作者：BNK09028

來源：雪球

格力電器10倍PE，貴州茅臺(tái)30倍PE，恒瑞醫(yī)藥70倍PE（取自4月9日收盤數(shù)據(jù)）。同樣是優(yōu)秀的公司，在各自行業(yè)都是龍頭企業(yè)，為什么估值會(huì)相差如此之大？長(zhǎng)期投資哪家企業(yè)會(huì)獲得更高的收益率，是擁有較高估值的恒瑞醫(yī)藥，還是僅10倍的格力電器，還是估值較為合理的貴州茅臺(tái)？本文將就此展開討論。

一．

格力電器

格力電器是白色家電企業(yè)的佼佼者，在空調(diào)領(lǐng)域更是處在領(lǐng)頭羊地位，乃至在全世界范圍都是中國(guó)制造的驕傲。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，格力電器的表現(xiàn)十分優(yōu)異。自上市以來，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過29%，平均ROE維持在28%，同時(shí)長(zhǎng)期以高分紅回饋投資者，當(dāng)前融資派現(xiàn)比達(dá)到8.1。對(duì)于這樣一家優(yōu)秀的企業(yè)，市場(chǎng)卻僅給出了10倍市盈率的估值。而另一家白電巨頭美的集團(tuán)市盈率接近15倍，相比之下，格力電器確實(shí)顯得有點(diǎn)被低估。投資者給格力較低的估值主要出于對(duì)格力電器未來發(fā)展前景的擔(dān)憂，格力的營(yíng)業(yè)收入過于依仗空調(diào)銷售，占比超過90%，而隨著未來空調(diào)市場(chǎng)的飽和，需求將逐漸下降，格力電器的業(yè)績(jī)也將受到較大影響。

貴州茅臺(tái)

貴州茅臺(tái)的業(yè)績(jī)堪稱完美，寬廣的品牌護(hù)城河造就了其高達(dá)90%的毛利率，凈利潤(rùn)率長(zhǎng)期維持在37%左右，有著極強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)和盈利能力。20年來，平均ROE一直穩(wěn)定的保持在28%左右，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率達(dá)到27.2%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率甚至達(dá)到31.5%。當(dāng)前貴州茅臺(tái)市盈率為30倍左右，對(duì)應(yīng)2018年最新的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率30%，PEG（市盈率/凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）剛好為1，估值尚在合理范圍。我們認(rèn)為促使貴州茅臺(tái)股價(jià)穩(wěn)定且合理的一個(gè)重要原因就是其全市場(chǎng)第一高的股價(jià)。本周貴州茅臺(tái)估計(jì)已經(jīng)突破900元/股，買一手就需要9萬元的資金，這無形中就設(shè)置了一道高門檻，摒棄了市場(chǎng)中數(shù)量眾多的小資金散戶，使得茅臺(tái)的股價(jià)少了投機(jī)炒作的氛圍。買入茅臺(tái)的投資者多為大資金的專業(yè)機(jī)構(gòu)和以價(jià)值投資為理念的投資者，更使得股價(jià)趨于理想。

恒瑞醫(yī)藥

醫(yī)藥巨頭恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品包含抗腫瘤藥、麻醉藥、心血管藥、特殊輸液、造影劑等領(lǐng)域，其中抗腫瘤藥占營(yíng)業(yè)收入超過4成，為公司最主要的業(yè)績(jī)來源。公司研發(fā)投入資金長(zhǎng)期領(lǐng)先全行業(yè)，研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)力2018年研發(fā)投入達(dá)到26.70億，同比增長(zhǎng)增長(zhǎng)52%，占公司收入的占比達(dá)到15.34%，這兩個(gè)數(shù)值較上一年均有所提高。恒瑞醫(yī)藥長(zhǎng)期平均ROE接近20%，主營(yíng)年增長(zhǎng)21.3%，凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)24.5%，業(yè)績(jī)同樣十分亮眼。隨著國(guó)民對(duì)生活質(zhì)量的不斷提高，以及人口逐步進(jìn)入老年化，未來醫(yī)療行業(yè)將長(zhǎng)期保持廣闊的市場(chǎng)空間。業(yè)績(jī)加上行業(yè)前景造就了恒瑞醫(yī)藥高達(dá)70倍的市盈率，但對(duì)比世界上前幾大國(guó)際醫(yī)藥巨頭，輝瑞制藥市盈率21倍，強(qiáng)生24倍，賽諾菲-萬安特27倍，葛蘭素史克24倍，恒瑞的估值確實(shí)過高了。

二．

沃頓商學(xué)院著名金融學(xué)教授杰里米·西格爾在《投資者的未來》一書中就分析比較了老牌公司代表新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油和新興科技產(chǎn)業(yè)代表IBM兩家公司的增長(zhǎng)率與投資回報(bào)率。將這兩家公司1950-2003年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理如下：

表1 1950-2003年平均價(jià)格指標(biāo)對(duì)比表

從上面市盈率可以看出，IBM公司的市盈率是標(biāo)準(zhǔn)石油的兩倍多，如此高的估值定價(jià)也從側(cè)面反映了投資者基于科技類新興產(chǎn)業(yè)的高成長(zhǎng)性特點(diǎn)對(duì)IBM公司的前景很看好。在投資者看來，傳統(tǒng)石油行業(yè)巨頭公司標(biāo)準(zhǔn)石油成長(zhǎng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上科技新興行業(yè)的IBM公司。

那么實(shí)際的情況又是怎樣的呢？從下表可以看出，IBM的每股收入增長(zhǎng)率、每股利潤(rùn)增長(zhǎng)率的確均高于標(biāo)準(zhǔn)石油，但是兩者相差其實(shí)并不大，這和投資者的預(yù)期不同，最初投資者預(yù)期科技行業(yè)的IBM公司增長(zhǎng)率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)石油。如果標(biāo)準(zhǔn)石油實(shí)際的利潤(rùn)增長(zhǎng)與投資者預(yù)期的利潤(rùn)增長(zhǎng)之間存在的差異不大，那就表明投資者對(duì)IBM的增長(zhǎng)率預(yù)期過高，與其實(shí)際增長(zhǎng)率差異較大。

表2 1950-2003年增長(zhǎng)率指標(biāo)對(duì)比表

若投資者以較高的估值定價(jià)為代價(jià)買下高成長(zhǎng)預(yù)期的IBM公司，是否實(shí)現(xiàn)了收益最大化呢？杰里米·西格爾給出了否定的結(jié)論，在53年的時(shí)間里，假設(shè)同樣1000美元的初始投資額，投資于新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油最終資產(chǎn)將達(dá)到126萬美元，而投向IBM的1000美元最后只價(jià)值96.1萬美元，比前者少了24%，新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油的投資者每年可以取得14.42%的收益率，而IBM是13.83%收益率。

我們知道，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=ROE*（1-股利分配率），可以推斷，在一定程度上，IBM公司的高增長(zhǎng)率是以減少股東分紅為代價(jià)，來增加公司再投資比例。從表1也可以看出，IBM的平均股利率的確低標(biāo)準(zhǔn)石油3個(gè)百分點(diǎn)。不要小看這三個(gè)百分點(diǎn)，如果投資者購(gòu)買了標(biāo)準(zhǔn)石油公司，將公司的股利分紅繼續(xù)購(gòu)買股份投入公司，同時(shí)由于標(biāo)準(zhǔn)石油的估值不高，可以買入較多股數(shù)，投資者持股數(shù)量上升，也推動(dòng)了最終的高收益率。

結(jié)合杰里米·西格爾的研究結(jié)論，我們認(rèn)為最終造成這兩家公司長(zhǎng)期投資收益差距的原因有：1、投資者對(duì)公司預(yù)期增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率的差距；2、公司的股利分配政策。

三．

讓我們將視線轉(zhuǎn)回格力電器、貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥，這三家公司的PE、股利支付率都具有顯著的差異。假定投資者初始投資額1000元，以十年作為投資期，計(jì)算投資三家公司的年化收益率，以下推算建立在三個(gè)假設(shè)：

1、PE保持目前水平不變；

2、三家公司增長(zhǎng)率取過去十年平均增長(zhǎng)率且保持不變；

3、股利支付率取過去十年平均支付率且保持不變

結(jié)果如下：

從三家公司的PE可以看出，投資者對(duì)恒瑞醫(yī)藥新興產(chǎn)業(yè)的前景很看好，愿意為此付出高買價(jià)，而格力電器和貴州茅臺(tái)作為傳統(tǒng)企業(yè)的代表，相應(yīng)的估值比較穩(wěn)定，均不高。三家公司中，貴州茅臺(tái)、格力電器、恒瑞醫(yī)藥的股利支付率依次遞減。側(cè)面表明公司的高成長(zhǎng)性是以犧牲股東部分利益為代價(jià)。如果過去十年平均增長(zhǎng)率可以在一定程度上代表其未來實(shí)際增長(zhǎng)率，那么從PE與對(duì)應(yīng)的實(shí)際增長(zhǎng)率的對(duì)比可以看到，投資者對(duì)恒瑞醫(yī)藥的增長(zhǎng)預(yù)期與實(shí)際的差距還是比較大的，相對(duì)而言貴州茅臺(tái)和格力電器的增長(zhǎng)則在預(yù)期之內(nèi)，甚至跑贏了預(yù)期。

最后得到的三家公司的投資收益與西格爾對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)大量的研究和剖析結(jié)論一致。西格爾總結(jié)，股票投資的長(zhǎng)期回報(bào)并不依賴于公司利潤(rùn)增長(zhǎng)，而是取決于實(shí)際的利潤(rùn)增長(zhǎng)與投資者預(yù)期的利潤(rùn)增長(zhǎng)之間存在的差異，這個(gè)增長(zhǎng)預(yù)期就體現(xiàn)在市盈率中。投資于低市盈率的格力電器的年收益率遠(yuǎn)高于投資于高市盈率的恒瑞醫(yī)藥。另外，西格爾結(jié)合數(shù)據(jù)談到，股利至關(guān)重要，分紅再投資是長(zhǎng)期股票投資獲利的關(guān)鍵因素。相比于低分紅的恒瑞醫(yī)藥，貴州茅臺(tái)和格力電器的平均年收益率均更高。投資者對(duì)預(yù)期高增長(zhǎng)的追求付出的高定價(jià)并沒有為他們帶來高回報(bào)。這也是常說的增長(zhǎng)率陷阱。

或許有不少投資者會(huì)認(rèn)為格力電器未來的增長(zhǎng)能力無法保持前十年那樣的增速，因此下面我們又對(duì)三家公司未來的增長(zhǎng)率進(jìn)行調(diào)整，統(tǒng)一設(shè)置成未來10年凈利潤(rùn)保持20%的增速，并保持不變，這一增長(zhǎng)率假設(shè)對(duì)于這三家公司應(yīng)該還算合理。結(jié)果如下：

結(jié)論顯示，在增速都保持20%的情況下，還是格力電器的年化收益率略勝一籌。

結(jié)合西格爾的研究和以上三家典型公司的對(duì)比，論證了投資領(lǐng)域一個(gè)極為重要的原理：真正起作用的不是實(shí)際的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，而是該增長(zhǎng)率與市場(chǎng)預(yù)期的對(duì)比。較低的市場(chǎng)預(yù)期、較高的實(shí)際增長(zhǎng)率和適度的股利分紅率，這三者為高收益率的形成創(chuàng)造了完美的條件。

四．

需要強(qiáng)調(diào)的是，上面推算過程中的假設(shè)條件往往才是實(shí)際投資中最難把握的，估值保持不變、股利支付率保持不變、10年保持較高速的增長(zhǎng)，這些條件在現(xiàn)實(shí)中都難以實(shí)現(xiàn)。本文的靈感來源于西格爾教授的《投資者的未來》，閱讀完這本書后讓我們覺得獲益匪淺，書中的一些結(jié)論甚至有點(diǎn)顛覆了我們以往的投資觀念，故創(chuàng)作了此文與投資者們分享。我們寫這篇文章并不是為了將這三家偉大的公司分出個(gè)孰優(yōu)孰劣，而是希望投資者能夠同時(shí)關(guān)注增長(zhǎng)率、估值、股利支付率這三者的重要性。最后，希望各位在閱讀本文后也能有所收獲。