報(bào)告要點(diǎn)

　　上周債市大幅調(diào)整后，本周前三個(gè)交易日呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，我們從前期調(diào)整的原因入手，針對(duì)性地分析了導(dǎo)致國(guó)債收益率上行的因素。我們認(rèn)為收益率下行需要等待基本面重新配合，但券種比價(jià)、供給壓力等角度的信號(hào)均指向國(guó)債收益率上行的空間有限，仍堅(jiān)持10年期國(guó)債收益率3.0%~3.4%區(qū)間判斷。

　　本次債市調(diào)整的原因?yàn)楹危?/strong>3月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)內(nèi)部仍有分化，多空博弈加劇了債市波動(dòng)。與此同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)不理想和商業(yè)銀行減配國(guó)債都在一定程度上導(dǎo)致了債市調(diào)整。但即便如此，也不需要過于悲觀。

　　國(guó)債、政金債比價(jià)如何？當(dāng)前國(guó)債具備一定的投資價(jià)值，隱含稅率已經(jīng)持續(xù)低于歷史均值。從歷史上來看，當(dāng)隱含稅率較低時(shí)，商業(yè)銀行往往會(huì)加大對(duì)國(guó)債和利率債的配置力度，滯后期約為半年至一年。自2018年10月開始，隱含稅率持續(xù)低于歷史均值，基于此，商業(yè)銀行配置加速或于不久后出現(xiàn)。

　　地方債擠壓度有緩解跡象嗎？2019年1季度地方債總發(fā)行量為1.41萬億，高于往年，一定程度上影響了國(guó)債的申購(gòu)情緒和商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債的配置。進(jìn)入2季度后，地方債的供給壓力有望減弱。簡(jiǎn)單估算，二三季度地方債總發(fā)行量和凈發(fā)行量都低于近三年同期，后續(xù)地方債供給對(duì)國(guó)債的擠出效應(yīng)將減弱。

　　國(guó)債自身供給壓力如何？財(cái)政部公布了2季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，根據(jù)估計(jì)，2季度國(guó)債發(fā)行量大概率在6250億至9580億之間。即便在最為樂觀情況下(地方債發(fā)行9580億)，2季度的國(guó)債凈發(fā)行量要低于2016年和2017年。從整個(gè)2季度來看，國(guó)債供給壓力并不突出，但5月份供給階段壓力相對(duì)較高。

　　近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)預(yù)期加劇了多空博弈，利率債整體的配置需求有所減弱，短期內(nèi)若各項(xiàng)數(shù)據(jù)并未重新回落，債市震蕩格局可能仍會(huì)持續(xù)，但從近期導(dǎo)致國(guó)債收益率快速上行的因素來看，我們認(rèn)為大可不必過于悲觀，隨著隱含稅率向均值回歸和地方債擠壓度下降，未來國(guó)債可能重新獲得配置盤的支撐。整體而言，我們認(rèn)為國(guó)債收益率下行需要等待基本面配合，但上行空間較為有限，仍然維持10年期國(guó)債收益率3.0%-3.4%的區(qū)間判斷。

　　正文

　　上周債市大幅調(diào)整后，本周前三個(gè)交易日呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，我們從前期調(diào)整的原因入手，針對(duì)性地分析了導(dǎo)致國(guó)債收益率上行的因素。我們認(rèn)為收益率下行需要等待基本面重新配合，但券種比價(jià)、供給壓力等角度的信號(hào)均指向國(guó)債收益率上行的空間有限。

　　本次債市調(diào)整的原因?yàn)楹危?/strong>

　　3月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)內(nèi)部仍有分化，多空博弈加劇了債市波動(dòng)。此前我們的報(bào)告《對(duì)2019年4月3日債市波動(dòng)的點(diǎn)評(píng)—債市要反轉(zhuǎn)了嗎？》分析了近期債市調(diào)整的原因，從最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，固定資產(chǎn)投資增速有所回升，但制造業(yè)投資增速回落；PMI上行而工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速大幅回落，寬信用的效果開始顯現(xiàn)，這可能是造成近期債市大幅調(diào)整的一個(gè)原因。同時(shí)，房地產(chǎn)銷售回暖、投資反彈和通脹預(yù)期升溫也都造成了市場(chǎng)波動(dòng)增大。

　　近期國(guó)債一級(jí)招標(biāo)不理想影響二級(jí)市場(chǎng)，但地方債仍較穩(wěn)定。從國(guó)債投標(biāo)倍數(shù)和一二級(jí)價(jià)差來看，事實(shí)上，2019年1月以來，國(guó)債發(fā)行情緒就處于下行的階段。近期，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)情況不佳對(duì)投資者情緒產(chǎn)生壓制并傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)，這在一定程度也導(dǎo)致了債市大幅調(diào)整。而另一方面，地方債一級(jí)市場(chǎng)情緒卻并未受過多影響。從一二級(jí)利差來看，自2019年1月調(diào)整地方債發(fā)行利率上浮區(qū)間后，截止至上周五地方債發(fā)行利差維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，反映出地方債配置熱情仍然高漲，一定程度上也擠壓了國(guó)債配置需求。

　　商業(yè)銀行減少國(guó)債配置也導(dǎo)致國(guó)債收益率上行。從中債公布的托管數(shù)據(jù)來看，自2019年起，商業(yè)銀行國(guó)債配置增量持續(xù)下行，而2019年3月，全國(guó)性商業(yè)銀行托管量減少約1580億，是自2007年以來的最大減少量，而與之對(duì)應(yīng)的，全國(guó)性商業(yè)銀行對(duì)國(guó)開債和地方債的托管量卻并沒有發(fā)生快速下行。截止至2019年3月，全國(guó)性商業(yè)銀行國(guó)開債托管總量為29473億，地方債托管量為142834億，均高于年初水平。特別的，全國(guó)性商業(yè)銀行3月地方債托管增量超過了2000億，進(jìn)一步驗(yàn)證了地方債對(duì)國(guó)債的擠出效應(yīng)。

　　總結(jié)導(dǎo)致國(guó)債收益率快速上行的原因主要有三：1。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)內(nèi)部分化導(dǎo)致了多空博弈； 2。商業(yè)銀行減少了對(duì)國(guó)債的配置；3。地方債提前發(fā)行對(duì)國(guó)債存在一定的擠出效應(yīng)。實(shí)際上這幾個(gè)因素也存在交集，例如地方債供給量的提升本就會(huì)增加商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債的配置壓力，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)帶來的利率上行擔(dān)憂則進(jìn)一步削弱了配置的積極度。

　　國(guó)債、政金債比價(jià)如何？

　　在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分化，多空博弈較為劇烈的情況下，配置盤的配置力度將是決定利率走向的重要因素。而從中債的托管數(shù)據(jù)來看，全國(guó)性商業(yè)銀行對(duì)國(guó)開債和政金債的配置力度并沒有明顯減弱，那么，國(guó)債能否重獲青睞？

　　從隱含稅率來看，當(dāng)前國(guó)債仍具有一定的投資價(jià)值。我們觀察國(guó)債國(guó)開債的隱含稅率(國(guó)開債到期收益率/國(guó)債到期收益率-1)，目前隱含稅率在15%左右，低于2010年至今的均值，這說明當(dāng)前國(guó)債與國(guó)開債的比價(jià)低于平均水平，國(guó)開債-國(guó)債利差有走擴(kuò)的可能。

　　從歷史上看，當(dāng)隱含稅率低于均值時(shí)，商業(yè)銀行往往會(huì)加大對(duì)國(guó)債的配置力度。我們梳理了次貸危機(jī)后全國(guó)性商業(yè)銀行加速對(duì)國(guó)債配置的時(shí)期，可以發(fā)現(xiàn)共有三段時(shí)期配置加速，其中兩段對(duì)應(yīng)著隱含稅率低于均值的時(shí)期。第一段時(shí)期為2010年11月至2011年5月，第二段時(shí)期為2012年6月到13年2月，第三段時(shí)期為2016年4月至2017年5月，其中，第一段和第三段時(shí)期商業(yè)銀行配置加速更為明顯，而這兩段配置加速時(shí)期之前都曾發(fā)生隱含稅率低于均值的情況。背后隱藏的邏輯或許是，當(dāng)國(guó)債收益率上行，隱含稅維持偏低的水平時(shí)，國(guó)債的價(jià)格相對(duì)較低，但投資價(jià)值相對(duì)提高，因此商業(yè)銀行會(huì)相應(yīng)的增大國(guó)債配置力度。整體來看，隱含稅率低于均值要領(lǐng)先商業(yè)銀行增配國(guó)債半年至一年。2018年10月隱含稅率開始低于歷史均值，考慮到滯后期為半年至一年，商業(yè)銀行增配加速或?qū)⒂诓痪弥蟪霈F(xiàn)。

　　地方債擠壓度有緩解跡象嗎？

　　二季度往后地方債供給壓力減弱，對(duì)國(guó)債擠出程度可能下降。受地方債提前發(fā)行的影響，2019年1季度，地方債發(fā)行總量為1.41萬億元，遠(yuǎn)高于2018年1季度發(fā)行總量2195億，也高于2018年全年的季度平均發(fā)行量1.04萬億。由于地方債相對(duì)國(guó)債的加點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，地方債的提前發(fā)行一定程度上擠出了商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債的配置。2019年全年新增地方政府債務(wù)限額為3.08萬億，而全年地方債到期量共計(jì)1.32萬億?？紤]到再融資債券發(fā)行，可以簡(jiǎn)單估算一下2019年全年度地方債的總發(fā)行量和凈發(fā)行量。我們分樂觀、中性、保守三種情況來估算2019年全年地方債的發(fā)行總規(guī)模(不考慮置換債的影響)。

　　一季度地方政府債共發(fā)行了1.41萬億，凈發(fā)行量為1.23億。采取最樂觀的口徑估計(jì)，后續(xù)地方債總發(fā)行規(guī)模大概率不超過3.02萬億，凈發(fā)行量大概率不超過1.85億。低于2018年二三季度(財(cái)政部部長(zhǎng)助理許宏才1月15日在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上發(fā)言稱地方債爭(zhēng)取債9月底之前完成發(fā)行)總發(fā)行量3.58萬億和凈發(fā)行量3.03萬億，也遠(yuǎn)低于2016年和2017年同期水平。即便考慮目前尚未置換的3151億非政府債券形式存在的存量債務(wù)的影響，在二三季度發(fā)行額相同的情況下，單季度凈發(fā)行量應(yīng)在1.08萬億左右，仍低于一季度的凈發(fā)行量1.23萬億。綜合來看，相較于一季度地方債，二三季度地方政府債發(fā)行所造成的供給沖擊將會(huì)減弱。

　　國(guó)債自身供給壓力如何？

　　2019年3月29日，財(cái)政部發(fā)布了二季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，4、5、6月分別發(fā)行7、8、7只記賬式附息國(guó)債，觀察各期限國(guó)債自2015年開始每年二季度的發(fā)行金額分布可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵期限國(guó)債的發(fā)行金額基本在300億至480億的區(qū)間之內(nèi)，2年期和超長(zhǎng)期限國(guó)債的發(fā)行金額基本在250億至340億之間?？梢曰诖藖砗?jiǎn)單估計(jì)樂觀、中性、保守這三種情形下國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。樂觀情況下國(guó)債發(fā)行規(guī)模最大為9580億，保守情況下國(guó)債發(fā)行規(guī)模最小為6250億。

　　即便在最樂觀的情況下，國(guó)債供給沖擊并不算高。二季度付息國(guó)債到期總額為5270億，因此在最樂觀情況下，國(guó)債凈發(fā)行量為4310億，而中性估計(jì)下，國(guó)債凈發(fā)行量為2350億，保守估計(jì)下，國(guó)債凈發(fā)行量為950億。國(guó)債發(fā)行量和凈融資量都具有明顯的季節(jié)性，即一季度國(guó)債發(fā)行量往往相對(duì)較少，事實(shí)上，即便用最大的口徑來估計(jì)，二季度國(guó)債凈發(fā)行量也僅比2018年二季度多出120億左右，低于2016與2017年同期。整體來看，2季度國(guó)債的供給沖擊不算高，季度內(nèi)分月度看，5月的供給沖擊可能要大于4月和6月。

　　近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)預(yù)期加劇了多空博弈，利率債整體的配置需求有所減弱，短期內(nèi)若各項(xiàng)數(shù)據(jù)并未重新回落，債市震蕩格局可能仍會(huì)持續(xù)，但從近期導(dǎo)致國(guó)債收益率快速上行的因素來看，我們認(rèn)為大可不必過于悲觀，隨著隱含稅率向均值回歸和地方債擠壓度下降，未來國(guó)債可能重新獲得配置盤的支撐。整體而言，我們認(rèn)為國(guó)債收益率下行需要等待基本面配合，但上行空間較為有限，仍然維持10年期國(guó)債收益率3.0%-3.4%的區(qū)間判斷。

（文章來源：明晰筆談）