作者|獨(dú)角獸研究

曾幾何時(shí)，信維通信開(kāi)始在我的印象中成為一個(gè)牛逼的企業(yè)：股價(jià)從2015開(kāi)始到2017年末上漲了7倍多，業(yè)績(jī)連續(xù)4年都是100%－200%多的增長(zhǎng)，很多券商和機(jī)構(gòu)都認(rèn)為它是5G和無(wú)線(xiàn)充電時(shí)代最受益的公司之一，公司對(duì)營(yíng)收的規(guī)劃也是信心滿(mǎn)滿(mǎn)－－2020年做到250億，復(fù)合增長(zhǎng)70%。在很多人都一致看多的氛圍下，我曾經(jīng)認(rèn)為信維已經(jīng)是一個(gè)國(guó)際領(lǐng)先的大企業(yè)，但實(shí)際上信維還是一個(gè)營(yíng)收不超過(guò)50億、剛進(jìn)入一些高技術(shù)壁壘領(lǐng)域的小企業(yè)。

在價(jià)值投資領(lǐng)域流行一句話(huà)，叫“人多的地方少去”，這背后的邏輯就是因?yàn)楹芏嗳硕伎春靡粋€(gè)資產(chǎn)，價(jià)格自然就水漲船高，溢價(jià)空間就會(huì)變小、獲利盤(pán)變多，一旦有不好的預(yù)期出現(xiàn)，就容易出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。信維通信從1月5日開(kāi)始的這波下跌就是如此，股價(jià)十幾個(gè)交易日就下跌了37%，直接原因是公司沒(méi)有獲得蘋(píng)果2018年新機(jī)的LCP天線(xiàn)訂單以及無(wú)線(xiàn)充電訂單的市場(chǎng)份額不及預(yù)期。由于關(guān)注信維的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者很多，近期的這波下跌，市場(chǎng)投資者挖出的問(wèn)題已經(jīng)比較全面，但公司這邊的答復(fù)并沒(méi)那么直接和確定，更多是從未來(lái)成長(zhǎng)性出發(fā)，所以公司的短期訂單應(yīng)該是不及預(yù)期的，只是前期很多投資者都給予了過(guò)高預(yù)期，都忘了信維其實(shí)還是一個(gè)成長(zhǎng)中的小公司，并不是一個(gè)擁有很高技術(shù)壁壘的大公司，公司的很多技術(shù)都還在努力培養(yǎng)。

在價(jià)值投資領(lǐng)域還流行一句話(huà)，叫“人少的地方多來(lái)”，背后的邏輯是很多人看衰一個(gè)資產(chǎn)后，市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)因?yàn)楸^(guān)情緒而持續(xù)下跌，如果它還是一個(gè)好資產(chǎn)，那么一旦有好的預(yù)期出現(xiàn)，股價(jià)就容易開(kāi)啟回歸之路。按照2017年的凈利潤(rùn)預(yù)期來(lái)看，信維目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017年的市盈率是31倍左右，如果未來(lái)幾年能夠維持30%或以上的增長(zhǎng)，那么公司還是具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。今天這篇文章就是要跟大家聊聊，當(dāng)前估值的信維通信是不是一個(gè)具有安全邊際的好資產(chǎn)，解決問(wèn)題的關(guān)鍵有三個(gè)方面：一是沒(méi)有蘋(píng)果LCP天線(xiàn)訂單的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期；二是未來(lái)獲得蘋(píng)果LCP天線(xiàn)訂單的可能性；三是無(wú)線(xiàn)充電的訂單情況。

信維2017年的凈利潤(rùn)增速應(yīng)該是100%左右，這里沒(méi)有LCP天線(xiàn)訂單，2018年即使依然沒(méi)有LCP天線(xiàn)訂單，公司業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)的概率也是很大的，所以主要問(wèn)題就在于沒(méi)能獲取LCP天線(xiàn)訂單帶來(lái)的悲觀(guān)預(yù)期，邏輯可能是：LCP天線(xiàn)是5G時(shí)代的方向，公司沒(méi)有獲得相關(guān)訂單說(shuō)明技術(shù)能力不行，未來(lái)如果iPad、macbook、安卓手機(jī)等都使用LCP天線(xiàn)，那公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就會(huì)受阻。為了解答投資者這個(gè)疑慮，信維發(fā)了公告稱(chēng)：“公司在LCP 產(chǎn)品研發(fā)上積極投入和布局,目前在多層 LCP 天線(xiàn)的研發(fā)上已有收獲和成果，并通過(guò)部分國(guó)際重要客戶(hù)的測(cè)試認(rèn)證。公司的多層 LCP 產(chǎn)品不僅可以實(shí) 現(xiàn)單根或多根射頻傳輸線(xiàn)一體化的設(shè)計(jì)研發(fā)和測(cè)試，并可集成天線(xiàn)的射頻前端電路。未來(lái)，公司將會(huì)從前端材料+中端設(shè)計(jì)、整合+后端制造為客戶(hù)提供一體化的解決方案。目前公司正在加快推進(jìn)國(guó)際重要客戶(hù)導(dǎo)入等相關(guān)工作”。實(shí)際上，LCP天線(xiàn)只是5G天線(xiàn)方案的一種，手機(jī)設(shè)計(jì)不同、成本不同，采取的天線(xiàn)方案也會(huì)不一樣，目前只有蘋(píng)果新機(jī)使用LCP天線(xiàn)，信維即使今年沒(méi)有LCP天線(xiàn)訂單，其天線(xiàn)業(yè)務(wù)也會(huì)有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，所以這個(gè)悲觀(guān)預(yù)期過(guò)大了。

在無(wú)線(xiàn)充電方面，有傳聞信維在蘋(píng)果的份額將從50%降到10-15%，立訊將拿到大部分訂單，公司對(duì)此的答復(fù)是：“無(wú)線(xiàn)充電業(yè)務(wù)已開(kāi)展多年，是公司的主要業(yè)務(wù)之一，并一直堅(jiān)持大客戶(hù)戰(zhàn)略，具有提供磁性材料以及測(cè)試、研發(fā)、設(shè)計(jì)及制作等一體化解決方案的能力，從2016 年開(kāi)始對(duì)國(guó)際客戶(hù)量產(chǎn)出貨，目前也已陸續(xù)接到新客戶(hù)的訂單”。這個(gè)傳聞的真實(shí)性還不能確定，但是可能性是存在的，因?yàn)闊o(wú)線(xiàn)充電本就有多家企業(yè)參與，大家都是新進(jìn)入者，都在配合客戶(hù)做定制方案，短期誰(shuí)能勝出都有可能，但是不會(huì)有獨(dú)食者，畢竟有多家終端客戶(hù)，所以無(wú)線(xiàn)充電還是會(huì)給公司帶來(lái)增量的營(yíng)收。

下面我們具體分析一下信維通信的各個(gè)業(yè)務(wù)情況，因?yàn)閮?nèi)容都大同小異，所以本文參考了西南證券的報(bào)告《“5G”潮平兩岸闊,“射頻”風(fēng)正一帆懸》，大家看個(gè)人需求來(lái)閱讀。

信維的主營(yíng)和定位都很明確和清晰，就是以射頻技術(shù)為核心的消費(fèi)電子零部件供應(yīng)商，主要包括天線(xiàn)、射頻隔離器、射頻連接器、射頻前端、音射頻模組和無(wú)線(xiàn)充電，但是今天不討論LCP天線(xiàn)和無(wú)線(xiàn)充電，等后期具體客戶(hù)訂單落實(shí)了再探討。

  一、天線(xiàn)業(yè)務(wù)

信維研發(fā)、設(shè)計(jì)和制造的天線(xiàn)種類(lèi)有：FPC天線(xiàn)、 LDS 天線(xiàn)、NFC 天線(xiàn)、cable 天線(xiàn)、五金天線(xiàn)、Insert Molding 天線(xiàn)等，廣泛應(yīng)用于手機(jī)、平板電腦、智能穿戴設(shè)備、智能家居、物聯(lián)網(wǎng)、智能汽車(chē)等領(lǐng)域。

在5G時(shí)代，數(shù)據(jù)傳輸速率大幅度提升，天線(xiàn)的改變主要有兩種方式：一種是按照 4G 路線(xiàn)圖進(jìn)一步發(fā)展,使用更多的載波聚合技術(shù)和 MIMO 技術(shù)；另一種是引入高頻率大帶寬的毫米波。第一種方案中載波聚合技術(shù)是將同一頻段或不同頻段中的多個(gè)頻點(diǎn)組合到一起，實(shí)現(xiàn)更高帶寬；MIMO技術(shù)指在發(fā)射端和接收端分別使用多個(gè)發(fā)射天線(xiàn)和接收天線(xiàn)，實(shí)現(xiàn)同一頻點(diǎn)接收多路信號(hào)，可以成倍的提高系統(tǒng)信道容量。三星 S8 中總共有 5 根通信天線(xiàn)，2 根主天線(xiàn)、2根分集天線(xiàn)和 1 根載波聚合天線(xiàn)，其中主天線(xiàn)和分集天線(xiàn)可以組成 MIMO 模式下的 4 根接收天線(xiàn)。目前市場(chǎng)上絕大多數(shù)國(guó)產(chǎn)手機(jī)的通信天線(xiàn)只有 2 根(1 根主天線(xiàn)和1 根分集天線(xiàn))，因此，即使還沒(méi)有進(jìn)入 5G 時(shí)代時(shí)，隨著多款旗艦機(jī)的天線(xiàn)方案改變，單機(jī)價(jià)值量便有了超過(guò)一倍的潛在增長(zhǎng)空間。第二種方案要引入毫米波，毫米波指波長(zhǎng)在毫米數(shù)量級(jí)的電磁波,其頻率大約在30GHz~300GHz 之間。在毫米波頻段中,28GHz 頻段和 60GHz 頻段是最有希望使用在 5G 的兩個(gè)頻段。28GHz 頻段的可用頻譜帶寬可達(dá) 1GHz,而60GHz 頻段每個(gè)信道的可用信號(hào)帶寬則達(dá) 2GHz。由于毫米波的頻率非常高,空氣中傳播衰減較快,對(duì)此問(wèn)題目前較為前沿的方案多采用 4x4 或者 8x8 的天線(xiàn)陣列。預(yù)計(jì)在5G 時(shí)代，智能手機(jī)至少會(huì)支持 8x8 MIMO，保守估計(jì)天線(xiàn)數(shù)量在 8 到 10 根左右，市場(chǎng)潛力巨大，市場(chǎng)規(guī)模在1000億左右。

  二、射頻隔離器

射頻隔離件主要是用于手機(jī)內(nèi)部防止音、射頻零部件之間的EMI(電磁干擾)/EMC(電 磁兼容)問(wèn)題。手機(jī)中天線(xiàn)數(shù)量、攝像頭數(shù)量等不斷增加,這些大功率組件之間容易出現(xiàn)相 互干擾的問(wèn)題,隔離技術(shù)不可或缺,金屬?zèng)_壓后的物理隔離、結(jié)構(gòu)隔離已經(jīng)上升到加入了射頻性能的電磁隔離,其價(jià)值量也從 1-2 元人民幣躍升至數(shù)美金,制作工藝包括 CNC、stamping 和 MIM 等三種。信維通過(guò)收購(gòu)艾利門(mén)特掌握 MIM 核心技術(shù)能力，艾利門(mén)特專(zhuān)業(yè)從事金屬粉末冶金材料的注射成型產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售精密、三維形狀復(fù)雜以及具有特殊性能要求的金屬零部件的高科技企業(yè)，是MIM 粉末冶金新銳廠(chǎng)商,在 MIM 的工藝流程擁有多項(xiàng)核心技術(shù)。

大客戶(hù)一款手機(jī)需要幾十款射頻隔離器件,以iPhone 6S 為例,公司供應(yīng) 21 個(gè)隔離器件。iPhone 的 SIM 卡托、靜音鍵、音響控制鍵、電源鍵、 數(shù)據(jù)線(xiàn)接口和線(xiàn)形馬達(dá)的部分部件使用了 MIM技術(shù)。大客戶(hù)每年射頻隔離器需求約 50 多億元,信維通信的隔離器件主要為大客戶(hù)供應(yīng),是公司今后幾年的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。未來(lái)手機(jī)內(nèi)部空間不斷壓縮,音射頻零部件之間的 EMI、EMC互繞問(wèn)題難以避免,手機(jī)內(nèi)部功能越來(lái)越多和凈空間狹小的矛盾引發(fā)越來(lái)越高的射頻隔離需求,尤其是 5G 時(shí)代,5G 天線(xiàn)與 4G 天線(xiàn)共存,內(nèi)部?jī)艨臻g有限,而電池、無(wú)線(xiàn)充電、全面屏等創(chuàng)新帶來(lái)的潛在干擾越來(lái)越多,射頻隔離器件的需求也將越來(lái)越多,將成為公司射頻隔離器業(yè)務(wù)的一個(gè)重要增長(zhǎng)極。

  三、連接器業(yè)務(wù)

連接器作為電子設(shè)備中一種不可缺少的電子零件,作用主要為在電路內(nèi)連接被阻斷或鼓勵(lì)不同的電路之間架起溝通的橋梁,被廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車(chē)、數(shù)據(jù)通信、工業(yè)、醫(yī)療、 航空航天及軍事等領(lǐng)域。連接器按頻率可劃分為音頻、視頻、射頻、光纖四大類(lèi),其中射頻連接器用于500Mhz-300Ghz 的射頻信號(hào)傳輸。射頻連接器是裝接在電纜上或設(shè)備上供傳輸線(xiàn)系統(tǒng)電連接的可分離元件,一般由內(nèi)導(dǎo)體、絕緣支撐介質(zhì)和外導(dǎo)體組成,只有外導(dǎo)體內(nèi)徑和內(nèi)導(dǎo)體外徑的比值始終保持一致才能保證產(chǎn)品優(yōu)良的傳輸性能。射頻連接器主要分為射頻同軸連接器(主要用來(lái)傳輸橫向電磁波)、射頻三同軸連接器(主要用于對(duì)屏蔽效率有更高要求的場(chǎng)合,傳輸橫向電磁波或脈沖波)和雙芯對(duì)稱(chēng)射頻連接器(主要用來(lái)傳輸速率不太高的數(shù)字信號(hào))三大類(lèi)。

信維很早就開(kāi)始儲(chǔ)備連接器團(tuán)隊(duì),為通訊和數(shù)據(jù)連接類(lèi)電子、電腦行業(yè)、汽車(chē)工業(yè)等不同行業(yè)提供連接器、連接線(xiàn)及組件、高頻線(xiàn)纜等產(chǎn)品,目前公司在 O 型連接器(天線(xiàn)連接器) 及 RF 開(kāi)關(guān)、耳機(jī)插孔、電池等連接器上已有技術(shù)積累,擁有 O 型彈片(接觸類(lèi)彈片)的全球?qū)＠Ｆ渲?O 型連接器、射頻跳線(xiàn)等部分產(chǎn)品線(xiàn)已開(kāi)始對(duì)國(guó)際大客戶(hù)穩(wěn)定出貨。 公司表示，連接器業(yè)務(wù)這兩年給公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)做出了重要貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)今年還能保持較高速增長(zhǎng)。

公司討論連接器業(yè)務(wù)時(shí)還提到了雙攝像頭支架，2017年開(kāi)始為客戶(hù)供貨，因?yàn)殡p攝像頭的市場(chǎng)空間還比較大，特別是明年A 客戶(hù)手機(jī)新品有望全系搭載后置雙攝與前置 3D 感應(yīng)模組,攝像頭支架用量將出現(xiàn)顯著提升，所以這個(gè)業(yè)務(wù)作為新增量值得關(guān)注。

  四、射頻前端

要實(shí)現(xiàn)無(wú)線(xiàn)連接就需要射頻系統(tǒng)，一個(gè)完整的射頻系統(tǒng)包括基帶信號(hào)處理器，射頻收發(fā)機(jī)，以及不能集成到主芯片上的射頻前端模塊構(gòu)成。射頻前端模塊離基帶比較遠(yuǎn)而離天線(xiàn)比較近，所以叫它“前端”。射頻前端簡(jiǎn)單分為兩類(lèi)，一類(lèi)是有源器件，另一類(lèi)是無(wú)源器件，有源器件比如功放類(lèi)、開(kāi)關(guān)類(lèi)，而無(wú)源器件主要就是濾波器。功放類(lèi)主要是用于信號(hào)放大，開(kāi)關(guān)用作信號(hào)選擇。濾波器也是一個(gè)選擇元件，將需要的信號(hào)通過(guò)傳輸，屏蔽不需要的信號(hào)。

2016年手機(jī)射頻前端模塊的市場(chǎng)規(guī)模是100億美元左右，在智能手機(jī)近兩年都是14億-15億的出貨量，沒(méi)有什么增長(zhǎng)的情況下，射頻前端模塊的增長(zhǎng)率依然達(dá)到了17%，預(yù)計(jì)到2022年將達(dá)到200多億美元，年復(fù)合增速超過(guò)14%。因?yàn)橐粋€(gè)頻段需要兩個(gè)濾波器，目前4G手機(jī)需要50個(gè)左右，未來(lái)全球通的5G手機(jī)濾波器需求在100個(gè)左右，單機(jī)價(jià)值量現(xiàn)在是4-5美金左右，未來(lái)會(huì)增加到10美金左右。MobileExperts和高通預(yù)測(cè)，射頻濾波器市場(chǎng)將由現(xiàn)在的50 億美金的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)到2020 年的120-130 億美金，甚至到2022年成長(zhǎng)到150億-160億美金。2016年濾波器在射頻前端模塊中的價(jià)值量占比是50%，2022年這一占比提升到了72%，可以說(shuō)，濾波器是射頻前端模塊里增長(zhǎng)最快的器件。

手機(jī)射頻濾波器主要分為兩類(lèi)，一種為聲表濾波器SAW，一種為體表濾波器。SAW濾波器集低插入損耗和良好的抑制性能于一身,可實(shí)現(xiàn)寬帶寬,并且其體積比陶瓷濾波器小很多，但 SAW 一般只適用于 1.5GHz 以下的應(yīng)用，高于 1.5GHz 時(shí),TC-SAW和 BAW 濾波器則更具性能優(yōu)勢(shì)。BAW 濾波器的尺寸由于可以隨著頻率升高而縮小,這使得它非常適合要求苛刻的 3G、4G 以及 5G 應(yīng)用，即便在高寬帶設(shè)計(jì)中,BAW 對(duì)溫度變化也沒(méi)有那么敏感,同時(shí)它還具有極低的插入損耗和非常陡峭的濾波器邊緣。 因?yàn)闊o(wú)線(xiàn)通信技術(shù)首先要確定的是無(wú)線(xiàn)電頻譜，而目前3Ghz 以下的頻段已經(jīng)被2G 到 4G 通信、電視、導(dǎo)航、 衛(wèi)星等應(yīng)用占據(jù),因此,5G 將選擇 3Ghz 以上的頻譜，這意味著普通的 SAW 濾波器不能勝任 5G 的頻段要求,TC-SAW和 BAW 濾波器需求將在5G時(shí)代大增。

目前在濾波器領(lǐng)域的玩家主要是日美廠(chǎng)商（90%的市場(chǎng)份額），日本主要廠(chǎng)商是Murata、TDK-EPCOS及太誘，他們主要都是生產(chǎn)SAW濾波器；美國(guó)廠(chǎng)商比如skyworks（主要生產(chǎn)SAW）、被博通收購(gòu)的Avago以及由原RFMD與TriQuint合并的Qorvo，后面這兩家主要生產(chǎn)BAW以及FBAR濾波器。

2017年信維通過(guò)入股55所旗下的德清華瑩來(lái)切入濾波器領(lǐng)域，因?yàn)槲覈?guó)這方面最先進(jìn)的技術(shù)都是在軍工企業(yè)中，德清華瑩是目前國(guó)內(nèi)最大的聲表器件及材料生產(chǎn)廠(chǎng)家，1978年就開(kāi)始從事聲表材料的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是全球唯一一家在聲表領(lǐng)域里完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局的公司，具備單晶材料、器件研發(fā)、芯片加工、器件封裝等能力。目前德清華瑩聲表器件是年產(chǎn)3.5億支，信維參股之后做了幾期的規(guī)劃，一期是手機(jī)聲表封裝廠(chǎng)，會(huì)擴(kuò)產(chǎn)到年產(chǎn)10億支。在濾波器客戶(hù)選擇方面，信維目前將更多聚焦在分立器件，因?yàn)榫褪謾C(jī)行業(yè)來(lái)看，全球16億部手機(jī)中有6億部高端手機(jī)是用模組化的產(chǎn)品，這些都是SKYWORKS/AVAGO/村田等廠(chǎng)商的市場(chǎng)，而國(guó)產(chǎn)手機(jī)大多用的是分立器件的解決方案，這部分大約有10億部手機(jī)。

（這部分主要是公司交流會(huì)提供的信息）

  五、音射頻模組

之前在討論歌爾股份時(shí)就提到，聲學(xué)實(shí)際上是個(gè)技術(shù)壁壘很高的領(lǐng)域，瑞聲科技和歌爾股份已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模自動(dòng)化生產(chǎn)，它們的市場(chǎng)份額短期內(nèi)比較難被撼動(dòng)，所以信維在聲學(xué)領(lǐng)域的定位主要是音射頻一體化產(chǎn)品，這部分客戶(hù)并不特別注重大規(guī)模自動(dòng)化，在電磁干擾、EMI\EMC、項(xiàng)目服務(wù)等方面要求更多，但是市場(chǎng)規(guī)模較小，在70億元左右。

結(jié)論：

個(gè)人的觀(guān)點(diǎn)是，目前30倍左右市盈率的信維還是有一定的安全邊際（可以再承受20%的下跌），因?yàn)樗幍男袠I(yè)前景確定性強(qiáng)，自身也有一定優(yōu)勢(shì)，結(jié)合目前公司的營(yíng)收體量和市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì)信維未來(lái)幾年復(fù)合增速達(dá)到30%的問(wèn)題不大。如果公司技術(shù)能力和大客戶(hù)訂單進(jìn)展順利，就屬于超預(yù)期增長(zhǎng)，所以現(xiàn)在這個(gè)估值的信維通信具備長(zhǎng)期投資的收益風(fēng)險(xiǎn)比。此外，公司2017年12月初推出了33億元的員工持股計(jì)劃，參與員工包括公司董監(jiān)高等高層管理人員、以及公司及下屬子公司的核心中高層管理人員和業(yè)務(wù)骨干，員工自籌資金不超過(guò)16.5 億元,其中公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員吳會(huì)林、韓聽(tīng)濤等 7 人擬出資 8.15 億元,合計(jì)占員工持股計(jì)劃自籌資金總額比例的 49.4%，管理層持股態(tài)度比較積極，這可以作為看好公司成長(zhǎng)的一個(gè)參考。

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