如何產(chǎn)生的。

同樣地，在利潤表當中也有一些非正常項目，它們?nèi)绻谀骋荒晗啾壬先ソ痤~急劇放大，那么我們就要小心了，這可能意味著公司的凈利潤中水分很大。

一些公司在年報里動不動凈利潤增長300%、500%甚至1000%就是這么來的。

哪些可能呢？它們包括：

資產(chǎn)減值損失（如今年初的商譽減值，你懂的）

投資收益（賣房、賣子公司、賣金融資產(chǎn)等等）

公允價值變動收益（主要對應的是投資性房地產(chǎn)、股票在持有期間的升值）

其他收益（主要是指政府補貼）