價(jià)值投資的精髓在于分析公司的內(nèi)在價(jià)值，包括長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力。而要分析公司的內(nèi)在價(jià)值，只看新聞報(bào)道和憑直觀感覺(jué)是不行的，那就必須分析其財(cái)務(wù)報(bào)表，并綜合運(yùn)用財(cái)務(wù)分析的原理對(duì)公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，并對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力和增長(zhǎng)潛力做出預(yù)測(cè)。

話不多說(shuō)，直接上干貨。今天我們來(lái)分析一下?lián)碛袊?guó)家級(jí)秘方的治療肝病的中華神藥片仔癀的財(cái)務(wù)報(bào)表和內(nèi)在價(jià)值。

為了分析片仔癀的內(nèi)在價(jià)值，我們使用了自己開(kāi)發(fā)的“上市公司財(cái)務(wù)分析工具”，該工具可一鍵下載上市公司歷年或各季度財(cái)務(wù)報(bào)表，并可以一鍵生成財(cái)務(wù)分析報(bào)告。

以下是該軟件自動(dòng)生成的財(cái)務(wù)分析報(bào)告截圖。分析周期是2000年～2018年，共18年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，用圖表清晰呈現(xiàn)。

片仔癀近五年的流動(dòng)比率平均值為5.7，現(xiàn)金比率平均值2.9，意味著公司流動(dòng)資產(chǎn)是流動(dòng)負(fù)債的5.7倍，貨幣資金是流動(dòng)負(fù)債的2.9倍。公司如要償還短期流動(dòng)負(fù)債，只需要?jiǎng)佑秘泿刨Y金就綽綽有余了，其他流動(dòng)資產(chǎn)根本不用動(dòng)。足見(jiàn)公司短期償債能力十分強(qiáng)悍，也說(shuō)明公司流動(dòng)資產(chǎn)和貨幣資金非常充足。

公司從2012年開(kāi)始長(zhǎng)期資本負(fù)債率逐年下降，到2018年只有1.1%了，而資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率多年來(lái)維持穩(wěn)定。說(shuō)明公司負(fù)債主要以短期借款為主，幾乎沒(méi)有長(zhǎng)期借款，仔細(xì)查看財(cái)務(wù)報(bào)表確實(shí)如此，在長(zhǎng)達(dá)20年的時(shí)間里，公司只有2002、2009、2010、2012年有少量長(zhǎng)期借款，其他年份都是零。這并不是說(shuō)公司沒(méi)有能力搞到長(zhǎng)期借款，而是根本不需要，因?yàn)楣締慰控泿刨Y金和少量利息比較低的短期借款就可以維持正常運(yùn)營(yíng)，又何必去搞長(zhǎng)期借款呢。這種不需要或很少負(fù)債就可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利的公司正是價(jià)值投資者們努力尋找的投資標(biāo)的。

但自從公司發(fā)布2018年年報(bào)以后，就不斷有機(jī)構(gòu)雞蛋里挑骨頭，故意做空。其中一個(gè)理由就是片仔癀存貨比2017年增加34%。存貨增加不假，但存貨周轉(zhuǎn)率卻不降反升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也大幅提升。根本不存在機(jī)構(gòu)所說(shuō)的有產(chǎn)品積壓難賣的問(wèn)題。存貨之所以增加，原因有兩個(gè)，一是片仔癀銷售擴(kuò)大之后有必要增加存貨，二是公司對(duì)上游貴稀藥材的戰(zhàn)略存儲(chǔ)是一個(gè)更為重要的原因，由于上游貴稀藥材從長(zhǎng)期看存在一定瓶頸，公司需要提前戰(zhàn)略性布局，因此母公司存貨的增長(zhǎng)實(shí)際上是益的增長(zhǎng)。

公司流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率多年來(lái)保持穩(wěn)定，但固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2014年開(kāi)始直線升高。這說(shuō)明公司沒(méi)有增加太多固定資產(chǎn)投入，僅僅依靠已有的設(shè)備就能正常運(yùn)營(yíng)并持續(xù)盈利。下面的固定資產(chǎn)比率趨勢(shì)圖也證明了這一點(diǎn)，從2007年到2018年固定資產(chǎn)比率連續(xù)下降，2018年僅有3.5%了。這種不需要投入太多資金更新生產(chǎn)廠房和機(jī)械設(shè)備，僅僅依靠保密藥方就可以持續(xù)創(chuàng)造利潤(rùn)的公司與可口可樂(lè)有太多相似之處。

由于最近幾年片仔癀的原材料麝香、牛黃、三七、蛇膽的價(jià)格上漲，而片仔癀提價(jià)有限，導(dǎo)致毛利率下降。這也成了做空者大肆宣傳的一點(diǎn)，但實(shí)際上公司毛利率雖略降，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)凈利率、凈資產(chǎn)收益率卻不降反升。根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)告，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率的提高主要是因?yàn)殇N售費(fèi)用下降所致，公司銷售費(fèi)用較2017年降低12%?？陀^講，公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確實(shí)有一定壓力，需要公司努力提高品牌知名度和產(chǎn)品銷量，不能光依靠南方和東南亞存量市場(chǎng)，應(yīng)該大力拓展北方市場(chǎng)。說(shuō)實(shí)話，作為一個(gè)北方人，我在投資股票之前壓根就沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)片仔癀，周邊也很少人知道。片仔癀最近幾年也意識(shí)到了這一點(diǎn)，2014年董事會(huì)換屆選舉以來(lái)，以劉建新董事長(zhǎng)為核心的高管層提出“兩翼一核“的發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)推動(dòng)營(yíng)銷改革，創(chuàng)新體驗(yàn)館、VIP會(huì)員體系的建立，大力發(fā)展終端渠道，為片仔癀銷量持續(xù)高增長(zhǎng)創(chuàng)造了有利條件。

公司凈資產(chǎn)收益率長(zhǎng)期圍繞15%上下波動(dòng)，最近五年平均值為16.2%，最近兩年呈上漲態(tài)勢(shì)，2018年高達(dá)21.3%。資本盈利能力在近兩年也大幅提升。顯示公司有穩(wěn)定的資產(chǎn)回報(bào)率和較大的資本回報(bào)率。再次證明毛利率下降并沒(méi)有影響公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)

片仔癀的盈利增長(zhǎng)呈現(xiàn)鮮明的周期波動(dòng)性，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均五年一個(gè)周期，從上圖藍(lán)線可以很清楚地看到這個(gè)規(guī)律。這跟以往公司的營(yíng)銷方式有關(guān)，傳統(tǒng)大體上由中間渠道來(lái)推動(dòng)發(fā)貨，終端渠道很少，導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)由向中間渠道反復(fù)壓貨決定，而中間渠道周期性的補(bǔ)庫(kù)存去庫(kù)存使得公司發(fā)貨隨之周期性變化，故業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，難以呈現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)的表現(xiàn)。所以，衡量該公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力必須用五年的平均值更為合理。片仔癀五年平均營(yíng)收增長(zhǎng)率29.1%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率23.3%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率23.1%。按照巴菲特的理論，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期能達(dá)到15%的公司應(yīng)該給與重點(diǎn)關(guān)注，因?yàn)閮衾麧?rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)才是股價(jià)持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。

近十年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物持續(xù)增長(zhǎng)，正如之前分析，公司現(xiàn)金流非常充裕，貨幣資金很多。公司這么有錢卻投資活動(dòng)很少，分紅很少，遠(yuǎn)不像格力茅臺(tái)那么闊綽，總之就是鐵公雞一個(gè)。

固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率越來(lái)越低，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力就是那個(gè)國(guó)家級(jí)保密配方，生產(chǎn)設(shè)備也不用經(jīng)常更換，就能持續(xù)盈利。巴菲特就喜歡這樣的公司，可惜就是分紅太低，要不然絕對(duì)不是現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格。

公司產(chǎn)品沒(méi)有積壓且非常暢銷的另一個(gè)指標(biāo)就是預(yù)付款和應(yīng)收款比例這幾年在正正增長(zhǎng)。

下圖是我們的財(cái)務(wù)分析軟件根據(jù)價(jià)值投資理論計(jì)算出來(lái)的評(píng)分和股價(jià)預(yù)測(cè)，滿分為100分，片仔癀得分132.15分，已經(jīng)是極為優(yōu)秀的得分了。而且如果公司保持目前的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，那么十年后公司股價(jià)保守估計(jì)為427元（具體算法為:過(guò)去五年平均每股收益×凈利潤(rùn)平均年復(fù)合增長(zhǎng)率的10次方×歷史平均市盈率+平均每年分紅×10)，是現(xiàn)在價(jià)格的4倍。非常值得長(zhǎng)期持有，長(zhǎng)期投資。

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