作者 | 小鑫     

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作為一個喜歡自己做飯的人，風(fēng)云君每周的一大樂趣就是逛超市。從家門口小超市，到商業(yè)中心的高檔超市，再到大型賣場……四處撿菜葉的日子真是過得有滋有味啊。

國內(nèi)的零售業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，如今已經(jīng)非常得成熟。這兩年更是出現(xiàn)了新零售、無人便利店這些新業(yè)態(tài)。那么大洋彼岸的零售業(yè)發(fā)展究竟如何呢？

今天風(fēng)云君就來解讀一下美國上市公司沃爾瑪（NYSE:WMT）的財報，以及它面臨的競爭和未來的機遇。

一、主營業(yè)務(wù)

作為美國第一大零售商，沃爾瑪2018財年營收超5000億美元。按產(chǎn)品銷售收入計算，沃爾瑪是亞馬遜（NASDAQ: AMZN）的3.6倍。

按營收排名，沃爾瑪營收是美國零售行業(yè)排名第二的好市多（NASDAQ:COST）的3.6倍，是排名第三的克羅格（NYSE: KR）的4.2倍。

公司營收增長從2012財年開始步入下行通道，2016財年達到最低點，增長率約為-1%。2017財年開始反彈，營收增長率重回正軌，但是近2個財年只有3%左右。

沃爾瑪?shù)臉I(yè)務(wù)主要分為三部分：沃爾瑪美國（Walmart U.S.）、沃爾瑪國際（Walmart International）和山姆會員店（Sam’s Club）。官方統(tǒng)計口徑中，美國和波多黎各以外的山姆會員店營收包括在沃爾瑪國際里。

2019財年沃爾瑪美國銷售額為3317億美元，占比65%，是最大的業(yè)務(wù)。沃爾瑪美國還擁有最高的營業(yè)利潤率，2019財年為5.25%。

沃爾瑪國際銷售額1208億美元，占比24%，在美國以外的27個國家開展業(yè)務(wù)。沃爾瑪國際2019財年的營業(yè)利潤率為4.06%，低于沃爾瑪美國。

山姆會員店是只對會員開放的批發(fā)店，而會員費則是其營收的重要來源。2019財年貢獻了578億美元銷售額，占比11%。2019財年山姆會員店營業(yè)利潤率僅為2.6%。

好市多是山姆會員店在美國最大的競爭對手。根據(jù)最新一期年報（注：好市多的財年結(jié)束于每年8月底），好市多的銷售額是山姆會員店的2.4倍。由于沒有單獨披露山姆會員店的會員費收入，無法進一步做比較。

從歷史上看，沃爾瑪美國一直貢獻著最大的銷售額。由于匯率浮動的影響，沃爾瑪國際在總銷售額中的占比在近年來有所下降，由2014財年最高的29%減少至2019財年的24%。山姆會員店銷售額占比則比較穩(wěn)定。

進入21世紀(jì)，美國零售行業(yè)發(fā)生著劇烈的變化。

根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，自2000年以來，美國零售業(yè)整體交易額CAGR為3%，而其中電商交易額CAGR為18%，增速是整體零售業(yè)的6倍。電商增速始終高于零售業(yè)整體增速。

（來源：Statista total and e-commerce U.S. retail trade sales 2000-2016）

電商交易額占整體交易額的比重由2000年的1%上升到2016年的8%，而對總交易額增長的貢獻率高達19%。

對于沃爾瑪這樣的傳統(tǒng)零售業(yè)巨頭，抓住了電商，就抓住了未來增長的引擎。

二、倚重的未來增長戰(zhàn)略：電商

說到電商，不得不提及亞馬遜。2010-2019財年，亞馬遜的產(chǎn)品銷售收入CAGR為23%，比沃爾瑪銷售額的CAGR高出20%。雖然產(chǎn)品銷售收入體量還遠(yuǎn)不如沃爾瑪，但亞馬遜的高增長確令沃爾瑪相形見絀。

按照最新財年的數(shù)據(jù)，亞馬遜已經(jīng)是僅次于沃爾瑪?shù)拿绹诙罅闶凵?，且仍然保持高速增長。

風(fēng)云君整理了沃爾瑪歷年年報中eCommerce出現(xiàn)的次數(shù)。從eCommerce在2010財年年報中的被0次提及，到2018財年年報的124次提及，公司對于電商的重視程度隨著行業(yè)整體和競爭對手的變化發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變。

經(jīng)過多年的投入，2018、19財年，沃爾瑪美國電商銷售額同比增速達到44%和40%。

其中2018財年首次披露的電商銷售額為115億美元，占到沃爾瑪美國銷售額的4%。由此測算的2019年電商銷售額為161億美元，占沃爾瑪美國銷售額的近5%。

與增長數(shù)字相匹配的是公司在資本支出結(jié)構(gòu)中的變化（注：此處僅展示沃爾瑪美國和山姆會員店的數(shù)據(jù)）。

其中，電商、技術(shù)、供應(yīng)鏈和其他項的資本支出占比基本始終維持上升態(tài)勢，2018財年相關(guān)投入更是達到總資本支出的61%，可謂不遺余力。

除了加大投入、發(fā)展內(nèi)生的電商業(yè)務(wù)，沃爾瑪還大舉投身于投資并購以實現(xiàn)外延式增長。

2016年，公司以33億美元收購了美國電商企業(yè)Jet.com以及電商平臺ShoeBuy、 Moosejaw、ModCloth等。

這在豐富產(chǎn)品品類的同時，把業(yè)務(wù)擴展到了不同的客戶群體。比如對Jet.com的并購有助于公司覆蓋到高收入的城市年輕用戶，而對Bonobos的收購則為公司客戶帶來了獨特的私人品牌產(chǎn)品。

（來源：2018財年年報）

2016年，沃爾瑪宣布與京東達成戰(zhàn)略聯(lián)盟。公司以出售資產(chǎn)的方式換取京東約5%的股份，隨后又在二級市場買入價值19億美元的京東股票。

雙方的合作包括沃爾瑪門店入住京東到家平臺從而為顧客提供1小時送達服務(wù)，以及沃爾瑪在京東開設(shè)官方旗艦店等。

2018年5月，公司又以160億美元收購印度領(lǐng)先的初創(chuàng)電商企業(yè)Flipkart77%的股份。這使得公司在原有的沃爾瑪印度之外，繼續(xù)深度參與世界第二大發(fā)展中經(jīng)濟體快速增長的零售市場。

Flipkart是一家非上市公司，這筆收購更是占沃爾瑪2019財年自由現(xiàn)金流的42%，這背后是怎樣的考量呢？

沃爾瑪提交的SEC文件中稱，F(xiàn)lipkart成立于2007年，注冊地在新加坡，總部位于班加羅爾，是目前印度排名第一的電商公司。

在截至2018年3月31日的財年中，F(xiàn)lipkart創(chuàng)造了75億美元的GMV和46億美元的銷售額，兩項指標(biāo)的同比增速都在50%以上。

Flipkart旗下還擁有Myntra, Jabong和PhonePe等多個電商平臺。背后除了沃爾瑪這一最大股東外，還有騰訊、老虎環(huán)球基金、微軟等知名股東。

應(yīng)該說，F(xiàn)lipkart所在的新的廣闊市場空間和它的電商業(yè)務(wù)能力都是沃爾瑪所看重的。

三、增長策略

聊完了電商戰(zhàn)略，風(fēng)云君再來回顧一下沃爾瑪在美國本土過往的增長策略。

零售業(yè)銷售額最簡單的公式：單店銷售額乘以店面數(shù)目。

沃爾瑪美國（Walmart U.S.）的實體店面分為3種類型：超級中心（Supercenters）、折扣店（Discount Stores）、鄰里市場（NeighborhoodMarkets）及其它小的門店形式。山姆會員店的平均面積介于超級中心和折扣店之間。

先介紹一個重要的概念：可比單店銷售收入（comparable store sales）。它統(tǒng)計的是在連續(xù)兩個完整財年營業(yè)的門店的銷售數(shù)據(jù)同比變動。這里的統(tǒng)計口徑是沃爾瑪美國加上山姆會員店，也就是美國本土業(yè)務(wù)。

從店面數(shù)量和可比單店銷售收入出發(fā)，公司2010財年以來的發(fā)展大致可以劃分為2個時期：2010-15財年的加速開店時期，2016-2019財年的提高單店銷售時期。

這一階段劃分同樣是基于公司的資本支出占比數(shù)據(jù)。從2011到2014財年，開設(shè)新店、擴建和搬遷的資本支出占比一度上升至59%，此后則一路下滑。店面改裝的資本支出占比趨勢基本與新開店面相反。

在加速開店時期，美國本土的店面數(shù)量從2010財年的4360家擴張到了2015財年的5163家，增幅達到18%?？杀葐蔚赇N售收入先升后降，平均值僅為0.4%左右。

對應(yīng)2010-2015財年營收的CAGR為3.5%。擴張帶來了銷售額的大幅增加，這也是零售行業(yè)收入增長的最簡單有效的方式。

但是大量的新開店面勢必會對已有店面造成分流，所以還要考慮單店銷售情況。

公司在歷年年報中估計了新開店對已有店面銷售額的影響。在店面數(shù)量增速較快的2013-2015財年，新開店對已有店面的單店銷售影響從-0.7%進一步增加到-0.9%，在2015財年負(fù)面影響達到最高水平。

這個時候，經(jīng)營活動的重點自然要回到想方設(shè)法增加單店銷售上。

2016財年，公司店面數(shù)量增速大幅下滑，但是可比單店銷售收入則一路上升。

這也充分反映了公司在把更多資本支出（capital expenditure）投入電商、技術(shù)、供應(yīng)鏈之后的效果。其中2019財年可比單店銷售收入增長達到3.9%，增速創(chuàng)2010財年來新高。

分析完了遠(yuǎn)的，再來看看近期表現(xiàn)。

近兩個財年的季報顯示，沃爾瑪美國的單店銷售增速由2018財年一季度的1.4%提高到2019財年四季度的4.2%，上升趨勢顯著。

為了更好地衡量電商對整體業(yè)績的貢獻，公司于2014財年開始公布電商對可比單店銷售收入的貢獻。此處僅展示沃爾瑪美國（不含山姆會員店）的數(shù)據(jù)。

在2014到2018連續(xù)5個財年的可比單店銷售收入正增長中，電商貢獻逐漸提高。其中2018財年電商對可比單店銷售收入增長的貢獻達到0.7%，占增速的三分之一。

接下來風(fēng)云君來分析一下沃爾瑪?shù)呢攧?wù)狀況。

四、財務(wù)分析

（一）盈利能力

沃爾瑪?shù)拿室恢狈€(wěn)定在25%左右，營業(yè)利潤率和凈利率近年來有所下降。

仔細(xì)查看財報中相關(guān)的項目，公司的營業(yè)、銷售和管理費用率在2008-2015財年的平均值為19%。最近三個財年有所上升，平均在21%左右。對應(yīng)營業(yè)利潤率也下降2%左右。

根據(jù)2016和2017財年年報中公司對營業(yè)費用率變動的討論，沃爾瑪美國和山姆會員店員工工資上漲、大量的門店關(guān)閉和員工遣散以及對電商和信息技術(shù)的投入是三個主要原因。

2019財年營業(yè)利潤率已經(jīng)企穩(wěn)，而凈利率繼續(xù)下滑至1%。

這其中較大的一項變動來自于2019財年美國會計規(guī)則的變化。根據(jù)最新的會計規(guī)則，公司凈利潤中必須體現(xiàn)未實現(xiàn)的股權(quán)投資收益或者損失。

截至2018年末，沃爾瑪共持有京東9.91%的股份。2019財年由于京東股價下跌所導(dǎo)致的損失約為35.2億美元。

如果排除這一影響，那么沃爾瑪2019財年凈利率為2%，與2018財年持平。

公司ROE和ROIC自2011財年起均處于下降趨勢，與凈利率變動趨勢一致。2019財年ROE和ROIC分別為9%和13%。

扣除京東股價變動影響的ROE在2019財年已經(jīng)企穩(wěn)。

（二）運營能力

總體來看，以沃爾瑪極其巨大的體量，這樣的運營能力實在令風(fēng)云君嘖嘖稱贊！

在過去這11個完整財年中，公司的現(xiàn)金循環(huán)周期經(jīng)歷了先升后降的趨勢。其中，現(xiàn)金循環(huán)周期最高出現(xiàn)在2014-15財年，但也僅僅為12天。而2019財年僅為2天。

當(dāng)然，和同行業(yè)其他公司好市多以及克羅格比，2013-2016財年，沃爾瑪現(xiàn)金循環(huán)周期處于較高水平。到了2018-19財年，公司現(xiàn)金循環(huán)周期已經(jīng)低于好市多，表現(xiàn)優(yōu)秀。

（三）償債能力

由于公司近年來的舉債收購，資產(chǎn)負(fù)債率從2015財年的低位58%上升到2019財年的64%。2019財年利息保障倍數(shù)為5.78，公司不存在付息壓力。

同行業(yè)對比來看，沃爾瑪?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率依然處于較低水平。公司近3個財年的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為61%，低于好市多的67%，大幅低于克羅格的81%。

2018財年，在長期債務(wù)的無擔(dān)保債券中，有近75%為以美元計價的債券。這當(dāng)中，固定利率債的平均票息為3.9%，浮動利率債的平均票息為4.1%。分別比上年同期下降了80個基點和140個基點。公司每年的付息壓力進一步減小。

（來源：2018財年年報）

新發(fā)行的美元計價債券中，2年期、5年期、30年期固定利率債票息分別比同期限國債收益率高出25個基點，32個基點和73.5個基點。公司充分運用相對低的利率環(huán)境和公司優(yōu)秀的信用評級，置換了之前的高息債券。公司的資本運作手段簡直是666。