非常有幸能夠在這樣的場(chǎng)合和大家分享。我們希望表達(dá)的是自己對(duì)于投資的一些想法和總結(jié)，對(duì)大家而言，因?yàn)樗幍沫h(huán)境不一定一樣，僅供各位參考。

我是很喜歡看電影的人，有一部關(guān)于體育的電影我覺得特別有意思，以此作為今天和大家分享的起點(diǎn)。這個(gè)電影叫《Money Ball（點(diǎn)球成金）》，是一個(gè)高分電影，講的是棒球。棒球?qū)τ谥袊?guó)人來(lái)說(shuō)比較陌生，但是美國(guó)人很喜歡這個(gè)運(yùn)動(dòng)。這個(gè)電影講的是一個(gè)什么樣的故事呢？它講的是一個(gè)棒球隊(duì)的總經(jīng)理，面臨球隊(duì)主力球員離開、球隊(duì)預(yù)算又很有限的經(jīng)營(yíng)困境。 這樣的困境怎么解決呢？如果用傳統(tǒng)的方式，會(huì)有很多球探組成的智囊團(tuán)，根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)選擇球員，就像買賣商品一樣把看中的球員買過(guò)來(lái)，補(bǔ)充隊(duì)員的流失。對(duì)這家俱樂(lè)部而言，這種傳統(tǒng)方式是行不通的，因?yàn)樗麄兊馁Y金非常有限。并且球探這個(gè)群體通常評(píng)估球員的方式，是青睞全能型的球星，比較關(guān)注打本壘打的能力，以及場(chǎng)外的形象，等等。在球隊(duì)當(dāng)時(shí)的條件下，這種方式肯定選擇不到合理、對(duì)球隊(duì)有用的球員。

面對(duì)這樣的困境俱樂(lè)部總經(jīng)理比利另辟蹊徑，找來(lái)了一個(gè)耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士畢業(yè)的彼得做他的助理，幾乎完全拋棄了原來(lái)的那套做法。他們開發(fā)了自己的一套模型，把得分的目標(biāo)分解為很多環(huán)節(jié)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法來(lái)評(píng)估球員是否有足夠高的概率來(lái)完成其中某一個(gè)環(huán)節(jié)，并且重新制定了球隊(duì)的打法。棒球和其他體育項(xiàng)目一樣，有很大的偶然性，有球員藝術(shù)層面的發(fā)揮，比如本壘打這樣非常激動(dòng)人心的得分方式，但棒球比賽更多的得分方式是一個(gè)優(yōu)勢(shì)逐漸累積的過(guò)程，需要通過(guò)團(tuán)隊(duì)協(xié)作提高各個(gè)環(huán)節(jié)的勝率。所以比利讓彼得做他的助理以后改變了球隊(duì)的打法，用概率的方式提升整個(gè)球隊(duì)在比賽全過(guò)程中的得分效率，并不追求本壘打，更加注重得分。在這樣一個(gè)完全出乎意料的球隊(duì)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作之后，球隊(duì)在當(dāng)年取得了巨大的成就，創(chuàng)造了美國(guó)職業(yè)棒球聯(lián)盟史上連勝場(chǎng)次最多的記錄，比利的經(jīng)營(yíng)思想也得到了棒球界的高度認(rèn)可。

我很喜歡體育，體育充滿了偶然性，這個(gè)電影告訴我們用一種概率的方式去思考：提升勝率可以去花大價(jià)錢去買一個(gè)明星球員，也許要幾千萬(wàn)美金；也可以找一個(gè)性價(jià)比更高的方式，比如找一些在特定環(huán)節(jié)有特長(zhǎng)的廉價(jià)球員，通過(guò)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的勝率。

這個(gè)電影里邊講的故事和我們的投資有點(diǎn)類似。經(jīng)營(yíng)一個(gè)棒球隊(duì)和管理一個(gè)投資組合有很多相似點(diǎn)。比如說(shuō)球隊(duì)的經(jīng)營(yíng)受到很多限制，同樣的，公募基金的投資也面臨很多限制，比如規(guī)模小的機(jī)構(gòu)相對(duì)而言研究投入上資源有限，規(guī)模大的結(jié)構(gòu)也面臨可選標(biāo)的不足，以及流動(dòng)性的約束。公募基金當(dāng)然還面臨一些規(guī)則，比如10%的持倉(cāng)上限的規(guī)則、面臨對(duì)單一上市公司流通股本15%的上限規(guī)則。

其次，正如電影中球探并不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)球員未來(lái)的表現(xiàn)一樣，投資經(jīng)理也存在著犯錯(cuò)的可能性。比利本身就是職業(yè)球員，曾經(jīng)被球探一致看好，但他的職業(yè)生涯卻非常慘淡。在NBA中也存在類似的情況，狀元秀的職業(yè)表現(xiàn)也經(jīng)常低于所有專家的預(yù)期。而在投資中，基金經(jīng)理選擇股票標(biāo)的時(shí)也經(jīng)常會(huì)犯錯(cuò)，而且犯錯(cuò)的概率還不低。

第三，經(jīng)營(yíng)球隊(duì)的目標(biāo)與投資一致，并不僅僅是為了贏得短期某場(chǎng)驚世駭俗的比賽，而是在漫長(zhǎng)的賽季中贏得盡可能多的場(chǎng)次。對(duì)投資來(lái)說(shuō)，我們也希望獲得長(zhǎng)期穩(wěn)健的回報(bào)，而不是短期的亮眼表現(xiàn)。此外，在棒球中，贏得比賽不僅僅是依靠激動(dòng)人心的本壘打，實(shí)際上更多的是靠很多看似平淡的得分方式。在投資當(dāng)中，良好的業(yè)績(jī)不依賴買到牛股，真的買到一兩只特別牛的股票，也未必對(duì)業(yè)績(jī)有非常大的幫助。

所以最終我們總結(jié)出對(duì)投資的一些啟示。在投資當(dāng)中，我們的資源是有限的，我們的能力也有邊界。我們的預(yù)測(cè)經(jīng)常會(huì)出錯(cuò)，我們也面臨很多無(wú)法消除的風(fēng)險(xiǎn)，所以我們?cè)谙耄?strong>在投資當(dāng)中是不是要做減法，想想哪些事情是很難提升勝率的，是投資中很難有超額回報(bào)的。事實(shí)上投資當(dāng)中有一些不那么重要的事，反而消耗了我們很多的精力、時(shí)間、資源。

基于這樣的角度,我們做一個(gè)假設(shè)，假設(shè)東方紅投研團(tuán)隊(duì)的水平是公募基金當(dāng)中的中等水平，在資源、智力、精力等方面都比較平淡的條件下，我們?cè)趺醋龀霰容^好的業(yè)績(jī)呢？我覺得我們應(yīng)該立足防守，避免在一些不太重要的事情上花費(fèi)過(guò)多的精力，這樣才能將精力集中在能提升勝率的事情上。就像芒格說(shuō)的“我只想知道我會(huì)死在哪兒，這樣我就能永遠(yuǎn)不去那兒”。

那么有哪些事是我們認(rèn)為不那么重要的事呢？

從我被問(wèn)得最多的問(wèn)題開始談一談，第一件我們認(rèn)為不太重要的事。我們的客戶問(wèn)我最多的問(wèn)題就是：“你對(duì)大盤怎么看？”這個(gè)問(wèn)題其實(shí)我也回答不了，那么判斷大盤、做時(shí)機(jī)選擇對(duì)我們來(lái)說(shuō)是否重要呢？首先，時(shí)機(jī)選擇在投資當(dāng)中有用嗎？我想說(shuō)的是肯定是有用的，但是對(duì)于一個(gè)能力中等的人來(lái)說(shuō)時(shí)機(jī)選擇有用嗎？我們可以看一下統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)告訴我們用倉(cāng)位大幅度波動(dòng)做時(shí)機(jī)選擇，會(huì)耗費(fèi)大量的精力，但是很難給組合帶來(lái)一個(gè)超額的回報(bào)。霍華德·馬克斯《周期》里說(shuō)的非常好，“大多數(shù)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)只是簡(jiǎn)單的推斷。這些簡(jiǎn)單的推斷通常是正確的，但是人人都會(huì)這樣預(yù)測(cè)，人人都正確，因此根本沒有價(jià)值。”

某個(gè)宏觀數(shù)據(jù)我預(yù)測(cè)5.8，有可能我預(yù)測(cè)對(duì)了，但是我預(yù)測(cè)對(duì)了對(duì)投資真的就有用嗎？世界上最大型的計(jì)算機(jī)現(xiàn)在已經(jīng)能夠去預(yù)測(cè)臺(tái)風(fēng)的走向了，也能夠把天氣預(yù)報(bào)精確到分鐘級(jí)別。但是還沒有超級(jí)計(jì)算機(jī)去可以去精確的計(jì)算股票指數(shù)。因?yàn)楣善敝笖?shù)是多重博弈，每個(gè)市場(chǎng)參與者都對(duì)這個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。臺(tái)風(fēng)不會(huì)因?yàn)檫@個(gè)城市做好了防守就拐了一個(gè)彎，但是股票市場(chǎng)的參與者是有情緒波動(dòng)的，每個(gè)參與者都對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生作用，甚至只是觀察這個(gè)市場(chǎng)。

對(duì)于波段的操作，我個(gè)人感覺特別難，我們也很想嘗試大盤的波段操作，但是基本上效果不好，尤其管理規(guī)模擴(kuò)大之后，這幾乎就變成了不可能完成的任務(wù)。我們做了一些針對(duì)公募基金的統(tǒng)計(jì)，我們按照倉(cāng)位波動(dòng)的情況把公募基金分成五組。可以發(fā)現(xiàn)，倉(cāng)位波動(dòng)最低的那一組基金，整體業(yè)績(jī)持續(xù)好于倉(cāng)位波動(dòng)最高的那一組基金，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，無(wú)論市場(chǎng)是整體上漲還是下跌。公募基金中位數(shù)的人很難具備擇時(shí)能力。

另一個(gè)問(wèn)題是交易能否帶來(lái)超額收益？我們的客戶經(jīng)常認(rèn)為基金經(jīng)理是神通廣大的，能夠在每筆交易中獲益。之前就有很多研究基金的朋友來(lái)和我們交流，認(rèn)為我們買的股票賺不到那么多錢，一定是交易水平很高。但是實(shí)際上我們真的是交易水平不太高。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的基金經(jīng)理總體來(lái)說(shuō)不具備個(gè)股波段操作能力，收益每年在正負(fù)一個(gè)點(diǎn)波動(dòng)，做得好的人給組合有一點(diǎn)正貢獻(xiàn)，做得不好的有一點(diǎn)負(fù)貢獻(xiàn)，整體來(lái)說(shuō)我們的交易并沒有什么貢獻(xiàn)。

從定性的角度來(lái)解釋，大量的交易讓基金經(jīng)理始終處在市場(chǎng)情緒的波動(dòng)之中，少數(shù)比較優(yōu)秀的投資決策可能因?yàn)榇罅拷灰锥谎蜎]掉了?；鸾?jīng)理始終處在貪婪和恐懼的沖擊之下，讓投資決策情緒化，這也許是大量交易不能帶來(lái)好的回報(bào)的原因。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，高換手率的基金收益率明顯低于低換手率的基金，頻繁交易往往對(duì)組合是負(fù)貢獻(xiàn)。

第三，市場(chǎng)喜歡困境反轉(zhuǎn)、后來(lái)居上的故事，因?yàn)樗芗?dòng)人心。體育比賽里上來(lái)領(lǐng)先3：0，最后保持到終場(chǎng)，大家感覺沒意思。上來(lái)落后兩個(gè)球，最后扳回來(lái)，這種大逆轉(zhuǎn)大家都非常喜歡。但是我們覺得其實(shí)后來(lái)居上是一個(gè)小概率事件，強(qiáng)者恒強(qiáng)才是大概率的。背后的原因可能是，現(xiàn)在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了低速增長(zhǎng)時(shí)期，極少數(shù)行業(yè)增長(zhǎng)比較快，大多數(shù)行業(yè)進(jìn)入到低速增長(zhǎng)時(shí)期。它的特點(diǎn)就是競(jìng)爭(zhēng)格局變化的難度大大加大，好公司往往擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)，資金優(yōu)勢(shì)，是積累了多年形成的。同時(shí)，中國(guó)企業(yè)家進(jìn)取心特別強(qiáng)，即使是那些已經(jīng)在市場(chǎng)前列的龍頭公司依然在努力擴(kuò)大市場(chǎng)，提升盈利能力。此外，國(guó)家層面也希望各行各業(yè)涌現(xiàn)出具有競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)。

定量分析也支持我們的結(jié)論，我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，橫軸是上市公司ROE的中位數(shù)，縱軸是ROE的波動(dòng)率，可以看到，ROE越高的公司越穩(wěn)，波動(dòng)越??；ROE越低的公司反而在低水平上有較大的波動(dòng)。這幾年的市場(chǎng)風(fēng)格也傾向于給予穩(wěn)定性一定的溢價(jià)。我印象當(dāng)中市場(chǎng)在2016年之前是給不穩(wěn)定性溢價(jià)的，這個(gè)公司是小公司，現(xiàn)在差，覺得以后會(huì)好，估值反而會(huì)更貴?，F(xiàn)在是給予穩(wěn)定性溢價(jià)，后來(lái)者居上，這個(gè)事情越來(lái)越難，押注在這上面，從投資的角度來(lái)說(shuō)并不值得。

市場(chǎng)普遍關(guān)注公司和行業(yè)的增長(zhǎng)速度，但不是說(shuō)只在熱門行業(yè)、在高增長(zhǎng)行業(yè)容易產(chǎn)生大牛股。事實(shí)上，高增長(zhǎng)行業(yè)變化快，選股要承擔(dān)比較多的風(fēng)險(xiǎn)；而在低增長(zhǎng)行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局往往比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)比較小，而且同樣能夠產(chǎn)生大牛股。

一個(gè)典型的例子是空調(diào)行業(yè)，2000-2005這五年空調(diào)行業(yè)增長(zhǎng)了3倍多，處于高速增長(zhǎng)期。某龍頭企業(yè)的收入也從60億做到180億，但是利潤(rùn)率因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈，大幅下降，從百分之四點(diǎn)幾降到了百分之二點(diǎn)幾，期間股價(jià)只漲了30%。而2005年到2018年行業(yè)增長(zhǎng)趨緩，十三年間銷量只翻了2倍，但隨著行業(yè)洗牌，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，企業(yè)的收入翻了10倍，且利潤(rùn)率從2.8%上升到13.3%，股價(jià)漲了100多倍。

從某乳制品企業(yè)的案例來(lái)看，2000年到2008年，乳制品行業(yè)八年增長(zhǎng)6倍，某乳制品企業(yè)收入CAGR 40%，但利潤(rùn)率從6.6%持續(xù)下滑至虧損，股價(jià)漲幅50%。08年到18年，行業(yè)10年僅增長(zhǎng)1倍多，但在三聚氰胺事件后，行業(yè)格局大幅改善，該企業(yè)利潤(rùn)率改善至8%；雖然收入只增長(zhǎng)4倍，但股價(jià)漲幅30倍。

所以行業(yè)高增速很重要嗎？也許也不是那么重要。

另一個(gè)經(jīng)常被客戶問(wèn)到的問(wèn)題：你覺得明年哪個(gè)板塊比較好。這個(gè)問(wèn)題我也很難回答。我們的客戶、我們的渠道，包括我們的合作伙伴都非常信任基金經(jīng)理，他們都覺得你一定在這方面做得很好，能夠預(yù)測(cè)出哪些板塊漲得好，哪些板塊漲得不好。

事實(shí)是不是這樣的？事實(shí)肯定不是這樣的，能夠看準(zhǔn)的話真的是賺大錢了。但是再次回到我們的前提，假設(shè)我們是一個(gè)平淡、中等水平的基金經(jīng)理，能夠主導(dǎo)行業(yè)輪動(dòng)嗎？這是不可能的。我們寧可沒有特別出色的產(chǎn)品，但是無(wú)法容忍有特別差的產(chǎn)品。要想做得特別好，或者做得特別差，一定要在板塊上做出比較大的偏離，下非常重的注。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也表明，行業(yè)均衡配置的基金一般來(lái)說(shuō)有很好的回報(bào)，而且很穩(wěn)定，就算看錯(cuò)了一個(gè)方向也不會(huì)對(duì)整個(gè)組合帶來(lái)特別大的沖擊。

公募基金適不適合從0到1的投資？我把從0到1的投資定義為承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、期望高回報(bào)，這種投資方式適合公募基金嗎？我們做了一項(xiàng)研究統(tǒng)計(jì)，公募基金有一個(gè)重要的規(guī)則是10%的最高倉(cāng)位限制，也就是說(shuō)買了一個(gè)股票如果超過(guò)了持倉(cāng)的10%，一定時(shí)間內(nèi)一定要賣掉。這項(xiàng)規(guī)定讓公募基金整體來(lái)說(shuō)處在一個(gè)比較小的波動(dòng)狀態(tài)。多年來(lái)，即使是風(fēng)險(xiǎn)最大的主動(dòng)權(quán)益公募基金，也極少出現(xiàn)非常大的虧損。所以我覺得這是一個(gè)好的規(guī)則，對(duì)持有人來(lái)說(shuō)回報(bào)更加穩(wěn)定。

但這也讓我們重倉(cāng)投資高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的股票不大值得。統(tǒng)計(jì)顯示，如果我們用10%的倉(cāng)位買入一只十倍牛股，每天漲1.16%， 200個(gè)交易日以后漲10倍。如果沒有10%這個(gè)限制，其他90%的持倉(cāng)收益為0，這個(gè)組合200個(gè)交易日之后凈值會(huì)漲到1塊9。但是如果有10%的倉(cāng)位限制，200個(gè)交易日當(dāng)中這只股票不停地漲，不停地超標(biāo)賣出，最終整個(gè)組合只能漲26%。

我從2010年開始做投資，有四五個(gè)年份年度回報(bào)率超過(guò)26%，說(shuō)明這個(gè)收益率也不算太難做到，還是一個(gè)有挺大概率的事情。但是我從來(lái)沒有在一年內(nèi)買到一只股票漲10倍。如此可見這兩種事情難度的高低。更何況這樣的投資思路下，另外90%倉(cāng)位還有可能虧很多錢。

我們適合這種從0到1的投資嗎？確切地說(shuō)，我們并不適合在重倉(cāng)股上進(jìn)行這種從0到1的投資，以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)來(lái)博取非常大的回報(bào)，因?yàn)槟銜?huì)發(fā)現(xiàn)上漲劇烈的重倉(cāng)股給組合的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)低于實(shí)際漲幅，博中小概率事件并不能帶來(lái)與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益。因此，重倉(cāng)追逐高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)對(duì)于公募基金而言并不劃算。

最后我想討論的是，是否應(yīng)該以賣出的心態(tài)買股票。賣出是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的多種形式之一，但我們?cè)絹?lái)越希望以持有的心態(tài)去買入股票，而不是以賣出的心態(tài)去買股票。

什么是以賣出的心態(tài)買股票呢？比如主題炒作，炒高送配，肯定想著炒高了早早賣掉，或者博短期業(yè)績(jī)超預(yù)期，也是想兌現(xiàn)了以后賣掉。這一類的我們都稱之為以賣出為目的的買入。相比之下，我們更喜歡不大考慮短期賣出的買入機(jī)會(huì)。

我們感覺自己現(xiàn)在越來(lái)越佛系了，有的時(shí)候上市公司短期業(yè)績(jī)?cè)趺礃樱降讛?shù)據(jù)是多少，我們也很難精確預(yù)測(cè)，這對(duì)我們的投資決策而言，好像也不那么重要。有一家我們重倉(cāng)的食品公司，買了好多年了，每次出報(bào)表的時(shí)候都有人問(wèn)我們，你們買了那么多，應(yīng)該知道到底增長(zhǎng)多少，10%還是15%。事實(shí)上我們也不知道。但是我覺得挺好的，因?yàn)椴淮嬖谛畔?yōu)勢(shì)或劣勢(shì)，這是一個(gè)公平的事情。

為什么我們會(huì)不那么在意？從我們的角度來(lái)說(shuō)，我們更加注重企業(yè)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于不影響長(zhǎng)期判斷的短期業(yè)績(jī)波動(dòng)沒有那么在意，這也許是投資當(dāng)中不那么重要的事情。

以上說(shuō)了很多我們認(rèn)為投資中不那么重要的事，我們把這些事情作為投資當(dāng)中的錯(cuò)題本，希望用這樣的思路來(lái)避免把精力耗散在無(wú)謂的事情上。我們假設(shè)自己是同行之中平均的水平，在這些事上很難建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，哪怕是很優(yōu)秀的人，在這些事上投入精力也未必具有性價(jià)比。

我們希望能夠用這樣的思路來(lái)為未來(lái)的投資提供一點(diǎn)幫助，或者說(shuō)能夠在一定程度上降低波動(dòng)，讓客戶心里感覺更加舒適一點(diǎn)。

以上這些不那么重要的事情我們稱之為“防守”。我很喜歡看足球，我以前喜歡意大利隊(duì)，我記憶最深刻的是2006年的世界杯，意大利和德國(guó)的比賽。 90分鐘的比賽意大利有非常好的防守，和德國(guó)隊(duì)打成了0:0。到了加時(shí)賽，所有人都以為意大利會(huì)繼續(xù)死守的時(shí)候，意大利隊(duì)教練里皮換上兩個(gè)前鋒，兩個(gè)體力充沛的前鋒不僅緩解后防的壓力，還進(jìn)了兩個(gè)球，鎖定了勝局。因此，今天我們主要講的是針對(duì)投資當(dāng)中不那么重要的事情，應(yīng)該怎么做好防守的工作；但我們不能只防守，我們也要進(jìn)攻，好的防守讓我們立于不敗之地，但拿下比賽還是靠恰當(dāng)時(shí)機(jī)的進(jìn)攻。

怎么反擊？這就要看我們作為一個(gè)平均的基金經(jīng)理具有什么能力。研究發(fā)現(xiàn)，公募基金整體具有選股能力，這意味著即使處于中等水平，也可以具備較好的選股實(shí)力，因此我們要把這樣的態(tài)度全部集中在選股上。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，基金前50大重倉(cāng)股持有三年以后收益率的情況，相比滬深300都具有超額收益，這也證明了公募基金具備選股能力。選股是我們反擊的突破口。

作為權(quán)益投資者，我們對(duì)社會(huì)未來(lái)發(fā)展抱有積極的態(tài)度，我們相信社會(huì)會(huì)變得更好，相信憑借中國(guó)人的努力和智慧，中國(guó)的未來(lái)會(huì)越來(lái)越好。

具體而言，真正的反擊第一招，是長(zhǎng)期陪伴最優(yōu)秀的公司。什么樣的公司是優(yōu)秀的公司？從企業(yè)的出身來(lái)說(shuō)，最好出身在正常行業(yè)，同時(shí)過(guò)往成功的路徑是靠競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)實(shí)現(xiàn)的。何為正常的行業(yè)？正常的行業(yè)是依靠市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)去制定行業(yè)規(guī)則，而不是有行政壟斷或非市場(chǎng)因素?fù)诫s其中。我們眼中的好公司是通過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的方式獲得現(xiàn)有的地位，而不是通過(guò)壟斷、地方保護(hù)等來(lái)獲得它的地位。因此，一是要精選行業(yè)龍頭。投資市場(chǎng)中，強(qiáng)者恒強(qiáng)，好公司越來(lái)越好是大概率的事情，烏鴉變鳳凰看上去很美，卻是小概率事情。同時(shí)，這些好公司、行業(yè)龍頭，一定要有能夠體現(xiàn)出其競(jìng)爭(zhēng)力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，擁有良好的財(cái)務(wù)管理能力。第三，好公司需要有一個(gè)長(zhǎng)期發(fā)展的空間。有能力的公司，能夠進(jìn)入新的領(lǐng)域或者新的市場(chǎng)，這種空間可期待，對(duì)于這樣的公司，我們覺得能夠接受一定程度的溢價(jià)。第四，能夠讓我們長(zhǎng)期持有的公司，需要有良好的股東回報(bào)意識(shí)。良好的股東回報(bào)表現(xiàn)在什么地方呢？有比較好的分紅、企業(yè)非常注重凈資產(chǎn)回報(bào)率、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、未來(lái)可預(yù)期等，這些都是好公司的表現(xiàn)。我們不喜歡那些股東回報(bào)意識(shí)不太好的公司，比如頻繁增發(fā)攤薄股東權(quán)益，去追求僅僅是規(guī)模上的這種擴(kuò)張，不是質(zhì)量上的擴(kuò)張。此外，具有股東回報(bào)意識(shí)的公司也一定是一家善待員工的公司。

第二個(gè)方面，注重組合均衡。我非常認(rèn)同霍華德·馬克斯在《周期》中描述的各種與股票投資相關(guān)的周期。試問(wèn)如果我們不能回避周期，沒有辦法預(yù)判大多數(shù)的周期，是不是應(yīng)該要讓我們的投資品種處在不同的周期當(dāng)中，這樣是否會(huì)給投資帶來(lái)比較穩(wěn)定的結(jié)果呢？也許會(huì)。所以要注重組合的均衡，比如行業(yè)均衡、類型均衡，包括市值大小均衡，不要都是小盤股，也不要都是大盤股。在股價(jià)表現(xiàn)的強(qiáng)弱上，也希望能均衡一些。有一些漲得很好的股票，有一些和大盤基本上同步的股票，也有一些有潛力還未被市場(chǎng)充分發(fā)掘的。把這些都組合起來(lái)，讓這些股票處在不同的周期當(dāng)中，也許我們能夠在預(yù)測(cè)不了周期的前提下，做到還不錯(cuò)的效果。

最后，我們一直花很大的精力在追求非共識(shí)的正確上。我們非常鼓勵(lì)基金經(jīng)理和研究員去挑戰(zhàn)市場(chǎng)共識(shí)。過(guò)去幾年來(lái)，隨著投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，一些共識(shí)被永久改變了，很多變化是不可逆的。我們要想辦法去挑戰(zhàn)市場(chǎng)共識(shí)，挑戰(zhàn)錯(cuò)了，沒有關(guān)系，繼續(xù)尋找下一個(gè)，一旦挑戰(zhàn)成功，可能有很高的回報(bào)。目前還有哪些市場(chǎng)共識(shí)可能是錯(cuò)誤的呢？比如有些很積極的上市公司刻意透露給市場(chǎng)比較樂(lè)觀的預(yù)期；有些特別謹(jǐn)慎的、理性的公司，傳遞給市場(chǎng)保守的態(tài)度，保守的態(tài)度是否會(huì)帶來(lái)股價(jià)的低估？非共識(shí)的正確的事情，把握住了，可能會(huì)有很大的收獲。

如果這幾招都能夠落到實(shí)處，打出漂亮的防守反擊，那我們?cè)谕顿Y當(dāng)中也許能夠有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

非常感謝大家！

再次祝福大家取得持續(xù)的進(jìn)步，也能夠在更多事情上獲得好運(yùn)氣。謝謝！