2019年在3月份社融超預(yù)期的情況下，基建板塊其實(shí)是有潛在的邏輯支撐和炒作預(yù)期的。通過我們對基建板塊梳理，水泥板塊又是基建板塊中當(dāng)前最值得關(guān)注的領(lǐng)域。那水泥板塊是不是值得投資呢？我們今天對水泥板塊的邏輯和歷史規(guī)律做個(gè)統(tǒng)計(jì)梳理，希望對你了解這個(gè)板塊的規(guī)律有幫助。

一、水泥板塊的上下游

1、制造工藝：熟料就是水泥的半成品，把天然的石灰石及粘土（碳酸鈣、二氧化硅）煅燒成熟料（氧化鈣），熟料加適量石膏磨細(xì)后，即成硅酸鹽水泥；這就是水泥生產(chǎn)的關(guān)鍵兩步：靠近礦山的工廠大規(guī)模生產(chǎn)熟料，靠近市場的分散的粉磨站生產(chǎn)水泥；水泥和沙石、減水劑一起攪拌就成了混凝土，用混凝土就可以蓋房子、鋪路、修橋。從上圖可以看出水泥上游最主要資源是石灰石礦。而中國石灰石資源主要分布于陜西、安徽省、廣西壯族自治區(qū)、四川、重慶、山東等。水泥巨頭海螺水泥大本營就是在安徽省。

2、下游需求：水泥行業(yè)下游需求主要來自房地產(chǎn)、基建、農(nóng)村，分別占比約 35%、35%和 30%。由于水泥的區(qū)域性，南方地區(qū)房地產(chǎn)需求占比高（經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，房地產(chǎn)體量大），北方地區(qū)基建需求占比高（基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，尤其是新疆）；因此雖然行業(yè)整體大趨勢跟隨地產(chǎn)需求走，但基建需求同樣對局部區(qū)域影響很大。歷史上來看，如果北方地區(qū)基建需求旺盛，則能抵抗地產(chǎn)周期的沖擊，反之若基建需求不振，則其區(qū)域需求受沖擊也會比較大。由于水泥難以長期儲存，水泥銷量和產(chǎn)量大致相近，從歷史數(shù)據(jù)看水泥產(chǎn)銷率一直穩(wěn)定在 99%附近，因此可以認(rèn)為水泥產(chǎn)量基本反映了水泥市場需求狀況，即可以將水泥產(chǎn)量作為衡量水泥需求的指標(biāo)。

3、供需關(guān)系：產(chǎn)量數(shù)據(jù)既可以反映需求，也可以代表供給；需結(jié)合庫存、價(jià)格等數(shù)據(jù)來綜合判斷供需。其中庫容比就是一個(gè)非常重要的觀察指標(biāo)。水泥因其特性，通常被認(rèn)為不可庫存，實(shí)際上一般生產(chǎn)企業(yè)有1個(gè)月左右的庫容量，根據(jù)《水泥工廠設(shè)計(jì)規(guī)范》規(guī)定，熟料儲存期只有5-20天。所謂的庫容比就是生產(chǎn)企業(yè)庫存占其庫容量的百分比，百分比值大概能反映一個(gè)企業(yè)短期的價(jià)格壓力問題。不過企業(yè)一般也就1個(gè)月的庫容量，因此庫容比判斷價(jià)格的有效期也較短，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，庫容比在80%以上則有短期降價(jià)壓力，40%左右則有提價(jià)可能。

二、水泥板塊的特性

1、區(qū)域性與季度性：由于水泥產(chǎn)品單價(jià)低、質(zhì)量重、易受潮，不耐久藏及長途運(yùn)輸，存在明顯的銷售半徑限制，因此水泥表現(xiàn)出較強(qiáng)區(qū)域性特征，陸運(yùn)200公里，水運(yùn)500公里，遠(yuǎn)啦沒競爭力。同時(shí)根據(jù)各地區(qū)氣候的不同，水泥消費(fèi)也存在不同的季節(jié)性特點(diǎn)。如下圖所示西北地區(qū)季度性就非常明顯。一般來說水泥的淡旺季取決于氣溫，因?yàn)榻ㄖ┕ぶ饕谑彝猓珶崽涠紵o法施工，華東、中南地區(qū)二、四季度是旺季，其中四季度是最旺的旺季，趕工一直要到春節(jié)前；一季度春節(jié)淡季，三季度太熱也是淡季。而東北、西北、華北地區(qū)，施工工期更短，11月-3月下雪，室外滴水成冰，沒法施工，也是淡季，新疆東北尤其冬天長，復(fù)工要到4月份。整體來說全國水泥旺季就是4-6月，價(jià)格變化則是隨著淡旺季有明顯的旺季價(jià)格抬升，淡季價(jià)格下調(diào)。

2、水泥漲價(jià)彈性：水泥用于房屋和基建，但在建筑成本中占比極低，平均住宅用水泥0.1～0.2噸/平米，按照水泥400-500元/噸計(jì)算，占建筑成本2%左右，因此供需小小缺口都能導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲，漲價(jià)彈性遠(yuǎn)大于需求的剛性。

3、成本構(gòu)成：從下圖可以看出，水泥成本中的煤炭與電耗占了大頭，其次是石灰石資源，這三個(gè)都是可變動(dòng)的成本，而煤炭最近一年價(jià)格下跌較多，間接也降低了水泥行業(yè)成本。水泥不同于鋼鐵、化工等企業(yè)，水泥是可以隨時(shí)關(guān)停的，而且開關(guān)成本較低。行業(yè)常用做法是：提高區(qū)域集中度-限產(chǎn)提價(jià)-提升盈利能力。近3年主要是環(huán)保因素限產(chǎn)及限制了石灰石資源的開采導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)上漲，可以說環(huán)保越嚴(yán)越有利于價(jià)格上漲，基本上這波供給側(cè)改革強(qiáng)度大小也是跟環(huán)保力度緊密相關(guān)。

三、水泥板塊股價(jià)影響因素

1、股價(jià)與水泥價(jià)格的關(guān)系：從下圖可以看出來，股價(jià)與水泥價(jià)格漲跌關(guān)系并不是特別明顯，比如2018.4-11月期間，水泥價(jià)格持續(xù)上漲，但是股價(jià)反而持續(xù)下跌，雖然與二級市場下跌也有一點(diǎn)關(guān)系。而2019年1季度水泥價(jià)格持續(xù)下跌，股價(jià)反而大幅拉升。為何水泥為周期股，但是股價(jià)與價(jià)格漲跌并不太同步呢？可能原因在于水泥的三大屬性：不可庫存，無金融屬性，產(chǎn)能隨時(shí)開關(guān)。決定了水泥是周期里面最早的，水泥價(jià)格當(dāng)期就反映了需求。庫容量只有一個(gè)月。不會有人囤積水泥炒作，因此不具備金融屬性，也就無所謂的杠桿因素。關(guān)停成本低，隨時(shí)可以關(guān)停，供給變化快。

2、股價(jià)與政策和季節(jié)性關(guān)系：通過觀察、總結(jié)，發(fā)現(xiàn)更多與政策、季節(jié)性有關(guān)。

1）季度性：2月初-二季度是水泥股價(jià)表現(xiàn)比較強(qiáng)的時(shí)刻，原因在于4-6月旺季到來預(yù)期的炒作及1季度業(yè)績預(yù)告超預(yù)期的炒作。7月份中旬股價(jià)反而在旺季下跌。隨后8-12月上漲概率也非常大，這個(gè)是短線邏輯。

2）政策：主要與環(huán)保限產(chǎn)、全社會固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速有關(guān)，特別是其中房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速關(guān)系更大，決定了行業(yè)的長線邏輯，其實(shí)就是供需關(guān)系，而價(jià)格只能反映短線邏輯。水泥因其需求和供給均缺乏彈性，易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，是典型的周期性行業(yè)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期在一定程度上決定了水泥工業(yè)的發(fā)展周期。

四、水泥板塊投資邏輯

1、政策改善，估值低，全年有估值修復(fù)機(jī)會。

1）基建類支出在加速：2018年底全國人大授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)2019年新增地方政府債務(wù)限額1.39萬億元，據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，1月發(fā)行一般債2635億元，發(fā)行專項(xiàng)債1545億元；2月發(fā)行一般債1925億元，發(fā)行專項(xiàng)債1717億元；3月份專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯加快，據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，3月份發(fā)行一般債2335億元，發(fā)行專項(xiàng)債3910億元；截至4月3日，全國各地共發(fā)行地方政府債券14226.52億元；同時(shí)此前財(cái)政部提前下達(dá)2019年均衡性轉(zhuǎn)移支付合計(jì)13350.2億元。2019年財(cái)政加力提效下基建投資繼續(xù)保持回升態(tài)勢，2019年1-2月基建類財(cái)務(wù)支出累計(jì)同比20%，24%。

2）房地產(chǎn)投資總額增速持續(xù)在增加，2015年12月份觸底，累計(jì)同比增速1%。2019年1-3月同比增速分別為9.5%，11.6%，11.8%，持續(xù)改善中，且趨勢向上。3）按券商業(yè)績預(yù)測，目前水泥板塊2019年市盈率約為7.8倍，不過觀察可以發(fā)現(xiàn)，券商預(yù)測2019年凈利潤是偏保守的，以上峰水泥、華新水泥為例，券商預(yù)測上峰水泥凈利潤為16億，但是最近4個(gè)季度凈利潤已經(jīng)達(dá)到了16.67億，同時(shí)1季度凈利潤預(yù)告增速是116%。而券商預(yù)測華新水泥凈利潤為56.15億，但是最近4個(gè)季度凈利潤已經(jīng)達(dá)到了56.99億，同時(shí)1季度凈利潤預(yù)告增速是94%。水泥業(yè)績具有季度性，即便考慮漲價(jià)，1季度環(huán)比也是會大幅低于第四季度。我們覺得券商保守預(yù)測凈利潤低估了25%左右，因此按目前水泥價(jià)格，預(yù)估2019年市盈率可降至6.24倍。如果業(yè)績持續(xù)超出券商預(yù)測，則會導(dǎo)致券商不斷上修業(yè)績預(yù)測，超預(yù)期才有超額收益，有利于帶動(dòng)估值修復(fù)。同樣的例子在1月份時(shí)的房地產(chǎn)也發(fā)生過，業(yè)績不斷超預(yù)期，估值已經(jīng)低至5倍，隨著1-3月份政策不斷放松，從而大致股價(jià)迅速修復(fù)估值。

2、利用季度性效應(yīng),做好波段。

觀察規(guī)律，水泥股漲幅最好的時(shí)間是在2月份字二季度，其次是8月初至11月底，其他時(shí)間段下跌較大。當(dāng)然這個(gè)都是反映了過去，并不代表未來，不過既然有這個(gè)規(guī)律還是可以利用的，從而提高勝算率。

3、水泥板塊必須優(yōu)選個(gè)股，考慮地域性。

1）今年基建投資勢頭比房地產(chǎn)好的多，而西北地區(qū)水泥主要是以基建帶動(dòng)需求，由于水泥的區(qū)域性特征，因此必須考慮當(dāng)?shù)氐乃喙?，一共?只：寧夏建材、西藏天路、祁連山、天山股份、上峰水泥、青松建化。優(yōu)中選優(yōu)：確定了甘肅省-白銀市的上峰水泥、甘肅省-蘭州市的祁連山。

2）公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)低估龍頭：華新水泥，業(yè)績波動(dòng)較小，且逐季增長，估值也低于龍頭海螺水泥很多。

3）雄安地區(qū)建設(shè)及概念預(yù)期：2019年將是雄安地區(qū)真正大基建的元年，對水泥需求有大幅拉動(dòng)作用，而河北雄安地區(qū)只有一家水泥-河北省唐山市的冀東水泥。

五、水泥板塊的核心個(gè)股

根據(jù)以上邏輯，我們認(rèn)為如果要做水泥股，優(yōu)選以下4只即可：

1、上峰水泥；2、祁連山；3、華新水泥；4、翼東水泥。