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1 前 言 私募基金在開展投資的過程中，為保障自己的投資利益，常會與標的企業(yè)或其股東在投資協(xié)議中設置對賭條款。對賭條款，又稱為估值調整機制，是投資者與原股東（為便于表述，本文中將向投資者承擔對賭義務的股東稱為“原股東”）間針對標的公司未來經營情況所設置的權益調整機制。 投資者與原股東之間約定的對賭條件，常見的有業(yè)績對賭和上市對賭兩類。業(yè)績對賭，即雙方共同設置在投資后一段時期內標的公司需實現(xiàn)的業(yè)績指標，若未能實現(xiàn)該等指標的，原股東或其指定方有義務向投資者進行補償；而上市對賭，一般指雙方約定標的公司需在某一時點前實現(xiàn)合格上市，若無法實現(xiàn)的，投資者有權要求相應義務方以一定溢價回購其持有標的公司的全部股權。 按照對賭義務承擔主體的不同，又可分為投資者與原股東之間的對賭，以及投資者與標的公司之間的對賭。在實踐操作中，亦存在標的公司對原股東與投資者之間的對賭進行擔?；虺袚B帶責任的安排。本文將從最高人民法院（“最高院”）公布的相關判例等司法實踐出發(fā)，具體分析標的公司為股東間對賭協(xié)議提供擔保的法律效力。 2 最高院關于對賭及其擔保效力的裁判情況 1. 海富投資與甘肅世恒等方增資糾紛案（2012年） 案情梳理 投資者 標的公司 原股東 原股東 對賭內容 蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富投資”） 甘肅世恒有色資源再利用有限公司（“甘肅世恒”） 香港迪亞有限公司（“迪亞公司”） 增資 1. 若標的公司的實際凈利潤無法達到要求指標的，標的公司需向海富投資履行補償義務，標的公司不履行的，海富投資有權要求迪亞公司進行補償。（即投資者可要求原股東或標的公司承擔業(yè)績對賭義務） 2. 若標的公司在規(guī)定期限內無法完成上市的，海富投資有權要求迪亞公司履行回購義務。（即原股東承擔的上市對賭義務） 最高院觀點 1. 投資者與標的公司之間的業(yè)績對賭約定將使得投資者可獲得固定的收益，且該收益脫離了公司的經營業(yè)績，損害了公司利益和債權人利益，故投資者與標的公司間業(yè)績對賭的約定無效。 2. 投資者與原股東迪亞公司間業(yè)績對賭的約定不損害公司和公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，屬于各方間真實意思表示，具有法律效力。 借鑒意義 此案被稱為“中國PE對賭第一案”，最高院在該案判決中確認了投資者與原股東間業(yè)績對賭約定的有效性，但否定了標的公司直接對投資者進行業(yè)績對賭的效力，認為投資者與標的公司之間的業(yè)績對賭約定會損害公司和債權人利益，違背了《公司法》第二十條[1]中關于公司股東不得濫用股東權利損害公司和債權人利益的法理精神，而投資者與原股東間的業(yè)績對賭約定未損害公司及公司債權人的利益，亦不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。 該案例在PE后續(xù)投資中起到非常重要的引導作用，使得私募基金在進行投資時，直接以原股東和投資者進行對賭，舍棄標的公司與投資者的對賭安排，在有些投資項目中，會由標的公司對原股東和投資者的對賭提供擔保。 2. 聯(lián)通資本與新方向科技糾紛案（2017年） 案情梳理 投資者 標的公司 原股東 原股東 對賭內容 通聯(lián)資本管理有限公司（“聯(lián)通資本”） 四川久遠新方向智能科技有限公司（“久遠公司”） 成都新方向科技發(fā)展有限公司（“新方向科技”） 增資 若標的公司無法在約定時間內實現(xiàn)上市目標、放棄上市安排等約定情形出現(xiàn)的，聯(lián)通資本有權要求標的公司或新方向科技履行股權回購義務；若投資者要求新方向科技進行回購的，標的公司承諾對其股東新方向科技的回購義務承擔連帶責任。（即投資者可要求原股東或標的公司承擔上市對賭義務，若要求原股東承擔的，標的公司對此承擔連帶責任） 最高院觀點 1. 投資者與標的公司原股東達成的上市對賭約定和回購條款屬于真實意思表示，亦不存在違反公司法規(guī)定的情形，不涉及公司資產的減少，不構成抽逃公司資本，不影響公司債權人的利益，因此投資者與股東達成的上市對賭約定和股權回購條款有效。 2. 標的公司在投資協(xié)議中約定對原股東的回購義務承擔連帶責任，但該等安排未經股東會審議，亦未獲得股東會追認。《公司法》第十六條第二款明確規(guī)定，“公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議”，而投資者未能盡到要求目標公司提交股東會決議的合理注意義務，因此認定標的公司法定代表人代表公司在投資協(xié)議上的簽署行為對投資者不發(fā)生法律效力，投資者對協(xié)議中約定的擔保條款無效自身存在過錯。 3. 投資者簽訂投資協(xié)議時，標的公司章程中未能規(guī)定公司對外擔保、以及對股東、實際控制人提供擔保的議事規(guī)則，導致公司法定代表人使用公章的權限不明，未經股東會決議授權，其法定代表人越權承認對投資者回購義務承擔連帶責任，因此亦應對對該擔保條款的無效承擔相應過錯責任。 4. 最終判決標的公司對原股東不能履行的回購款及利息部分承擔二分之一的賠償責任。 借鑒意義 首先，本案中最高院確認了投資者與標的公司原股東間關于上市對賭和回購條款的有效性；其次，最高院并未認定標的公司對原股東回購義務進行擔?；虺袚B帶責任的安排直接違反了《公司法》的禁止性規(guī)定，該案中標的公司擔保條款的無效是因為標的公司未對前述擔保責任履行相應的議事程序。 即便如此，最高院仍判決標的公司因其章程中未能對關于向股東、實際控制人提供擔保的議事程序進行明確約定，需要因其法定代表人越權簽署擔保條款而對投資者無法取得回購價款及利息而遭受的損失承擔過錯責任。筆者認為，本案從側面反映了在標的公司已履行相關決策程序且投資者盡到合理注意義務的前提下，最高院認可標的公司對原股東的回購義務承擔連帶責任的法律效力。 3. 強靜延與曹務波股權轉讓糾紛案（2018年） 案情梳理 投資者 標的公司 原股東 原股東 對賭內容 強靜延 山東瀚霖生物技術有限公司（“瀚霖公司”） 曹務波（亦為實際控制人） 增資 若標的公司無法在約定期間內實現(xiàn)合格IPO的，投資人強靜延有權要求曹務波現(xiàn)金回購其所持全部股權，且標的公司對此提供連帶保證。（即原股東承擔上市對賭義務，標的公司對此承擔連帶保證責任） 最高院觀點 1. 合同無效的判定嚴格遵循法定主義，本案二審判決否定擔保條款效力的裁判理由（即“擔保條款使股東獲益脫離公司經營業(yè)績，悖離公司法法理精神，使強靜延規(guī)避了交易風險，嚴重損害瀚霖公司其他股東和債權人的合法利益”）不符合合同法關于合同無效的各類法定情形，該項認定已違反合同法基本規(guī)則，構成適用法律錯誤。 2. 標的公司已通過股東會決議，同意投資者參與增資以及相關的回購條件、價格和標的公司對回購提供擔保等事項，投資者強靜延對擔保事項經過股東會決議已盡到審慎注意和形式審查義務，因此投資協(xié)議中標的公司的擔保義務對標的公司已發(fā)生法律效力。 3. 案件涉及的擔保條款雖由曹務波代標的公司簽訂，但投資者的投資款全部投入標的公司賬戶，且用于公司經營發(fā)展使用，符合公司全體股東的利益，標的公司提供擔保的行為有利于其自身經營發(fā)展需要，未損害公司中小股東權益。 4. 最高院最終判決標的公司對原股東承擔的回購義務以及逾期付款違約金債務承擔連帶清償責任。 借鑒意義 本案為最高院于2018年9月發(fā)布的案例，應能反映最高院對標的公司就原股東回購義務提供擔保的最新態(tài)度。在本案中，最高院從正面肯定了標的公司對其股東間對賭安排承擔連帶擔保責任的法律效力，但同時也延續(xù)了“聯(lián)通資本與新方向科技糾紛案”中對投資者需盡到合理注意、對標的公司擔保責任相應內部決策程序履行審慎義務的要求。 此外，最高院在該案的再審判決中，對二審法院使用的“擔保條款使投資者獲益脫離公司經營業(yè)績，悖離公司法法理精神，使投資者規(guī)避了投資風險”的裁判理由進行了否定，其強調合同無效的判定應嚴格遵循法定主義，二審判決的認定已違反合同法基本規(guī)則，構成適用法律錯誤。 筆者認為，最高院強調的法定主義可理解為，判定合同無效，應當依據(jù)《合同法》第四十條關于格式條款[2]、五十二條所述無效情形[3]或五十三條關于免責條款[4]等法定情形作出判斷，而不應僅依據(jù)法理進行推論。而反觀本文的第一個案例，最高院的審判思路為：投資者與標的公司之間的業(yè)績對賭約定將損害公司和債權人利益，違背了《公司法》第二十條中關于公司股東不得濫用股東權利損害公司和債權人利益的法理要求，因而導致投資者與標的公司的業(yè)績對賭約定無效，該思路與第三個案例中判定合同無效應側重于“法定無效情形”的思路大相徑庭。按照最高院的最新意見，若判定標的公司與投資者直接簽訂業(yè)績對賭協(xié)議無效，亦需證明其存在《合同法》關于合同無效的各類法定情形。 3 私募基金作為投資者的關注事項 結合以上三個案例以及最高院關于標的公司為股東回購義務提供連帶保證的裁判意見，從投資者角度出發(fā)，私募基金與擬投企業(yè)及原股東約定和實施對賭及其擔保安排時，建議重點關注下列事項： 1. “法定主義”是判斷約定是否無效的標準 結合最高院在最新案例中的審判思路，原股東或標的公司與投資者之間的對賭及其擔保約定的效力判定，應以是否存在《合同法》關于合同無效的各類法定情形為依據(jù)，諸如“對賭義務或擔保條款使投資者獲益脫離公司經營業(yè)績或使投資者規(guī)避投資風險”的理由不可直接作為認定相關約定無效的依據(jù)。 雖然在最新案例中，最高院僅對標的公司為原股東上市對賭回購義務的擔保效力進行了確認，但由此推之，筆者認為，若不存在法定無效的情形，標的公司為原股東業(yè)績對賭提供擔?；虺袚B帶責任的約定亦應具有法律效力。 2. 標的公司可作為對賭安排的擔保方 理論上標的公司或其股東均可作為承擔回購義務的主體，但自“中國PE對賭第一案”后，投資者基本均以標的公司原股東作為回購方。綜合本文三個案例來看，即使投資者與標的公司、原股東均約定了業(yè)績對賭或上市對賭安排，最終投資者仍傾向于選擇向原股東主張對賭義務。除第一個案例因訴訟請求中未有提及外，其他案例中最高院均直接確認了原股東作為回購主體與投資者之間關于上市對賭的效力。第二個和第三個案例明確肯定了標的公司作為對賭安排擔保方的效力，從投資者的角度考慮，為更為全面的保障自身的權益，建議可以在后續(xù)投資文件中將標的公司作為對賭安排的擔保方。 3. 審查標的公司內部決策程序的履行情況及簽約代表是否獲得充分授權 根據(jù)《公司法》第十六條的規(guī)定，“公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數(shù)通過?！?/p> 結合案例中最高院的審判意見，投資者對回購及擔保安排是否已由標的公司履行股東會決議等內部程序、標的公司章程中關于對外擔保事項的約定、以及投資協(xié)議簽署的授權代表是否已獲得公司股東會的充分授權應履行合理注意義務。若標的公司未履行該等程序、未形成有效決議或簽約代表未獲得充分授權，則其與投資者之間的約定可能因違反法定程序、損害公司其他股東利益或因簽約代表的越權代表行為而影響效力。如果投資者已盡到合理注意和審慎義務，但由于標的公司過錯致使該等約定無效的（如章程中未能就對外擔保的議事程序進行說明），投資者亦可要求標的公司對此承擔相應的過錯責任。 4. 關注回購方及擔保方的履約能力 鑒于投資者多會要求回購方以現(xiàn)金形式履行回購義務，因此，為確保在出現(xiàn)回購事件時能夠順利取得相應價款，建議投資者在回購及擔保安排的洽談階段以及投后階段對回購方及擔保義務承擔方的資金情況進行持續(xù)關注，以免因相關方無實際履約能力而對投資者造成損失。 4 結 語 綜上所述，基于最高院對“強靜延與曹務波股權轉讓糾紛案”的判決情況，私募基金在簽訂投資協(xié)議時，可考慮增加由標的公司對其原股東和投資者的對賭安排承擔擔保的約定，但需關注標的公司關于為股東提供擔保相應內部決策程序要求和其簽約代表取得授權的范圍，履行合理注意義務，以免對回購方或擔保方主張權利時造成不必要的障礙。 注： [1] 《公司法》第二十條規(guī)定，“公司股東應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益?！?/p> [2] 《合同法》第四十條規(guī)定，“格式條款具有本法第五十二條和第五十三條規(guī)定情形的，或者提供格式條款一方免除其責任、加重對方責任、排除對方主要權利的，該條款無效。” [3] 《合同法》第五十二條規(guī)定，“有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定?！?/p> [4] 《合同法》第五十三條規(guī)定，“合同中的下列免責條款無效：（一）造成對方人身傷害的；（二）因故意或者重大過失造成對方財產損失的?！?/p> |
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