本文首發(fā)自公眾號：叛逆的磚頭

電影《我不是藥神》的上映，將公眾的視角轉移到了重大疾病的藥品上來了，一旦得了重病，花錢真的跟流水一樣，國內的很多藥品，基本上都是進口藥，又貴又不好找，從印度買還得冒著法律風險，所以我們都期待著高質量的國產藥出現

我們今天要說的這家公司—恒瑞醫(yī)藥，一家主營業(yè)務涉及藥品研發(fā)、生產和銷售，主要產品涵蓋抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特殊輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域，或許，這是未來國產藥的希望之光

財務業(yè)績

2018年，公司實現主營業(yè)務收入174.02億，比2017年增長25.88%，凈利潤40.61億元，同比增長23.23%。2017年同比與2016年，收入增長24.66%，凈利潤增長25.02%。三年的凈利潤率分別為23.75%，23.82%和23.34%。

我們在來看看產品情況：

抗腫瘤藥物、麻醉藥品和造影劑是恒瑞醫(yī)藥最為倚重的三個大類，其中抗腫瘤藥物和麻醉藥品的毛利率均超過了90%，同時收入增速接近30%。公司整體毛利率為86.60%，比去年降低0.06%，主要是其他類藥品毛利率降低的影響。

關于這塊，公司是這么解釋的：由于環(huán)保治理，不少原料企業(yè)關停并轉，加上部分企業(yè)壟斷原料生產和銷售，原輔料價格快速上漲，導致公司部分產品成本增長較快。

*抗腫瘤藥物：

為治療腫瘤疾病的一類藥物，大致可分為以下6類：細胞毒類藥物、激素類藥物、生物反應調節(jié)劑、單克隆抗體藥物、其他類藥物、輔助藥

*麻醉藥品：

麻醉藥品，是指對中樞神經有麻醉作用，連續(xù)使用、濫用或者不合理使用，易產生身體依賴性和精神依賴性，能成癮癖的藥品

*造影劑：

是為增強影像觀察效果而注入（或服用）到人體組織或器官的化學制品。這些制品的密度高于或低于周圍組織，形成的對比用某些器械顯示圖像

穩(wěn)定的增速，穩(wěn)定的高利潤率，從利潤角度來看這是家不錯的企業(yè)，那么從現金流角度來看呢

我們可以看到，最近幾年的經營產生現金流凈額都是正數，證明現金流狀況不錯，但是這里面有一個問題，從2017年開始經營現金流凈額/凈利潤的值開始遠遠的小于1，通過查閱報表計算，發(fā)現銷售商品提供勞務收到的現金/收入基本上接近于1了。

了解現金流和收入關系的朋友都知道，因為增值稅的影響，所以一般銷售回款為收入*（1+增值稅稅率），所以13-16年的現金流狀況非常好，那么為什么會出現這種狀況：應收賬款相關增加了

可以看到2017年的應收賬款的增速是近幾年最高的，具體原因未知，2017年年報上只是說因為銷售增長，估計還是因為擴大業(yè)務而進行的銷售策略。雖然應收賬款金額較大，但是超過93%的賬期在3個月以內，狀況還是很不錯的，回款很快

資產負債率只有11%，而且這些負債全都是經營性負債，不需要支付任何利息，恒瑞醫(yī)藥居然沒有貸款，而且還有多余的資金用來買理財產品，應收賬款雖大，但是賬齡較短，存貨也不算多，雖然存貨增速很快，但是大多數都是原材料儲備，在產品和產成品基本上沒什么變化，庫存控制的很好，所以恒瑞整體的財務狀況很好。

223億的總資產，貨幣資金39個億，理財產品71個億，加起來110個億，基本上占據總資產的50%，這是在沒有負債的情況下，那么這么多現金儲備是不是太多了呢？

接下來我們在來看看醫(yī)藥企業(yè)比較重要的部分，那就是銷售費用和研發(fā)費用

銷售費用增長基本上跟收入同步，研發(fā)費用大幅度增長

銷售費用主要學術推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設等市場費用，由于恒瑞的銷售模式是直營，也就是直接對接醫(yī)療機構，所以這塊費用非常高。

研發(fā)費用，為了開發(fā)新藥投入巨資，這點還是很值得的。我們在橫向對比一下

我這里選舉了幾個主營業(yè)務差不多且體量差不多的公司來對比，在中國，這些公司應該算是頂尖的制藥公司了，我們可以看到，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用投入比遙遙領先其他國內藥企，研發(fā)投入將決定未來企業(yè)的成敗，銷售費用占收入比為37%，比一般的藥企要高。86%的毛利潤，扣掉37%的銷售費用率，依然就50%的利潤率。

恒瑞的2018

先普及兩個概念，原研藥和仿制藥：

原研藥：即指原創(chuàng)性的新藥，也叫品牌藥、創(chuàng)新藥，一般需要尋找控制疾病的機理或是靶點，受體—先導化合物的選擇與確認——優(yōu)勢化合物——動物實驗——臨床實驗——上市——召回等多個環(huán)節(jié)，這一研發(fā)階段需要花費十幾年左右的研發(fā)時間和數十億美元，新藥研發(fā)也存在諸多風險，有些藥物在后期發(fā)現毒性太大，無法成藥，只能放棄，前期的投入只能全部打水漂。

仿制藥：是與原研藥具有相同的活性成分、劑型、給藥途徑和治療作用的藥品。就是要求對已經批準上市的仿制藥品，在質量和療效上與原研藥能夠一致，在臨床上與原研藥可以相互替代，可以大大降低患者的醫(yī)療支出。一般在原研藥過了20年的專利期后可以仿制。

在2017年的年報里，恒瑞公司是這么認為未來的趨勢的：

1、在原研品牌藥的推動下，成熟市場的支出將有所增加，而非原研藥將繼續(xù)推動新興市場。新藥將更傾向于?？扑?，且其全球支出份額將繼續(xù)增加

2、注重質量和創(chuàng)新將成為醫(yī)藥制造企業(yè)發(fā)展的趨勢

3、國際化路線將成為醫(yī)藥制造企業(yè)謀求更廣發(fā)展空間的新選擇

所以公司在銷售、研發(fā)、國際化、生產質量等幾個方面都做了計劃，讓我們來看看2018年究竟完成了什么事情。

銷售

醫(yī)藥生產企業(yè)的銷售模式通常來說有如下兩種（尤其對于處方藥生產企業(yè)來說）：

一種是自營，一種是代理分銷。恒瑞醫(yī)藥采用的自營模式（也叫學術推廣模式)，這種模式有如下特點：

1、醫(yī)藥生產企業(yè)直接面對醫(yī)院終端（通常是各城市的二級、三級以上醫(yī)院）2、醫(yī)藥生產企業(yè)直接和醫(yī)院進行結算3、醫(yī)藥生產企業(yè)直接對醫(yī)院進行藥品推廣，通常不會在媒體上打廣告4、這種模式下，中間商只是起到貨物中轉、物流配送的作用，醫(yī)藥生產企業(yè)只向其支付相關物流費用

這種模式的好處在于能跟醫(yī)院建立良好的關系，同時追蹤藥品的銷售情況和效果，一旦建立了良好的信譽，那么有新藥出來，第一時間就會經由醫(yī)院賣到消費者手里，但是對銷售人員的專業(yè)知識要求較高

恒瑞醫(yī)藥提升銷售人員的專業(yè)水平，同時設立三個銷售事業(yè)部和區(qū)域管理中心，并且逐步下沉到縣級市場基層醫(yī)院，從橫向和縱向拓寬自己的銷售渠道。銷售費用里有一項學術推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設等市場費用，2018年花了54.24億，就是花在這個上面，當然效果很顯著。

這其中抗腫瘤藥物艾坦（甲磺酸阿帕替尼片），增速最快，快接近70%的增速，造影劑碘克沙醇注射液增長率接近60%

由于醫(yī)藥行業(yè)特別是處方藥的特殊性，所以其產品主要是在醫(yī)藥出售，也就是說，醫(yī)院是大客戶，即使你在其他藥店看到了這款藥，也需要醫(yī)囑購買，而這又回到了醫(yī)院，所以跟醫(yī)院的關系很重要，醫(yī)院屬于前端強勢客戶

醫(yī)藥公司高昂的銷售費用以及大量的應收賬款也就不難理解了，而恒瑞逐步撲向全國且能下沉到縣級醫(yī)藥，所以18年恒瑞醫(yī)藥銷售人員從8000人增長到12000人，增長50%，這也形成了一個護城河

跟醫(yī)院關系一方面，另一方面進入醫(yī)保也很重要，畢竟這是人們的首選藥，對銷量影響也很大

研發(fā)

藥品研發(fā)十分復雜，下圖為流程(圖片來源于網絡)：

之所以要放這個圖是要說明藥品研發(fā)難度真的非常大，尤其是原研藥，動輒幾年十幾年的周期，幾十億的投資，看研發(fā)能力就是要看其藥品的研發(fā)數量，到哪一步了，也決定了未來藥企的發(fā)展?jié)摿Γ绻磕甓寄芡瞥鲆豢罨蛘邘卓畈诲e的藥，也說明企業(yè)研發(fā)的持續(xù)性很棒

我們來看看恒瑞2018年的藥品研發(fā)情況：

年報披露了14款在研發(fā)的藥，有3款原研藥，分別適用于麻醉、糖尿病和前列腺癌。有4款藥已經進入三期臨床試驗，有10款藥已經通過臨床試驗，已經申報生產。如果順利的話，2019年又會有幾款新藥上市

仿制藥里面，SHR1210（PD-1）有31個廠家申報，可以預見未來競爭激烈。

注：PD-1是腫瘤免疫治療藥物，PD-1分為O藥、K藥和T藥。它們分別是BMS(百時美施貴寶)的PD-1單抗Opdivo（Nivolumab）、MSD(默沙東)的PD-1單抗Keytruda（Pembrolizumab）、羅氏的PD-L1單抗Tecentriq（Atezolizumab），學名太長，為了方便稱呼，取了各自的首字母，也就是我們俗稱的O藥、K藥和T藥了，

下圖感興趣的朋友可以看看，看不懂的可以跳過

在來看看2018年已經批準上市的藥物（標黃的為原研藥）：

一共上市了10款藥物，其中有2款藥物為原研藥，從這里可以看出從在研項目到已上市的藥品，既包含原研藥也包含仿制藥，含金量十足，而研發(fā)費用增長50%，也說明恒瑞的研發(fā)投入越來越高

這里面還有一個有意思的現象，恒瑞的研發(fā)費用居然全部都費用化了，就在這種情況下，利潤率都如此之高，想想，如果恒瑞將一部分費用化部分資本化，它的利潤又會變成什么樣呢？

國際化

2018年，恒瑞醫(yī)藥有藥物在日本美國等地獲批或者進行臨床實驗，但是連續(xù)兩年海外的收入只有6.5億左右，僅僅占收入的3.7%，而且毛利率只有75%，遠低于國內接近90%的毛利率，所以對于恒瑞來說國際業(yè)務任重而道遠

未來之路

公司對于未來的行業(yè)判斷，主要疾病的創(chuàng)新藥將會越來越多，所以核心在哪呢？研發(fā)，

其實銷售也很重要，特別是省級藥品招標以降價為主導思路，二次議價、最低價聯(lián)動的政策頻出,“4+7”藥品集中采購試點方案開始執(zhí)行等政策的影響，藥品降價已成必然，這對于藥品的利潤確實有影響，不過還好隨著藥價的下降，藥品銷售量將會大幅度上升，從而抵消這種影響，所以對于藥企來說，提升銷售隊伍的專業(yè)性以及進入集中采購名錄都是很重要的事情，但是前提在于你得有好產品，其實又回到了研發(fā)層面

所以公司對研發(fā)的計劃是這樣的，也是符合對于趨勢的判斷，其實看起來還是蠻虛的，那么恒瑞的未來究竟會如何呢？下圖為恒瑞原研藥的產品管線(圖片來源于申萬宏源研報)

我們可以看到，除了已經上市的4種原研藥，還有多達10種的藥在臨床三期，如果通過，上市也是近在咫尺的事情了，在已上市的四種藥物中，艾坦(甲磺酸阿帕替尼)，這款藥已于2014年批準上市，這是我國首個完全自主研發(fā)的抗癌新藥，恒瑞的研發(fā)實力有目共睹

但是呢我們知道國內藥企的體量規(guī)模跟國際藥企差距很大，那么恒瑞未來的目標應該是國際大藥企，恒瑞170億的營業(yè)額究竟跟國際藥企相比究竟差了多少呢？

我這里選取了強生、羅氏、輝瑞、諾華和默沙東5個大藥企作為參照對象

*強生：

創(chuàng)立于1885年，生產及銷售產品涉及消費品及個人護理產品、醫(yī)藥產品和醫(yī)療器材及診斷產品市場等多個領域，旗下知名產品及品牌眾多

*羅氏：

始創(chuàng)于1896年10月，業(yè)務范圍主要涉及藥品、醫(yī)療診斷、維生素和精細化工、香精香料等四個領域。羅氏還在一些重要的醫(yī)學領域如神經系統(tǒng)、病毒學、傳染病學、腫瘤學、心血管疾病、炎癥免疫、皮膚病學、新陳代謝紊亂及骨科疾病等領域從事開發(fā)、發(fā)展和產品銷售。

*輝瑞：

創(chuàng)建于1849年，輝瑞公司的產品覆蓋了包括化學藥物、生物制劑、疫苗、健康藥物等諸多廣泛而極具潛力的治療及健康領域，最出名的藥物就是萬艾可，俗稱偉哥

*諾華：

總部設在瑞士巴塞爾，擁有多元化的業(yè)務組合，涵蓋創(chuàng)新專利藥、眼科保健、非專利藥、消費者保健和疫苗及診斷等多個領域

*默沙東：總部位于美國新澤西州肯尼沃斯，業(yè)務涵蓋涵蓋腫瘤、心血管、抗感染、男性健康、女性健康、骨科、疼痛、皮膚、呼吸、糖尿病等領域的40余種人用藥品和疫苗，以及動物保健產品

看收入，國際大藥廠的營收基本上都是恒瑞的10倍以上，強生的收入居然為恒瑞的30倍還多，在看看重要的研發(fā)費用

研發(fā)費用絕對值其實相差很大，這也很好理解，畢竟收入差異擺在那，但看研發(fā)費用除以銷售收入的費用率的時候，其實也差不多

由于投入的絕對值的差異，其實恒瑞的研發(fā)能力跟國際大廠還是有明顯的差異，看起來是不是挺讓人絕望的，但是呢，有一個點能沖破這種絕望，就是恒瑞的增速明顯要快于這幾個大藥廠

最近幾年，恒瑞的收入和研發(fā)投入增速基本上都在20%以上，2018年研發(fā)費用增速甚至可以到50%，而國外大廠的收入和研發(fā)很難超過2位數的增長，假以時日，這個差距會不會越來越小呢？

其實目前的情況，由于國內藥廠的進步，對在華外資藥廠確實形成了一定的壓力，恒瑞的下一個關卡在于國際化，現在的國外收入只有區(qū)區(qū)6.5個億，還遠遠沒有打開，而國際藥廠這點就做得非常好

其他國際化藥企還有藥品之外的其他業(yè)務，但是主營業(yè)務依舊是醫(yī)藥。比如羅氏有檢測業(yè)務，只占收入的20%而已，大頭還是醫(yī)藥。對于恒瑞來說，注重藥品的研發(fā)和質量是重中之重，這也是藥企存活的根本及護城河所在

中國的藥企，快快成長吧，讓人民都能吃上安全便宜的藥物，畢竟我們都不是藥神

由于醫(yī)藥行業(yè)技術含量很高，所以在寫完之后，還是有諸多疑問

我們都知道研發(fā)重要，但是如何將研發(fā)投入發(fā)揮到最大作用呢？研發(fā)投入高一定會出好結果嗎？其中一種情況是企業(yè)經營有問題，造成資源浪費，那么制藥企業(yè)如何去制定研發(fā)計劃，使得投入的資產能效力最大化呢？

再者，如果說仿制藥還是有參照物，所以研發(fā)難度要低些，那么代表研發(fā)水平的原研藥的研究又是如何推進的，特別是在化合物發(fā)現及臨床前階段，所有人都不知道什么情況，找到適宜治療的先導化合物是否具有一定的運氣成分？

從投資的角度來說，醫(yī)藥行業(yè)具有高風險高收益的特征，并不是所有的醫(yī)藥公司都具有成長性，那么如何辨別出高成長穩(wěn)定的醫(yī)藥股呢？