茅臺集團(tuán)設(shè)立營銷子公司充分暴露出貴州茅臺在公司治理方面可能存在的風(fēng)險。

文/貌貌狼（微信公眾號：財經(jīng)郎眼Daily）

本來貴州茅臺離1000元的股價只差臨門一腳了，誰料大股東茅臺集團(tuán)突然搞了一個大新聞，上市公司千億市值灰飛煙滅，這背后到底有怎樣的玄機(jī)？

5月5日，貴州茅臺集團(tuán)營銷有限公司揭牌成立。據(jù)了解，該公司系上市公司貴州茅臺控股股東茅臺集團(tuán)全資控股，而茅臺集團(tuán)持有上市公司貴州茅臺約62%的股份。

這一舉動引起了資本市場極大的不滿，不少人直接上書上交所，導(dǎo)致5月7日上交所向貴州茅臺下發(fā)了監(jiān)管工作函。

受此消息影響，投行Bernstein對于貴州茅臺的評級從“跑贏大盤”下調(diào)為“符合市場表現(xiàn)”，目標(biāo)價格也調(diào)整為916元，稍早前，貴州茅臺股價也跟隨大盤一度下跌到了840元附近。

為什么大股東成立一家銷售子公司的消息會產(chǎn)生這么大的影響？茅臺集團(tuán)這次為什么又會選擇對“自己人”痛下殺手呢？

這與貴州茅臺的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。上市公司貴州茅臺全稱“貴州茅臺酒股份有限公司”，主營茅臺酒及其系列酒的生產(chǎn)和銷售，控股股東為“貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）股份有限公司”，持股約62%。

上市公司貴州茅臺根據(jù)業(yè)務(wù)成立了多個子公司，其中就包括貴州茅臺酒銷售有限公司，上市公司持有銷售公司95%的股份。

出于合理避稅等方面的考慮，貴州茅臺生產(chǎn)出來的茅臺酒及其系列酒，會以一個基本不產(chǎn)生利潤的價格出售給茅臺酒銷售有限公司，然后再由茅臺酒銷售有限公司，以出廠價格提供給經(jīng)銷商。

一般而言，每瓶茅臺酒的成本大約50元左右，出廠價格為969元，根據(jù)2018年財報，茅臺酒產(chǎn)品的毛利率是93.74%，換句話說，貴州茅臺的主要利潤是靠銷售公司來實現(xiàn)的，銷售公司作為上市公司的重要子公司，要納入上市公司合并報表范圍，其銷售利潤中的絕大部分也會劃為上市公司的利潤。

但是，新成立的茅臺集團(tuán)營銷有限公司，作為上市公司控股股東的子公司，不會納入上市公司報表范圍，利潤主要回饋給集團(tuán)。簡單來說，可以表示為以下這張圖：

這樣，上市公司控股股東通過另外設(shè)立子公司，并在發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的前提下，把主要利潤從上市公司中剝離出來，而與其他股東再也沒有關(guān)系。因此茅臺集團(tuán)成立營銷子公司的行為被投資者認(rèn)為是公然“搶劫”、“完全置中小股東的利益于不顧”。

不過判斷茅臺集團(tuán)是否在侵害中小股東利益，還有一個前提，就是集團(tuán)營銷子公司是否與上市公司存在關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)5月7日上交所發(fā)出的監(jiān)管工作函，上交所提出了四個方面的問題，其中第一點和第四點都提到了營銷公司與上市公司可能存在的關(guān)聯(lián)交易：

投資者關(guān)注，控股股東成立營銷公司并全資控股情況下，是否擬全盤直銷經(jīng)營上市公司的茅臺酒配額，是否可能形成金額較大的關(guān)聯(lián)交易。就此，請公司控股股東說明在集團(tuán)層面成立營銷公司的主要考慮、擬開展的商業(yè)活動及具體經(jīng)營模式、是否有經(jīng)營上市公司茅臺酒的計劃。

請公司說明與集團(tuán)營銷公司之間是否可能新增關(guān)聯(lián)交易，以及需相應(yīng)履行的決策程序和信息披露義務(wù)。如是，請進(jìn)一步披露交易類型、預(yù)計交易量、交易金額、定價原則和依據(jù)、與第三方客戶之間交易定價的差異（如有）及原因，并審慎評估新增關(guān)聯(lián)交易對上市公司經(jīng)營與業(yè)績的影響。

換句話說，貴州茅臺生產(chǎn)出來的茅臺酒，交給誰賣不要緊，怎么賣、以什么樣的價格賣才是最重要的。如果生產(chǎn)銷售的主要利潤仍然依靠銷售公司來實現(xiàn)，而集團(tuán)營銷子公司計劃全盤接手茅臺酒的直銷，那這種行為就應(yīng)該被理解為大股東在給上市公司“抽血”。

實際上，茅臺酒的銷售體系變局早已開始，而首當(dāng)其沖的就是與銷售公司相配合的茅臺經(jīng)銷商體系。由于茅臺資源稟賦極強(qiáng)、品牌溢價極高，茅臺的產(chǎn)品流通體系也相對簡單，這意味著經(jīng)銷商在銷售體系中的位置十分關(guān)鍵。

與此同時，茅臺商品極為稀缺，市場需求旺盛，經(jīng)銷商基本不用為銷售發(fā)愁，也基本不存在存貨減值的可能，因此茅臺也被稱為“液體黃金”。另外，茅臺一批價格可以達(dá)到每瓶1800元，其中將近830多元的毛利落入到經(jīng)銷商的口袋中，這也充分體現(xiàn)了經(jīng)銷商身份的市場價值。

但目前，一場針對茅臺經(jīng)銷商隊伍的“大清洗”正在悄悄展開。數(shù)據(jù)顯示，2018年，貴州茅臺經(jīng)銷商減少437家。今年第一季度，貴州茅臺經(jīng)銷商總數(shù)加速下降，減少533家，比例高達(dá)17.8%。截至2019年一季度末，貴州茅臺國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)字為2454家。

盡管集中清理不合格的經(jīng)銷商有助于治理經(jīng)銷商行業(yè)的亂象，但這可能與公司希望逐步提高自建銷售渠道的比重有關(guān)。根據(jù)2019年的計劃，茅臺將供應(yīng)3.1萬噸茅臺酒，其中1.7萬噸用于與經(jīng)銷商簽訂經(jīng)銷合同，剩余的增量將用于增加直銷和自營的比重。至于直銷和自營以何種方式實現(xiàn)，目前尚沒有明確的說法。

因此，在7日上交所發(fā)出的監(jiān)管函中，第二、三兩點提到：

請公司控股股東說明是否已就茅臺酒銷售有關(guān)事項與上市公司進(jìn)行溝通洽談，是否已形成相應(yīng)方案計劃。如是，請說明具體安排。

公司定期報告顯示，公司營銷網(wǎng)絡(luò)布局正經(jīng)歷調(diào)整，經(jīng)銷商數(shù)量有所削減。請公司說明，上市公司營銷渠道建設(shè)的具體規(guī)劃安排，以及本次控股股東成立營銷公司與公司前述“營銷體制調(diào)整”之間的關(guān)系；并區(qū)分集團(tuán)營銷渠道、公司自身直銷渠道和經(jīng)銷商渠道等，說明未來年度內(nèi)公司對茅臺酒各類銷售渠道投放的計劃。

對于以上問題，貴州茅臺還沒有公開作出回應(yīng)。但是至少可以肯定，茅臺集團(tuán)設(shè)立營銷子公司充分暴露出貴州茅臺在公司治理方面可能存在的風(fēng)險，這一點在之前很少被人關(guān)注到。在國有企業(yè)加快混改的大背景下，茅臺的選擇也勢必將會引起社會的高度關(guān)注。