如果說上周五下午公布的社融數(shù)據(jù)屬于超預(yù)期，那么緊隨其后的A股市場(chǎng)反應(yīng)可能同樣超出了許多人的預(yù)期。不僅周末朋友圈內(nèi)憧憬的大漲沒有如期出現(xiàn)，就連原本幾乎一致看漲的券商策略報(bào)告也開始出現(xiàn)分化，明確表態(tài)擔(dān)心和遲疑者已不在少數(shù)。

同一數(shù)據(jù)的不同解讀

先來盤一盤央行公布的3月核心金融數(shù)據(jù)：新增人民幣信貸1.69萬億，明顯高于去年同期的1.12 萬億元；社會(huì)融資額增量2.86萬億，比去年同期多增1.2萬億；M2同比增速8.6%，增速比上月大幅上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

一百個(gè)人眼中有一百個(gè)哈姆雷特，不同的分析師對(duì)于同一個(gè)社融數(shù)據(jù)也會(huì)分歧。而當(dāng)下的分歧顯然并不算小。在樂觀者看來，信心已經(jīng)在恢復(fù)，積極信號(hào)和拐點(diǎn)正在出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯也有了支撐。

如國泰君安表示，當(dāng)前金融、貿(mào)易和高頻數(shù)據(jù)顯示在內(nèi)需的帶動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)正在向好的方向發(fā)展；超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)反應(yīng)了企業(yè)和居民信心的恢復(fù)，即心動(dòng)，最糟糕、最艱難的時(shí)刻已過。

天風(fēng)證券在點(diǎn)評(píng)中提到，3 月社融信貸的好是全面的好：總量好，結(jié)構(gòu)也好；表內(nèi)好，表外也好；企業(yè)好，居民也好；中長(zhǎng)期好，短期也好，居民新增短期貸款還創(chuàng)了歷史紀(jì)錄，短周期經(jīng)濟(jì)筑底的積極信號(hào)初步顯現(xiàn)。

聯(lián)訊證券也在報(bào)告中提到，M2 和社融增速的拐點(diǎn)已經(jīng)非常清晰，寬信用的政策已經(jīng)取得了一定效果，社融拐點(diǎn)大概半年后能看到經(jīng)濟(jì)回升，這樣一來上半年市場(chǎng)估值的提升就不再是無源之水，而是下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的提前啟動(dòng)，市場(chǎng)的上漲具有更強(qiáng)的支撐。

但在不那么樂觀的人看來，超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)只能說明短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)邏輯暫時(shí)沒有被證偽，僅此并不能線性推出基本面回升的結(jié)論。

如海通證券在報(bào)告中指出，今年超預(yù)期的數(shù)據(jù)包含著春節(jié)錯(cuò)位的影響，將一季度數(shù)據(jù)合并看，社融代表的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)企穩(wěn)回升，力度溫和，但出口、企業(yè)利潤(rùn)等同步指標(biāo)仍在回落，從庫存周期和領(lǐng)先指標(biāo)時(shí)滯看，企業(yè)利潤(rùn)等同步指標(biāo)二季度見底回升有難度。

更不樂觀的解讀是不僅不能說明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，就連社融的可持續(xù)增長(zhǎng)性都得質(zhì)疑。新時(shí)代證券的報(bào)告中提出五個(gè)理由來質(zhì)疑天量社融可持續(xù)增長(zhǎng)這件事：一是銀行存在早放貸早受益現(xiàn)象，后續(xù)信貸投放可能存在季節(jié)性收縮；二是地方債發(fā)行前置在上半年能夠支撐社融增速，下半年發(fā)行結(jié)束將會(huì)重新拖累社融增長(zhǎng)；三是二季度非標(biāo)到期規(guī)模較大，委托貸款等通道業(yè)務(wù)到期后無法續(xù)作，對(duì)社融的貢獻(xiàn)將會(huì)再次由正轉(zhuǎn)負(fù)；四是票據(jù)融資的可持續(xù)性不強(qiáng)；第五，隨著監(jiān)管加強(qiáng)審核商業(yè)銀行信貸違規(guī)進(jìn)入資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，居民通過短期貸款進(jìn)入資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)難度增加，短貸對(duì)社融的邊際貢獻(xiàn)下降。

“預(yù)期”與“實(shí)錘”之別

無論何時(shí)，在同一個(gè)市場(chǎng)我們既可以找到100個(gè)樂觀的理由，也可以找到100個(gè)悲觀的理由，樂觀與悲觀之別取決于視角。反觀3月社融數(shù)據(jù)解讀的分歧，某種程度上似乎源于“預(yù)期”與“實(shí)錘”這兩個(gè)不同的視角。

如前文提到的樂觀者代表之一的國泰君安，非常強(qiáng)調(diào)預(yù)期，“預(yù)期改變，自然會(huì)使得行為發(fā)生變化。人們的信心提升后，未來我們可以看到的現(xiàn)象是，即使貨幣政策不再放松，社會(huì)融資總量也會(huì)超預(yù)期地增長(zhǎng)”。預(yù)期也好、看到信號(hào)也好，都是心中的花。

而建議耐心等待的海通證券，在意的是更多實(shí)錘指標(biāo)數(shù)據(jù)。其在報(bào)告中直言，市場(chǎng)反轉(zhuǎn)進(jìn)入牛市第一階段的信號(hào)是領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)，這是過去 3 個(gè)多月市場(chǎng)上漲的邏輯。市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段的信號(hào)是同比指標(biāo)企穩(wěn)，觀察短期高頻數(shù)據(jù)4月上旬六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速較3 月下滑轉(zhuǎn)負(fù)至-1%，而環(huán)比增速也轉(zhuǎn)負(fù)至-3.1%，工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步。接下來若基本面不能無縫對(duì)接，需要注意回撤風(fēng)險(xiǎn)。

由于社融、M1、信貸等數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)基本面的確具有領(lǐng)先的指標(biāo)意義，某種程度上說，超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)一定會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)博弈周期提前復(fù)蘇的情緒。事實(shí)上，我們也無法判斷當(dāng)下時(shí)點(diǎn)上的預(yù)期和實(shí)錘誰更值得倚重，因?yàn)橛行┤速嵉搅舜_定性的錢，另一些人卻因?yàn)椴淮_定性和敏銳的盤感收獲頗豐。不過，無論如何，建議您要對(duì)壞情況做好準(zhǔn)備：如果你靠的是預(yù)期，那么請(qǐng)充分做好預(yù)期止步于想象的準(zhǔn)備；而如果你信的是數(shù)據(jù)，也得忍受比別人晚一點(diǎn)入場(chǎng)的煎熬。別見風(fēng)使舵，免得來回打臉。

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