1985年 

Berkshire公司全體股東：

各位可能還記得去年年報最后所提到的爆炸性消息，平時在表面上我們雖然沒有什么動作，但經(jīng)驗顯示偶爾也會有一些大卡司出現(xiàn)，這種低調(diào)的企業(yè)策略終于在1985年有了結(jié)果，在今年報告的后半部，我們將會討論到(a)在資本城/ABC的重大投資部位(b們對Scott & Fetter公司的購并(c)與消防人員保險基金的合作計劃(d)我們出脫通用食品的持股部位。

去年Berkshire的凈值增加了六億一千萬美金，約當增加48.2%，這比率就好比是哈雷慧星造訪一般，在我這輩子中大概再也看不到了，二十一年來我們每股凈值從19.46美元增加到1，643.71美元，約為23.2%年復(fù)合成長率，這又是一項不可能再重現(xiàn)的比率。

有兩個因素讓這種比率在未來難以持續(xù)，一種因素屬于暫時性-即與過去二十年相較，現(xiàn)在股市中缺乏合適的投資機會，如今我們已無法為我們的保險事業(yè)投資組合找到價值低估的股票，這種情況與十年前有180度的轉(zhuǎn)變，當時惟一的問題是該挑那一個便宜貨。

市場的轉(zhuǎn)變也對我們現(xiàn)有的投資組合產(chǎn)生不利的影響，在1974年的年報中，我可以說“我們認為在投資組合中有幾支重要個股具有大幅成長的潛力”，但現(xiàn)在這樣的話我們卻說不出口，雖然我們保險公司的主要投資組合中，有許多公司如同過去一樣擁有優(yōu)秀經(jīng)營團隊以及競爭優(yōu)勢，但目前市場上的股價已充份反應(yīng)這項特點，這代表今后我們保險公司的投資績效再也無法像過去那樣優(yōu)異。

第二項負面因素更顯而易見，那就是我們的規(guī)模，目前我們在股市投入的資金是十年前的20倍，而市場的鐵則是成長終將拖累競爭的優(yōu)勢，看看那些高報酬率的公司，一旦當他們掌控的資金超過十億美金，沒有一家在往后的十年能夠靠再投資維持20%以上的報酬率，頂多僅能依賴大量配息或買回自家股份來維持，理論上轉(zhuǎn)投資能為股東帶來更大的利益，但實際上公司就是很難找到理想的投資機會。

而我們的問題就跟他們一樣，去年我告訴各位往后十年我們大約要賺到39億美金，才能有15%的年平均成長，今年同樣的門檻將提高到57億美金(根據(jù)統(tǒng)計：扣除石油公司不算，只有15家公司在過去十年能夠賺到57億)。

我跟Charlie-經(jīng)營Berkshire事業(yè)的合伙人，對于Berkshire能夠保持比一般美國企業(yè)更佳的獲利能力持樂觀的態(tài)度，而只要獲利持續(xù)身為股東的你也能保證因此受惠，我們擁有幾項優(yōu)勢，(1)我們不必去擔心每季或每年的帳面獲利數(shù)字，相反地只要將注意力集中在使長遠的價值極大化即可(2)我們可以將事業(yè)版圖擴大到任何有利可圖的產(chǎn)業(yè)之上，而且完全不受經(jīng)驗、組織或觀念所限(3)我們熱愛我們的工作，這些都是關(guān)鍵因素，但即便如此我們?nèi)员仨氁筚嵰还P(比過去達到23.2%的那些投資還要更多)才有辦法使我們的平均報酬率維持在15%的水準。

另外我還必須特別提到一項投資項目，是與最近購買本公司股票的投資人有密切相關(guān)的，過去一直以來，Berkshire的股票的市價約略低于其實質(zhì)價值，在這樣的水準下，投資人可以確定(只要折價的幅度不再繼續(xù)擴大)其個人的投資經(jīng)驗與該公司本身的表現(xiàn)將維持一致，但到了最近，這種折價的狀況卻不再，有時甚至還發(fā)生溢價。

折價情況的消失代表著Berkshire的市值增加的幅度高于其實質(zhì)價值增長的速度(雖然后者的表現(xiàn)也不錯)，當然這對于在此現(xiàn)象發(fā)生前便持有股份的人算是好消息，但對于新進者，或即將加入者卻是不利的，而若想要使后者的投資經(jīng)驗與公司的表現(xiàn)一致，則這種溢價現(xiàn)象就必須一直維持。

然而管理當局卻無法控制股價，當然他可對外公佈公司政策與現(xiàn)況，促使市場參與者的行為理性一點，然而我個人偏好(可能你也猜得到)期望公司股價的表現(xiàn)盡量與其企業(yè)本身價值接近，惟有維持這種關(guān)系，所有公司的股東在其擁有所有權(quán)的期間皆能與公司共存共榮，股價劇幅的波動并無法使整體的股東受惠，到頭來所有股東的獲利總和必定與公司的獲利一致，但公司的股價長時間偏離實質(zhì)價值(不管是高估或低估)都將使得企業(yè)的獲利不平均的分配到各個股東之間，而其結(jié)果好壞完全取決于每個股東本身的運氣與EQ。

長久以來，Berkshire本身的市場價值與實質(zhì)價值一直存在著一種穩(wěn)定的關(guān)系，這是在所有我熟悉的上市公司中少見的，我想這都要歸功于所有Berkshire的股東，因為大家都很理性、專注、以投資為導(dǎo)向，所以Berkshire的股價一直都很合理，這不凡的結(jié)果是靠一群不凡的股東來完成，幾乎我們所有的股東都是個人而非法人機構(gòu)，沒有一家上市公司能夠像我們一樣。

或許你會認為法人機構(gòu)，擁有高薪的職員與經(jīng)驗豐富的專業(yè)人員會成為金融市場穩(wěn)定與理性的力量，那你就大錯特錯了，那些法人持股比重較重且持續(xù)受關(guān)注的的股票，其股價通常都不合理。

我的老師葛拉罕四十年前曾講過一個故事，說明為何專業(yè)的投資人員會是如此，一個老石油開發(fā)商蒙主寵召，在天堂的門口遇到了圣彼得，圣彼得告訴他一個好消息跟一個壞消息，好消息是他有資格進入天堂，但壞消息卻是天堂里已沒有位置可以容納額外的石油開發(fā)商，老石油開發(fā)商想了一下，跟圣彼得說只要讓他跟現(xiàn)有住戶講一句話就好，圣彼得覺得沒什么大礙就答應(yīng)了，只見老石油開發(fā)商對內(nèi)大喊：“地獄里發(fā)現(xiàn)石油了”，不一會兒，只見天堂的門打開，所有的石油開發(fā)商爭先恐后地往地獄奔去，圣彼得大開眼界地對老開發(fā)商說：“厲害!厲害!現(xiàn)在你可以進去了”，但只見老開發(fā)商頓了一下后，說到：“不!我還是跟他們一起去比較妥當，傳言有可能是真的?！?/span>

部門資訊對于想要了解一家多角化公司的投資人來說相當重要，企業(yè)經(jīng)理人在購并一家公司時通常也會堅持這一點，但最近這幾年對于要決定買進賣出股權(quán)的投資人而言，卻要不到類似的資訊，相反的當股東想要了解公司的經(jīng)營情況而跟管理階層要這樣的資訊時，他們通常以可能危害公司利益來回應(yīng)，直到最后證券主管機關(guān)下令公司須揭露時，大家才心甘情愿一五一十的報告出來，這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變讓我想起Al Capone的比喻：“拿著一只槍好好的說”的效果，會比光是“好好的說”要來得好的多。

下表商譽的攤銷以單一欄位另行列示(理由詳我1983年的附錄)，同時我也強力推薦各位看看查理每年寫給Wasco股東的年報，里頭有該公司旗下事業(yè)的詳細介紹。

雖然在1985年的盈余中，出售證券收益的比例特別高，但事實上并不代表今年就是豐收的一年(雖然事實上的確是)，出售證券收益就好像大學(xué)生的畢業(yè)典禮一樣，四年來所學(xué)的知識在一朝正式被認可，而事實上在當天你可能一點長進都沒有，我們可能持有一支股票長達十年之久，而在這期間其價值與股價可能以穩(wěn)定的步調(diào)增長，反而在我們真正出售的那一年其價值可能一點也沒變，或甚至是減少，不過所有的帳面利益卻全反應(yīng)在出售的那一年，(但是如果這支股票是由我們的保險子公司持有，其市價的變動將會按期反應(yīng)在帳面之上)，總而言之，帳列出售損益是沒有什么意義的，它根本無法反應(yīng)我們在當年度的實際表現(xiàn)。

1985年出售證券收益的金額達到4.88億美元，其中大部份(約3.4億美金)是緣于我們出售通用食品的股票，我們從1980年開始便持有這些股份，當初以遠低于我們認為合理的每股企業(yè)價值價位買進，年復(fù)一年，Jim與Phil等管理階層的優(yōu)異表現(xiàn)大幅提升該公司的價值，一直到去年秋天，Philip Morris對該公司提出購并的要求，使其價值一夕之間顯現(xiàn)出來，我們因四項因素而大大受惠(1)便宜的買進價格(2)一家優(yōu)秀的公司(3)一群能干且注重股東權(quán)益的管理階層(4)愿意出高價的買主，雖然最后一項因素是這項獲利能夠一舉浮現(xiàn)的關(guān)鍵因素，但我們卻認為前三項才是能為Berkshire股東創(chuàng)造最大利益的根本原因。在選擇股票時，我們專注于如何漂亮的買進，而完全不考慮逢高出脫的可能性。

今年我們又再度從被投資公司收到特別的股利，這次是華盛頓郵報以及通用食品，(通用的這筆交易是發(fā)生在Philip Morris提出并購要求之前)，這種特別股利的發(fā)生系由于公司在買回我們手中的股份的同時也從其他股東那里買回等比例的股份，合約中并明訂我們在該公司所佔的股權(quán)比例在買賣交易的前后維持不變，這類交易被IRS認定為類似股利的發(fā)放，因為身為一位股東即使在收到現(xiàn)金之后，在該公司的股權(quán)比例仍維持不變。這對我們來說較為有利，因為美國稅法規(guī)定法人納稅義務(wù)人(不像個人)，對于股利的所得稅遠低于長期投資的資本利得稅(若國會通過的法案正式成為法律，其中的差異將會再擴大，相關(guān)條款規(guī)定企業(yè)實現(xiàn)的資本利得所適用稅率與一般所得相同)，然而會計原則對于這類交易在財務(wù)報表上應(yīng)如何處理卻無統(tǒng)一看法，為與去年作法一致，在財務(wù)上我們?nèi)詫⒅暈橘Y本利得。

雖然我們不刻意促成這類交易案，但當管理當局主動提出這樣的想法時，我們通常站在支持的立場，雖然每次我們都覺得選擇不賣的股東(當然大家都有權(quán)利以我們收到的價格出售)將因公司以低于實質(zhì)價值的價格買回而受惠，但稅負上的優(yōu)惠以及我們寄望與增進所有股東權(quán)益的管理階層維持合作的態(tài)度，使得我們不得不接受股份賣回，但只有在我們的持股比例未減損的大前提之下進行。

通常到這里接下來要談的是我們的主要事業(yè)經(jīng)營概況，但在開始之前，先看看我們所屬事業(yè)的一項失敗，我們的副主席Charlie Monger，總是強調(diào)研究事業(yè)與人生各方面的失敗要比研究成功要重要的多，他這樣的精神正如有人說：“我總是想要知道以后我會怎么死，然后盡量去避免這件事發(fā)生?！倍憧赡芤部吹贸?，我們兩個可說是合作無間，他喜歡研究錯誤，而我總是能夠確保他有足夠的題材去作研究，尤其是在紡織與保險事業(yè)方面。

關(guān)閉紡織事業(yè)

七月份我們決定關(guān)閉在紡織事業(yè)的營運，而到年底之前這項不太愉快的工作也大致告一段落，回顧紡織產(chǎn)業(yè)的歷史深具啟發(fā)性。

當巴菲特合伙事業(yè)(當時由我本人擔任該合伙事業(yè)的執(zhí)行合伙人)在二十一年前買下Berkshire紡織公司的控制權(quán)時，公司的帳面價值約為二仟二百萬美元，全部集中在紡織事業(yè)，然而當時由于公司無法賺得與帳面價值相稱的報酬，其實質(zhì)價值其實遠低于此數(shù)，事實上，在此之前九年，(即Berkshire與Hathaway兩家合并經(jīng)營期間)合計總營收達五億多美元，但卻發(fā)生一仟萬美金的虧損，雖然時有獲利，但總是進一步、退兩步。

在我們買下該公司的當時，南方的紡織工廠由于不具工會組織而被公認為較具競爭優(yōu)勢，大部份北方的工廠皆已結(jié)束營運，而當時許多人認為我們也應(yīng)該將該公司清算。

然而我們覺得公司若能有一位長期穩(wěn)定的管理者，營運或可改善，所以當時我們馬上選中Ken Chase接手，有關(guān)這點我們倒是作對了，Ken跟后來接替他的Garry作得非常好，一點也不輸給我們其他獲利更好的事業(yè)經(jīng)營者。

在1967年初我們利用紡織事業(yè)產(chǎn)生的大量現(xiàn)金進軍保險事業(yè)買下National Indemnity，一部份資金來自于盈余，一部份則來自于減少紡織事業(yè)的存貨、應(yīng)收帳款與固定資產(chǎn)的投資，這次撤退的決策事后證明完全正確，即使由于Ken的管理營運大為改善，但紡織事業(yè)從未賺到什么錢，即使是在景氣高峰的時候也一樣。

Berkshire后來持續(xù)多角化，使得紡織業(yè)不佳的績效對于公司整體的影響越來越輕微，而我們之所以繼續(xù)留在紡織業(yè)的原因，我早在1978年便曾提過(后來也曾陸續(xù)提到)：(1)該公司為當?shù)胤浅Ｖ匾墓椭鳎?2)管理當局坦誠面對困境并努力解決問題；(3)勞工體認困境并極力配合；(4)尚能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入。后來我還強調(diào)只要這些情況持續(xù)不變(我們也預(yù)期不會變)，即使有更多更好的投資機會，我們?nèi)詴С旨徔検聵I(yè)堅持下去。

但事實證明第四點是錯的，雖然隔年1979年紡織業(yè)的獲利狀況還不錯，但之后卻耗用大量的資金，直到1985年中情況變得再明顯不過，若我們能夠找到合適的買主，即使賤價出售我們也不愿意看到該事業(yè)被清算，但我們清楚這點，表示別人更清楚，沒有人會有興趣。

我們不會因為想要將企業(yè)的獲利數(shù)字增加一個百分點，便結(jié)束比較不賺錢的事業(yè)，但同時我們也覺得只因公司非常賺錢便無條件去支持一項完全不具前景的投資的作法更不妥當，亞當史密斯一定不贊同我第一項的看法，然而卡爾馬克斯卻又會反對我第二項見解，採行中庸之道是惟一能讓我感到安心的作法。

我必須還要再強調(diào)一次，Ken與Garry兩個人都極具干勁與創(chuàng)意，努力地想要使我們的紡織事業(yè)經(jīng)營成功，為了使公司微持穩(wěn)定獲利，他們重新規(guī)劃產(chǎn)品線、生產(chǎn)流程與通路商配置，同時也大手筆并購了同業(yè)Waubay，期望能夠發(fā)揮合并綜效(這是一個企業(yè)合并廣泛應(yīng)用的名詞，用來解釋一些想不出有其他任何意義的購并案)，但結(jié)果到最后一點用也沒有，而這一切都因我沒有及早結(jié)束這項事業(yè)，最近商業(yè)週刊有一篇文章提到1980年以來一共有250家紡織業(yè)結(jié)束營運，這些工廠的老闆所收到的所有資訊我全都明瞭，只是他們能夠更客觀地看待事情，我忽略了Comte的建議：“智者應(yīng)該是心靈的僕人，而非它的奴隸”，相信你所相信的。

國內(nèi)的紡織業(yè)所面臨的是全球產(chǎn)能過剩的商品化產(chǎn)品的激烈競爭，我們所面臨的問題主要歸因于直接或者是間接來自于國外低勞力成本的競爭。但關(guān)廠絕對不是本國勞工的錯，事實上比起美國其他產(chǎn)業(yè)的勞工來說，紡織業(yè)的員工薪資水準低得可憐，在勞資協(xié)議時，工會的干部與成員充份體認到整個產(chǎn)業(yè)所面臨的困境，從未作出不合理的調(diào)薪要求或不符生產(chǎn)效益的訴求，相反地，大家都努力的想要維持競爭力，而即使到了公司最后清算的時刻，他們?nèi)詷O力配合，而諷刺的是，要是工會表現(xiàn)的過份一點，使我們早一點體認到這行不具前景而立刻關(guān)廠，或許我們的損失可能會少一點。

長久以來，我們一再面臨是否該投入大量的資本支出以降低變動成本的抉擇，每次提出的企劃案看起來都穩(wěn)賺不賠，以標準的投資報酬率來看，甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業(yè)還好的許多。

但這預(yù)期的報酬最后都證明只是一種幻象，因為我們許多競爭者，不論是國內(nèi)或者是國外，全都勇于投入相同的資本支出，使得降低的成本被迫全數(shù)反應(yīng)在售價之上，在個別公司看來，每家公司的資本支出計劃看起來都再合理不過，但若整體觀之，其效益卻完全被抵銷掉而變得很不合理，就好比每個去看游行隊伍的觀眾，以為自己只要蹎一蹎腳就可以看得更清楚一樣，每多投入一回合，所有的競爭者投注的金額就越高，但投資報酬卻每況愈下。

最后的結(jié)果是我們面對一個悲慘的抉擇，大筆的資本支出雖然可以令我們的紡織事業(yè)得以存活，但其相對的投資報酬卻是少得可憐，每次投入一筆資金，依然還是要面對國外低成本的強力競爭，若不再繼續(xù)投資，將使我們更不具競爭力，即使是與國內(nèi)同業(yè)相比，我總覺得自己就好像伍迪愛倫在他某一部電影中所形容的：“比起歷史上的任何一刻，此時人類面臨抉擇的路口，一條通往絕望的深淵，而另一條則通往毀滅，請大家一起祈禱讓我們有足夠的智慧去作正確的決定”。

想要對在商品化產(chǎn)業(yè)是否應(yīng)繼續(xù)投資作決定，看看Burlington工業(yè)-20年來全美最大的紡織公司，1964年該公司的營業(yè)額約為12億美元(Berkshire則約5，000萬)，他們在行銷與生產(chǎn)上擁有我們無法比擬的優(yōu)勢，當然盈余數(shù)字也比我們要好看得多，當時它的股價為60塊(Berkshire則約13塊)。

之后Burlington決定固守紡織本業(yè)，直到1985年營業(yè)額達28億美金，在此20年間該公司總計投入約30億美金的資本支出，這數(shù)字遠比其它同業(yè)高出許多，換算每股投入約200美元，而我相信大部份的花費都用于降低成本與擴張之上，就該公司決定固守本業(yè)的決定而言，這種投資決策絕對是合理的。

但盡管如此，比起20年前該公司現(xiàn)在的實際銷售數(shù)字與投資報酬卻是大不如前，該公司現(xiàn)在的股價是34元，若考慮1965年每二股配一股計算在內(nèi)，大約略高于當年的60元，而在此同時，消費者物價指數(shù)卻早已增加三倍，因此每股大約僅剩下當初三分之一的購買力，雖然每年有固定的盈余發(fā)放，但其購買力同樣受到嚴重的減損。

這個對股東來說最悲慘的結(jié)局，說明了花費大量人力物力在錯誤的產(chǎn)業(yè)所可能導(dǎo)致的后果，這種情況有如山謬杰克森的那匹馬，一只能數(shù)到10的馬是只了不起的馬，卻不是了不起的數(shù)學(xué)家，同樣的一家能夠合理運用資金的紡織公司是一家了不起的紡織公司，但卻不是什么了不起的企業(yè)。

從個人的經(jīng)驗與觀察得到一個結(jié)論，那就是一項優(yōu)異的記錄背后(從投資報酬率的角度來衡量)你劃的是一條怎樣的船更勝于你怎樣去劃(雖然不管一家公司好或壞，努力與才能同樣重要)，幾年前我曾說當一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時，通常是后者會佔上風，如今我的看法一點也不變，當你遇到一艘總是會漏水的破船，與其不斷白費力氣去補破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。

有關(guān)我們在紡織業(yè)投資的”輝煌歷史”還有一段后話，有些投資人在買賣股票時把帳面價值看得很重(就像早期我的作風一樣)，也有些經(jīng)濟學(xué)者相信重置價值在計算一家公司的股價相當重要的參考依據(jù)，關(guān)于這兩種說法在經(jīng)過拍賣紡織機器設(shè)備后，可讓我好好地上了一課。

賣掉的設(shè)備(包括部份先前已處分的)滿滿一工廠全為堪用品，原始成本為1，300萬美金(包括近幾年投入的二百萬)，經(jīng)過加速攤提折舊后，帳面價值86萬，雖然沒有人會笨到再繼續(xù)投資，但要買一套全新的設(shè)備也要花三、五千萬美金。

但你知道嗎?整廠機器處分只收到16萬，扣除掉處份所耗費的成本，最后一毛也不剩，我們在幾年前買5，000塊一只的紡紗開價50元都沒人要，最后以幾近下腳價格的26塊賣掉，連付搬運的工資都不夠。

想想看二家水牛城報攤或一家喜斯糖果店舖所能發(fā)揮的經(jīng)濟價值還比它高，而這些有形資產(chǎn)在幾年之前，不同的經(jīng)濟環(huán)境之下，卻能一口氣僱用上千個人。

三家優(yōu)良企業(yè)(以及我對獎勵報酬的一些看法)

記得12歲時我和爺爺一起住了大概有四個月，那時他開了一家雜貨店，且用心寫了一本書，每晚還指定幾頁要我讀，書名不蓋你，叫“如何經(jīng)營一家雜貨店與我從釣魚上學(xué)到的一些事”，我爺爺以為所有人對于這兩件事一定都會感興趣，且全世界一定都會看重他的想法，看完下面這一段后，你一定會覺得我的寫作風格與內(nèi)容(也包含個性)完全承襲了我爺爺。

我把Nebraska家具店、喜斯糖果店與水牛城報紙擺在一起談是因為我認為這幾家企業(yè)的競爭優(yōu)勢、弱點與產(chǎn)業(yè)前景跟我一年前報告的一樣，一點都沒有改變，簡短的敘述不代表它們佔我們公司的重要性有絲毫的減損，1985年合計稅前凈利為7，200萬美元，在十五年前還未買下它們之前，此數(shù)字為800萬美元。

從800萬到7，200萬，看起來好像很驚人(事實上也是)，但你千萬不要以為本來就是這么回事，首先你必須確定基期沒有被低估，還要考慮所投入的資金，以及增加盈余所需再投入的資金，如果必須再投入，那么你應(yīng)該要更進一步搞清楚，到底需要再投入多少的資金。

關(guān)于這幾點，這三家公司完全經(jīng)得起考驗，首先，十五年前它們相對于其所耗用的資本，所產(chǎn)生的盈余頗為可觀，其次，雖然每年增加了6，000多萬盈余，但其額外投入的資本卻不過只有4，000萬美金而已。

公司運用少數(shù)額外資金便能大幅提高獲利能力的原因在于高通膨時代品牌商譽所能發(fā)揮的魔力，(我們在1983年報中有詳細解釋)，這些公司的特性使得我們可以將他們所賺到的盈余用在別的用途之上，然而一般的美國企業(yè)就不是這么一回事，想要大幅提高獲利相對地往往也要再投入大量的資金，平均要每投入五塊錢每年才能增加一塊錢的獲利，等于要額外投入三億美元，才能達到我們這三家公司的獲利水準。

當資本報酬率平平，這種大堆頭式的賺錢方式根本就沒什么了不起，換成你坐在搖椅上也能輕松達到這樣的成績，好比只要把你存在銀行戶頭里的錢加倍，一樣可以賺到加倍的利息，沒有人會對這樣的成果報以掌聲，但通常我們在某位資深主管的退休儀式上歌頌他在任內(nèi)將公司的盈余數(shù)字提高數(shù)倍，卻一點也不會去看看這些事實上是因為公司每年所累積盈余與復(fù)利所產(chǎn)生的效果。

當然若那家公司在此期間以有限的資金賺取極高的報酬或是只增加一點資金便創(chuàng)造更多的盈余，則他所得到的掌聲是名符其實，但若報酬率平平或只是用更多的資金堆積出來的結(jié)果，那么就應(yīng)該把掌聲收回，因為只要把存在銀行所賺的8%利息再繼續(xù)存著，18年后你的利息收入自動加倍。

這種簡單的算術(shù)問題常常被公司所忽略而損及股東的權(quán)益，因為許多公司的獎勵計劃隨隨便便大方的犒賞公司主管，事實上公司的盈余增加有許多只是單純地因為盈余累積所產(chǎn)生的效果，例如給予十年固定價格的認股權(quán)，將使得公司分配盈余的能力大大縮減。

有一個例子可以用來說明這其間的不合理性，假設(shè)你在銀行有年利率8%定存十萬元交由一位信託人士來保管，由他來決定你每年實際要領(lǐng)多少利息出來，未領(lǐng)出的利息則繼續(xù)存在銀行利滾利，再假設(shè)我們偉大的信託人將實領(lǐng)利息的比例定為四分之一。

最后讓我來看看十年之后你會得到什么，十年后你的戶頭會有179，084，此外在信託人的精心安排下，你每年所賺的利息會從8，000增加到13，515，實領(lǐng)的利息也從2，000增加到3，378，而最重要的是當每年你的信託人送交的你的年度報告時，你會發(fā)現(xiàn)圖表中每一項數(shù)字都是一飛沖天。

現(xiàn)在讓我們再作進一步假設(shè)，你與信託人簽訂的信託合約中有一項附予受託人以目前凈值為基準，十年固定價格的認股權(quán)約定，到最后發(fā)現(xiàn)你的信託人會從你的口袋中大撈一筆，而且你會發(fā)現(xiàn)一旦取得你的信任，詭計多端的他就會大幅降低利息付現(xiàn)的比例。

而你不要以為這跟你一點關(guān)系都沒有，在現(xiàn)實社會中這樣的情況比比皆是，這些公司主管只因公司盈余累積而非將公司資金管理得當便大撈一票。

而事實上，公司主管對于選擇權(quán)(扣除附認股權(quán)可讓公司立即取得對價)這檔子事具有雙重標準，假設(shè)是對外發(fā)行這樣的認股權(quán)，根本就不會有十年期固定價格的選擇權(quán)出現(xiàn)，(頂多十個月就很了不起了)，就算有其價格一定會高得驚人，所以實在是很難想像公司經(jīng)理人竟然會發(fā)放長期認股權(quán)，要是外面的人想拿到這種認股權(quán)，公司肯定會將資本累積的因素考量進去。

雖然經(jīng)理人吝于對外發(fā)行認股權(quán)，但他們對自己卻頗為慷慨，(自己人關(guān)起門來一切都好談)，經(jīng)理人通常會為自己設(shè)計一種期間長達十年，認股價格固定的選擇權(quán)，同時還附帶完全忽略盈余累積本身自動會產(chǎn)生的價值以及資金的時間成本，到頭來這些經(jīng)理人將因此而大大受惠，就像是擁有自動會累積利益的定存選擇權(quán)一樣。

當然這種獎勵方法有時也會用到那些有才能、對公司真正有貢獻的人身上，(事實上，一家公司真正給有杰出表現(xiàn)的人往往都不夠多)，不過通常這只是碰巧，而這種選擇權(quán)一旦給了，便很難收回，無論這個人之后表現(xiàn)如何都不能取消(只要他老兄繼續(xù)留在公司)，一個庸才從選擇權(quán)賺到的跟真正的人才一樣多，這實在是管理界李伯大夢最好的去處了，不費吹灰之力，一覺醒來就坐享其成。

我忍不住要再提一下，之前克來斯勒曾經(jīng)發(fā)給美國政府外部選擇權(quán)作為部份報酬以請求為其借款擔保的案例，當后來這些選擇權(quán)變得價值不菲時，克來斯勒竭便盡所能想要修改條件，聲稱這比真正應(yīng)該給政府協(xié)助該公司東山再起的報酬多出太多，該公司認為政府所獲得與付出不成正比的不滿，最后甚至演變成全國性的新聞，這種不平之鳴顯得有點突兀，因為就我所知，沒有一家公司的經(jīng)理人會對本身在選擇權(quán)的不勞而獲表示過任何異議。

諷刺的是，當大家一再發(fā)表“選擇權(quán)的實施有其必要，因為如此一來經(jīng)理人與股東便能同舟一濟”的論調(diào)時，事實上我要說，兩者的船是完全不同的，因為所有股東皆必須負擔資金成本，而經(jīng)理人持有的固定價格選擇權(quán)卻什么也不必承擔，股東在期盼公司發(fā)達的同時還必須承受公司可能失敗的風險，事實上一個你希望能享有認股權(quán)的投資計劃往往是你不會想要投資的計劃，(若有人要免費送我樂透彩券，我一定欣然接受，但若要我買一張則完全免談)。

在股利政策方面亦然，凡事對持有選擇權(quán)的經(jīng)理人最有利的，對股東一定最不利，回到之前的銀行存款上頭，不領(lǐng)利息對于持有選擇權(quán)的受託人最有利，相反地，身為委託人應(yīng)該要傾向把利息全領(lǐng)出來，免得讓經(jīng)理人利用利滾利佔你便宜。

雖然有那么多缺點，選擇權(quán)在某些時候還是很好用，我批評的重點主要是它們被無限制地遭到濫用，這里我有三點要說明：

首先、由于選擇權(quán)與公司整體的表現(xiàn)惜惜相關(guān)，所以理論上它們應(yīng)該用在負責公司全局的高階主管身上，部門的主管則應(yīng)視其負責部份的表現(xiàn)給予獎勵，對于打擊率高達三成五的球員來說，應(yīng)該給予大幅的調(diào)薪，即使他待的是一支大爛隊，相反地，對于打擊率一成五的球員，就算他們那一隊最后得到冠軍也應(yīng)該請他走路，只有負責全局的人，如總教練才應(yīng)與球隊整體戰(zhàn)績綁在一起。

第二、選擇權(quán)規(guī)劃應(yīng)當要非常慎重，除非有特殊原因，應(yīng)該要把資金成本與保留盈余的影響列入考量，價格也要合理的訂定，當公司面臨外部購并時，他們一定馬上指出市價是如何地不合理無法反應(yīng)公司實際的價值，但是為何公司要以更低的價格賤賣給部份股權(quán)給經(jīng)理人呢？(他們甚至還會說，會盡量以最低的價格將股權(quán)賣給內(nèi)部人，不管公司要負擔多少稅負)除非在非常特殊的情況，公司不管是將部份股權(quán)廉價賣給內(nèi)部人或外部人，原來的股東權(quán)益一定受到損害，最后的結(jié)論是選擇權(quán)的認購價一定要與真實價值相當。

第三、我必須強調(diào)有一些我非常欣賞且經(jīng)營績效更甚于我的經(jīng)理人，不認同我在固定價格選擇權(quán)的看法，他們建立了一套具個人管理風格的企業(yè)文化，而其中固定價格認股權(quán)是他們認為非常有用的一項工具，以他們個人的領(lǐng)導(dǎo)風范，并用認股權(quán)作為誘因，他們成功地引導(dǎo)部屬以股東的心態(tài)來想事情，這種風格不多見，但若有我們也必須小心的加以維護，即使這樣的作法會破壞公平性與效率，孰諺有云：“東西若沒壞，就不必修理”，這總比無可救藥的完美主義好得多。

然而在Berkshire我們採用的獎勵計劃系依每個人在其職權(quán)范圍內(nèi)的目標達成狀況做為獎賞的依據(jù)，若喜斯糖果表現(xiàn)的好，則這與新聞事業(yè)部門一點關(guān)系都沒有，反之亦然，而我們在發(fā)放獎金時與公司本身股價高低沒有任何關(guān)連，我們認為表現(xiàn)好的單位，不管Berkshire的股價是漲是跌，都應(yīng)該獎勵，同樣的即使Berkshire的股價飆漲，若員工表現(xiàn)平平也不應(yīng)該大發(fā)獎金，而表現(xiàn)系依據(jù)各個公司本身競爭條件與環(huán)境列入考量，有時只是運氣好搭上順風車一切平順，有時只是運氣差遇到逆境特別倒霉。

即使是在這樣的制度下，有時獎勵也相當可觀，在各個部門中，視狀況有人可以領(lǐng)到底薪五倍以上的獎金，以今年為例就有人會領(lǐng)到200萬以上的獎金，而事實上金額并沒有上限，與階級與年資也沒有太大關(guān)連，若表現(xiàn)得好一個小單位的主管可能比一個大單位的主管領(lǐng)得多的多，只要打擊率能超過三成，不管你是二十歲的菜鳥或是四十歲的老將，我們都一樣重視。

而很顯然的，Berkshire各事業(yè)的經(jīng)理人可以利用他們所領(lǐng)到的獎金(或甚至去借錢)到股票市場上買進公司本身的股票，而事實上有許多人確實如此，而且持股比例甚高，與其他股東一樣承擔風險與資金成本，這些經(jīng)理人確實與公司站在同一條陣線之上。

最后讓我們回到主要的三項事業(yè)

在Nebraska家具店，我們最具優(yōu)勢的競爭力在于低成本的營運，并提供客戶最有質(zhì)感的家具，身為全國同類型中規(guī)模最大的一家店，即使小鎮(zhèn)的經(jīng)濟明顯衰退，營收仍創(chuàng)新高，我也很高興跟各位報告，家具店的負責人B太太雖然高齡92，每天仍以年輕人跟不上的步伐在店里忙碌著，坐在輪椅上，她一個禮拜工作七天，我希望當大家造訪Omaha時，能到店里看看她，相信你會與我一樣精神一振。

在喜斯糖果我們與同業(yè)競爭對手相比，其單店銷售量仍大幅領(lǐng)先，雖然我們廣為消費大眾所接受認同，整個產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)并不好，單店糖果銷售磅數(shù)持續(xù)下滑，這使得單位成本提高，而我們卻只能稍微調(diào)漲價格，如此一來我們的毛利勢必受到影響。

在新聞事業(yè)方面一樣很難增加發(fā)行量，雖然廣告量略增，但主要來自于夾報部份，ROP廣告(報紙版面上的廣告)卻減少，前者的利潤遠比后者低，且競爭較激烈，所幸去年成本控制得宜而家庭訂戶數(shù)表現(xiàn)頗佳。

我們較不擔心的是這三家都有優(yōu)秀的管理階層，在接手喜斯后，我們便一直有Chuck掌控大局，選上他是我們作得最對的決策之一，在新聞事業(yè)我們也有同樣是狠角色的Stan Lapse，他跟我們在一起十七年了，每當我們賦予他更多責任時，他的才能表現(xiàn)便更上一層樓，在家具店不用說我們則有B太太家族，三代同堂可謂一門豪杰。

能夠跟這一群優(yōu)秀的專業(yè)經(jīng)理人一起共事，我實在感到非常幸運，在專業(yè)上我佩服之至，在私人方面則是我的好朋友。

保險事業(yè)營運

1985年產(chǎn)業(yè)整體的數(shù)字有點不尋常，保費收入大幅成長，而如果投保損失則與前幾年一樣以固定比率成長(約比通貨膨脹率高幾個百分點)，則兩項因素加起來將使得Combined Ratio下降，只可惜損失不大配合，雖然通膨有趨緩的現(xiàn)象，但理賠損失卻成長驚人，相較于去年的16%，今年創(chuàng)新高的17%更顯得驚人，足足比通貨膨脹率高出13個百分點。

意外并不是理賠損失大幅增加的主因，雖然1985年確實有幾次相當大的颶風發(fā)生，但所造成的損失僅佔保費收入的2%，這比例不算異常，此外也不是投保汽車、房屋、員工或其他投保標的出險的爆增。

可能可以解釋的原因是去年業(yè)界大幅提撥損失準備，就像報告所顯示的，這場景有點像檢討會議，保險事業(yè)經(jīng)理人大家一窩蜂地承認前幾年損失準備確實提撥不足，而結(jié)果修正后的數(shù)字嚴重影響今年的損益。

另外一項更令人困擾的因素是社會或司法通膨成本的增加，保險業(yè)者的賠償能力已成為陪審團判決責任與損害成立與否的重要因素，越來越多人覬諛深口袋，不管保單上是怎么寫、不管事實真相為何，也不管以前的判例。

這成為保險業(yè)預(yù)測未來最不確定的因素，盡管如此，短期間的影響尚屬有限，只要保費成長的速度持續(xù)，(單季成長率預(yù)估分別為15%、19%、24%及22%)，不要發(fā)生什么特別大的災(zāi)難，明年產(chǎn)業(yè)整體的Combined Ratio可望大幅下降。

不過獲利改善的情況無法持續(xù)太久，主要有兩個原因，一是商品化企業(yè)只有在價格穩(wěn)定或供給短缺的情況下才能維持高獲利，一是公司必須在景氣轉(zhuǎn)佳之前先擴充產(chǎn)能并準備好資金。

如同我在1982年年報跟各位報告過的，曾廣泛地討論商品化企業(yè)的特點，一般的投保人不太在乎產(chǎn)品的差異而只注意價格，幾十年來公會的壟斷使得價格居高不下，但這種情況如今已不復(fù)見，在自由市場中，保單與其他商品一樣地被自由訂價，當供給吃緊，價格自然上升，反之就不會。

雖然在供給方面，目前在許多險種有些吃緊，但保險業(yè)不像大部份的行業(yè)，所謂的產(chǎn)能只是心態(tài)上而非實質(zhì)的，只要他認為適當，保險業(yè)者可以接下無限量的保單，這其間只受到主管當局與公會評比的壓力，公司與主管當局在乎的是資本的適足性，越多的資本當然是越好，也代表可以簽下更多的保單，就算是標準的商品化企業(yè)，如鋼鐵或鋁業(yè)，要增加產(chǎn)能還要一定的前置期間，而在保險業(yè)，資金卻是可以隨時取得，因此供給不足的情況可能馬上就會消失。

這就是目前實際發(fā)生的狀況，在去年總計有十五家業(yè)者大約募集了三十億的資金，使得他們可以吃下所有可能的生意，而且資金募集的速度越來越快。

照這樣下去，不用多久馬上的會面臨到殺價競爭的情況，然后獲利也會跟著受影響。而這一切都要歸疚那些大幅增資的業(yè)者(有人一定會批評，就像我們在紡織業(yè)一樣，資本社會的動態(tài)變化，使得所有業(yè)者做出那種個別看似合理，但就產(chǎn)業(yè)整體而言，弊多于利的結(jié)果。)

以往年報我曾告訴過大家，Berkshire雄厚的資本結(jié)構(gòu)(堪稱業(yè)界之最)，總有一天能讓我們在保險業(yè)擁有獨一無二的競爭力，隨著市場的緊縮，這一天已到來，去年我們的保費收入在經(jīng)過許多年的停滯之后，增加三倍以上，Berkshire的財務(wù)實力(以及過去優(yōu)異的記錄)是我們爭取業(yè)務(wù)最有用的利器。

我們正確地預(yù)期到大客戶對于品質(zhì)的要求，在他們了解到保單也不過是一張借據(jù)，而許多借條在去年皆無法兌現(xiàn)。這些客戶最后都被Berkshire健全的資本結(jié)構(gòu)吸引上門，而另外有一點是我們沒有預(yù)期到的發(fā)展，那就是還有許多客戶是因為我們能夠承擔鉅額的風險而覺得我們與眾不同。

關(guān)于這點，你必須對鉅額風險有一些認識，在以往有許多業(yè)者都很愿意接下這種保單，但是他們會這樣做的原因是因為透過再保險的安排，業(yè)者只要保留一小部份的風險，其余大部份的風險則移轉(zhuǎn)給再保業(yè)者，想想看例如董監(jiān)事經(jīng)理人投保二千五百萬的責任險，透過與再保公司簽約，保單發(fā)行公司可以只留下頭一個一百萬損失，超過的部份最高到二千四百萬則由再保公司負責，照業(yè)界的說法，其保險毛額很高，但凈額卻很少。

在任何的再保安排中，最重要的問題是保費收入要如何來分配，以我們的經(jīng)理人責任保險為例，保險人必需要有足夠的保費來彌補其承擔第一個一百萬損失的風險，而再保人必需要有足夠的保費來彌補其承擔一百萬到二千五百萬損失的風險。

一種解決這種難題的方法叫做派翠克-亨利法則：系完全依照過去的經(jīng)驗，換句話說過去再保業(yè)者需要多少保費來彌補其所承擔的損失，來訂定未來的保費。

但不幸的是過去的經(jīng)驗因為投保期間過長往往無法完全反映實際的情況，亦即要在許多年之后才能真正知道會發(fā)生多少損失，而且最近產(chǎn)業(yè)能見度不但越來越差，有時甚至還會誤導(dǎo)，亦即法院不管以前判例，傾向于給予鉅額的賠償，使得再保業(yè)者過去推估的公式與結(jié)果相差太遠而變成一場大災(zāi)難。派翠克-亨利不管用，換成Pogo所說：“未來與過去絕對不同?！?/span>

產(chǎn)業(yè)的不確定性加上許多經(jīng)驗不足的新進者，使得這幾年保險業(yè)者偏好維持低水準的保單凈額，他們能夠吃下比其所能承擔的風險要大得多的保單量，這樣的作法有時在保險與再保公司整體虧錢的情況下，本身甚至還能獲利，(這種結(jié)局并不是刻意的，通常保單發(fā)行公司對于較高階的風險所生最后成本的了解的不一定比再保公司多)，這種不合理的情況尤其會發(fā)生在環(huán)境變化快且成本高漲的時代，如執(zhí)行業(yè)務(wù)不當、經(jīng)理人與產(chǎn)品責任險等，在這些情況下，也難怪保險公司還會積極簽發(fā)保單，即使保費毛額已相當不合理之時。

最明顯的例子是在1984年有一家大型的同業(yè)，在那一年那家公司一共簽下六十億元的保單，在保留其中的40%約二十五億后，將剩下的三十五億轉(zhuǎn)給再保公司，結(jié)果保留部份理賠的損失最后只有不到二億元(算是不錯的成績)，但是分保出去的部份卻使再保業(yè)者蒙受了十五億元的損失，此舉使得保險公司的Combined Ratio不到110，但再保公司卻高達140，而這與天然災(zāi)害一點關(guān)系都沒有(但發(fā)生的頻率卻相當高)，完全是業(yè)者之間的分配問題，雖然我尚未看到該公司今年的年報，但可想而知這種不平衡的情況一定還繼續(xù)維持著。

在Berkshire我們從來不玩這類的游戲，雖然這樣的作法使我們在某些業(yè)務(wù)處于不利的競爭地位，不過現(xiàn)在整個局勢已改變，我們擁有同業(yè)比不上的承保實力，只要我們認為價格合理，我們愿意簽下其他大型業(yè)者吃不下的保單，例如我們愿意承擔一次可能損失1，000萬美元的風險，只要價格合理且其風險與我們已承保的風險無太大的相

Combined Ratio方面也由去年的134進步到今年的111，只不過過去不良的影響還在，去年我曾告訴各位由于本人在損失準備的提列不當，我曾保證會定期跟各位報告，本來我是想說以后的記錄應(yīng)該會漸漸改善，不過到目前為止，好像并非如此，細節(jié)詳后述，去年的損失準備提列與前幾年一樣還是明顯不足。

所幸不足的部份主要發(fā)生在再保部份，而許多保單已陸續(xù)到期，這種解釋使我想不管是在保險或其他行業(yè)也好，應(yīng)該把“除了”這個字眼從辭典里刪除，如果你要參加比賽，就應(yīng)該把對手所有的得分全部計入，任何一直把“除了”掛在嘴上的經(jīng)理人，之后只會說又上了一課的人，真正應(yīng)該上的課，如何換掉演員而不是劇本。

當然不可避免的作生意往往會出些差錯，而聰明的經(jīng)理人一定能從中記取教訓(xùn)，但這教訓(xùn)最好是從別人身上學(xué)來的，若過去習慣犯錯表示未來還是會繼續(xù)犯錯。

基金代操合約

絕對不要輕易放棄任何一張飯票，結(jié)果我們跟著Jack加入由他擔任控股公司董事長兼總經(jīng)理的消防人員基金FFIC。

1985年9月1日我們成為FFIC集團7%的參與者(不包括他們?yōu)椴幌嚓P(guān)的公司所接的再保險保單)，合約為期四年，明訂期間的損失與成本依比例分攤，除非到期前予以展期，否則合約簽訂后FFIC須立即將7%的保費匯給我們，而我們也必須立即開始支付其所發(fā)生的任何損失，預(yù)收的資金則用在投資之上，合約附帶條件是本人必須隨時提供一般投資諮詢服務(wù)給FFIC，但我并不介入特定投資決策，而Berkshire也不參與該公司任何的保險業(yè)務(wù)。

目前FFIC的業(yè)務(wù)量約達三十億美元，且當費率調(diào)漲后規(guī)模有可能再增加，該公司在1985年九月的未到期保費準備達十三億美元，所以FFIC匯了其中的7%，相當于九千多萬美金給我們，同時我們也支付了三千萬美金給他們代表他們已預(yù)付的理賠費用，這部份的業(yè)務(wù)完全由National Indemnity承作，之后再將其中的七分之二轉(zhuǎn)給Wasco的子公司W(wǎng)es-FIC。在年報后段附有查理對Wes-FIC及其再保險業(yè)務(wù)的有趣評論。

在保險部門我們特別新增一項主要分配合約，不過由于屬于新業(yè)務(wù)，所有數(shù)字只能算是大概的估計。

到了年底我們又取得一件新合約，明年度的金額大約為五千萬元，我們希望能夠多多擴展這項業(yè)務(wù)，如果產(chǎn)業(yè)環(huán)境不錯的話，許多公司產(chǎn)生超過其本身處理能力的業(yè)務(wù)，而我們堅強的財務(wù)實力正是他們希望合作的最好對象。

有價證券投資

我們之前曾提到過去十年來投資環(huán)境已由過去完全不看重大企業(yè)的情況轉(zhuǎn)變成適度的認同，華盛頓郵報就是一個最好的例子。

在1970年代早期大部份的機構(gòu)投資人卻認為企業(yè)價值與他們考量買進賣出的價格并無太大關(guān)聯(lián)，現(xiàn)在看來當然令人難以置信，然而當時他們受到知名的商學(xué)院所提出的新理論所惑，“股票市場具有完全的效率，因此計算企業(yè)的價值對于投資活動一點也不重要”，事后想想我們實在虧欠這些學(xué)者太多了，在不管是橋牌、西洋棋或是選股等斗智的競賽中，還有什么能讓我們更有利的，當對手被告知思考是白費力氣的一件事。

1973到1974年間華盛頓郵報表現(xiàn)依舊良好使得實質(zhì)價值持續(xù)增加，盡管如此我們在該公司的持股市值卻由原始成本的一仟多萬減少25%變成八百萬美元，本來我們覺得已經(jīng)夠便宜的東西，沒想到在一年之后具有無比大智慧的市場又將它的標價又向下調(diào)整到至少比其實際價值少兩成的地步。

美好的結(jié)局可以預(yù)知，Kay Graham-華盛頓郵報的總裁具有無比的智慧與勇氣，除了擁有極佳的管理長才將公司的內(nèi)在價值進一步提昇之外，更大手筆地以便宜的價格大量買回公司的股份，在此同時投資人開始體認到公司特殊的競爭優(yōu)勢而使得公司股價回昇到合理的價位。所以我們經(jīng)歷了三重享受，一來公司本身的價值提昇，二來每股所代表的價值因公司實施庫藏股又增加，三來隨著折價幅度逐漸縮小，股價的表現(xiàn)超越公司價值實際增加。

除了1985年依持股比例賣回給公司的股份外，其他的持股皆未變動，年底持股的市值加上賣回股份所得的收入合計為二億二仟萬美元。

假若在當初1973年中我們將一仟萬隨便投資一家當時最熱門的媒體事業(yè)，則到今年年底我們持股的市值大約會在四到六仟萬元之間，這結(jié)果顯然比一般市場的平均表現(xiàn)高出許多，其原因在于媒體的特殊競爭力，至于再多出來的一億六仟萬部份是因為華盛頓郵報的總裁Kay作出的決策優(yōu)于其他媒體事業(yè)的經(jīng)營者，雖然她驚人的事業(yè)成就并未有人大幅報導(dǎo)，但Berkshire的所有股東卻不能不加以珍惜。

由于我們買下資本城股份(后面會詳描述)使得我必須在1986年被迫離開華盛頓郵報的董事會，但只要法令許可我們將無限期的持有華盛頓郵報的股份，我們期待該公司的價值持續(xù)穩(wěn)定成長，我們也知道公司的管理階層有才能且完全以股東的利益為導(dǎo)向，不過該公司的市值目前已增加為十八億美元，公司的價值很難再以當初市值僅一億美元時的速度成長，也由于我們其他主要的持股股價大多已反映，所以我們的投資組合很難再像過去一般具成長潛力。

或許你會發(fā)現(xiàn)年底我們有一大筆Beatrice公司的持股，這是屬于短期的套利動作，算是閑置資金暫時的去處(雖然不是百分之百安全，因為交易有時也會發(fā)生問題導(dǎo)致重大的損失)，當資金過多時，我們偶爾也會參與套利活動，但大多只限于已宣布的購并案，當然若能為這些資金找到更長期可靠的去處我們會更高興，但現(xiàn)階段卻找不到任何合適的對象。

到年底為止，我們旗下保險子公司大約持有四億美元的免稅債券，其中大約有一半是WPPSS華盛頓公用電力供應(yīng)系統(tǒng)發(fā)行的債券(該公司我已于去年詳盡的說明，同時也解釋在事情塵埃落定之前我們?yōu)楹尾辉高M一步說明公司的進出動作，就像我們投資股票時一樣，到年底我們在該債券的未實現(xiàn)投資利益為6，200萬美元，三分之一的原因是由于債券價格普遍上漲，其余則是投資人對于WPPSS一、二、三期計劃有較正面的看法，我們每年從該投資所獲得的免稅利益大約為3，000萬美元。

資本城/ABC

大約在年后，Berkshire買進約300萬股的資本城/ABC股票，(每股價格172.5美元，這約當于1985年三月洽談時的市價)，我追蹤該公司的管理績效已有許多年，我認為他們是上市公司當中最優(yōu)秀的，湯姆墨菲與丹柏克不但是最優(yōu)秀的管理階層，也是那種你會想把自己的女兒嫁給他的那一種人，跟他們一起合作實在是我的榮幸，也相當愉快，若相信各位若認識他們應(yīng)該也會有這種感覺。

我們的股權(quán)投資將使得資本城因此取得35億美元的資金用來購并美國廣播公司ABC，雖然對資本城來說，或許ABC的效益無法在短暫幾年內(nèi)就立竿見影，但我們很有耐心一點也不心急，畢竟就算是才華與努力俱備，還是需要時間來發(fā)酵，就算你讓九個女人同時懷孕，也不可能讓小孩一個月就生出來。

為了展現(xiàn)我們的信心，我們特別與管理階層簽訂了一項特別協(xié)議，那就是在一定的期間內(nèi)，我們的投票權(quán)將交給擔任CEO的湯姆墨菲(或是接任的丹柏克)來處理。事實上這項提案是由我與查理主動提出，同時我們還自我限制了一些賣出股份的條件，這個動作主要是為了確保我們出售的股份不會落到未經(jīng)現(xiàn)有管理階層同意的人士身上，有點類似幾年前我們與吉列刮鬍刀與華盛頓郵報簽訂的協(xié)議。

由于有時鉅額的股票交易往往必須溢價取得，有些人可能認為這樣的限制可能會損及Berkshire股東的權(quán)益，不過我們的看法正好完全相反，身為公司的所有權(quán)人，我們認定這些企業(yè)的長期經(jīng)濟利益將因為這些限制而更加鞏固，因為如此一來專業(yè)經(jīng)理人便能全心全意的為公司打拼，進而為全體股東創(chuàng)造最大的利益，很顯然的這比讓一些經(jīng)理人整天為了換不同的老闆而分心，(當然有些經(jīng)理人會把自己的利益擺在公司的利益之前，所以我們在投資時會盡量避開這類的經(jīng)營階層)

今天企業(yè)的不穩(wěn)定性是股權(quán)分散的必然結(jié)果，一家公司隨時都會有大股東浮上檯面，滿口仁義道德但實際上卻包藏禍心，我們常藉由鎖住自身持有的股權(quán)來宣示對公司穩(wěn)定的支持，這種安定感加上好的經(jīng)營階層與企業(yè)型態(tài)，是讓企業(yè)獲利豐收的沃土，這就是我們會這樣安排的用意所在。

當然人性面也很重要，我們不希望我們欣賞與推崇的經(jīng)理人，在歡迎我們的加入后，會擔心一覺醒來，因為我們持有重要股權(quán)，所有事情一夕生變。我告訴他們絕對放心，我們一定說話算話，而且也包括Berkshire公司的承諾，萬一我個人發(fā)生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百歲就掛了)。

當然我們投資資本城的這次交易并未佔到什么便宜，這反應(yīng)出近年來媒體事業(yè)的蓬勃發(fā)展(當然還比不上某些購并案的瘋狂)，事實上也沒有多少討價還價的余地，但重點是這項投資讓我們能與這杰出的人才與事業(yè)結(jié)合在一起，而且是相當龐大的規(guī)模。

至于有人可能會覺得很奇怪，為何同樣一家公司，你們的董事長在五、六年前以43塊的價錢賣掉，而現(xiàn)在卻以172.5塊的高價買回，有關(guān)這個問題，容我在多花一點時間，想一個漂亮一點的答案給各位。

拜託！再給我多一點的時間。

史考特飛茲購并案

同一期間我們還花斥資三億二千萬美金購并了位于克里夫蘭的史考特飛茲，(此外該公司原本的9，000萬債務(wù)將繼續(xù)存在)，下一個段落我將會說明Berkshire意欲購并公司的一些標準，史考特飛茲就是個典型的例子-易懂、夠大、管理佳、很會賺錢。

該公司有17項事業(yè)，年營業(yè)額約七億美金，很多都是該行的領(lǐng)導(dǎo)者，投資報酬率相當高，擁有許多知名品牌，如寇比家護系統(tǒng)、空氣壓縮機、瓦斯爐、打水pump等。

另外著名的世界百科全書約佔該公司銷售額的四成，是主要的營業(yè)項目之一，其銷售量比起其他四家同業(yè)的量還多。

我和查理對世界百科全書特別感興趣，事實上我讀他們的書已有25年的歷史，現(xiàn)在連我自己的孫子都有一套，它被所有的老師、圖書館與讀者評選為最有用的百科全書，而且它的售價比起同類型的書還便宜，這種價美物廉產(chǎn)品的結(jié)合使得我們愿意以該公司提出的價格進行投資，盡管直銷業(yè)近幾年來表現(xiàn)并不出色。

另外值得注意的是擔任該公司總裁已九年的Ralph Schley，由于1960年代的購并風潮，當他上任時，該公司共有多達31項的事業(yè)，他大刀闊斧將不合適或不賺錢的事業(yè)處置掉，他在資本分配上的功力相當杰出，我們很高興能與他一起共事。

事實上購并史考特飛茲的過程相當有趣，在我們介入之前還有段小插曲，早在1984年便傳出該公司有意要出售，一家投資銀行顧問花了好幾個月編織了許多美麗的遠景，以吸引一些買主上門，最后在1985年中一項具有員工認股計劃特色的出售案為股東大會所通過，然而到了最后節(jié)骨眼卻由于特定因素被擱置。

我在報上看到這項消息，立刻寫了一封簡短的信給Ralph Schley，雖然當時我并不認識他本人，我說我們很欣賞公司過去的表現(xiàn)，不知道他有沒有興趣與我們談一談，不久我與查理便在芝加哥與Ralph碰面共進晚餐，并在隔週正式簽定購并合約。

由于這項購并案與原本保險事業(yè)的大幅成長，將使明年公司的營收超越二十億美元，大概是今年的兩倍。

其他事項

史考特飛茲購并案充份說明了我們對于購并採取隨性的態(tài)度，我們并沒有任何特定的策略與計劃，也沒有專人來研究一些仲介者提供的企劃案，反而我們傾向一切順其自然，反正時候到了，我們就會有所行動。

為了主動向命運招手，我們依慣例還是列出徵求被購并企業(yè)的小廣告，今年惟一的小變動是第一項獲利的標準略微提高，主要是因為我們期望購并能為Berkshire帶來明顯的改變：

我們希望的企業(yè)是

(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元)

(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠景或具轉(zhuǎn)機的公司沒興趣)

(3)高股東報酬率(并甚少舉債)

(4)具備管理階層(我們無法提供)

(5)簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)

(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間)

我們不會進行敵意購并，并承諾完全保密并盡快答覆是否感興趣(通常不超過五分鐘)，我們傾向採現(xiàn)金交易，除非我們所換得的實質(zhì)價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份，當然由于最近Berkshire股價大幅上漲，發(fā)行新股也是可考慮的方案。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽，對于那些好的公司與好的經(jīng)營階層，我們可以提供一個好的歸屬。

另一方面我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機股、拍賣案以及最常見的仲介案(那些說你們要是能過碰一下面，一定會感興趣之類的)。在此重申我們對這些一點興趣都沒有。

除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們在資本城這個Case一樣，當然這要是我們對于該事業(yè)與經(jīng)營階層都感到認同時才有可能，而且是要大筆的交易，最少也要5，000萬美金以上，當然是越多越好。

今年破記錄的有96.8%的有效股權(quán)參與1985年的股東指定捐贈計劃，總計約四百多萬美元捐出的款項分配給1，724家慈善機構(gòu)，同時去年我們針對股東對于這項計劃與股利政策的看法，進行全面性的公民投票，包含一個可以讓你表達對這項計劃的意見(例如應(yīng)否繼續(xù)、每一股應(yīng)捐贈多少等等)你可能會有興趣知道事實上在此之前從未有一家公司是以股東的立場來決定公司捐款的去向(為免劃地自限，我們盡量將問題的措辭保持彈性)，在股東會的資料中有相關(guān)的選票與結(jié)果，我們各位的回應(yīng)對于本公司現(xiàn)行政策的執(zhí)行具有重要的參考價值。

我們也建議新股東趕快閱讀相關(guān)資訊，若你也想?yún)⒓拥脑?，我們強烈建議你趕快把股份從經(jīng)紀人那兒改登記于自己的名下。各位必須在1986年9月30日之前完成登記，才有權(quán)利參與1986年的捐贈計劃。

五年前由于銀行控股公司法的通過，使得我們必須將旗下所有伊利諾銀行的股權(quán)處份掉，當時我們的作法是相當特別的，我們宣佈Berkshire與洛克福銀行集團(伊利諾銀行的母公司)的換股比率，讓除了我本人以外的所有股東自行決定是否將其所有或部份Berkshire的股份轉(zhuǎn)獨立的洛克福銀行集團股份，剩下的部份由我本人全數(shù)吸收，當時我曾說，這種分法是最古老且最有效分配一件東西的方法，就像是小時候大人會叫一個小孩切蛋糕，然后叫另一個小孩先選一塊一樣，由我先將公司切成兩半，在讓所有股東自由選擇。

去年伊利諾銀行正式出售，當洛克福銀行集團清算結(jié)束，所有股東所收到的售股收入與每股Berkshire的價值相當，我很高興五年后看來當時那塊蛋糕切的相當公平。

去年超過3，000名的股東中大約有250名出席股東會，與會者的水準與去年相當，問的問題顯示大家都相當有智慧且真正關(guān)心公司的股東，這在其他上市公司的股東會是很少見到的，Lester Maddox-在擔任喬治亞州州長時曾批評當時糟糕透頂?shù)莫z政制度：“解決的方法其實很簡單，我們要做的就是提昇人犯的素質(zhì)水準”，我想要提昇股東會的水準也是一樣的道理。

Berkshire的股東年會預(yù)計于1986年五月二十在奧瑪哈舉行，我希望各位屆時都能參加，今年將會有一項改變，那就是經(jīng)過48年的堅持，本人將進行一項前所未有的習慣改變，將平常喝的飲料改成新的櫻桃可口可樂，而它也將是本次Berkshire股東大會的指定飲料。

最后記得帶錢來，B太太已經(jīng)答應(yīng)若股東在會議期間造訪她的家具店將會有意想不到的折扣優(yōu)惠!!

華倫·巴菲特

1986年3月4日