價(jià)值管理管什么呢？從投資學(xué)的角度看,企業(yè)價(jià)值可分為賬面價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值。巴菲特的投資哲學(xué)中有三條基本原則：第一，時(shí)刻牢記一個(gè)企業(yè)的賬面價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之間是有差別的；第二，投資的基礎(chǔ)是內(nèi)在價(jià)值；第三，作為一個(gè)所有者去投資。[1]因此市值管理的第一步是要弄清楚賬面價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之間的區(qū)別和聯(lián)系。

賬面價(jià)值通常所指的就是企業(yè)的凈資產(chǎn)，決定企業(yè)賬面價(jià)值的基本變量是過去的賬面資產(chǎn)價(jià)值和現(xiàn)在的賬面盈余。對(duì)于固定資產(chǎn)來(lái)講，其計(jì)算公式為：賬面價(jià)值=固定資產(chǎn)的原價(jià)－計(jì)提的減值準(zhǔn)備－計(jì)提的累計(jì)折舊；對(duì)于股份公司來(lái)講，賬面價(jià)值指的就是每股凈資產(chǎn)。做實(shí)業(yè)追求的就是賬面價(jià)值最大化，企業(yè)創(chuàng)始人追求利潤(rùn)的絕對(duì)值和凈資產(chǎn)，越大越好。追求賬面價(jià)值最大化是一種典型的產(chǎn)品思維，賬面價(jià)值代表的是過去，賬面價(jià)值越大，代表著過去越成功，但是并不代表未來(lái)還能成功。資本喜歡的不是當(dāng)期，而是預(yù)期。因此許多賬面價(jià)值很好的企業(yè)在資本市場(chǎng)上找不到融資，或者估值比較低。那對(duì)于企業(yè)創(chuàng)始人來(lái)講，得怎么辦呢？

想要產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)創(chuàng)始人在關(guān)注賬面價(jià)值的前提下，還必須重視企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值也叫做非使用價(jià)值（Non Use Value, 簡(jiǎn)稱NUV），指的是一家企業(yè)在其余下的存續(xù)時(shí)間內(nèi)可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。內(nèi)在價(jià)值對(duì)于資本市場(chǎng)是一個(gè)非常重要的概念，企業(yè)未來(lái)獲取現(xiàn)金的能力是公司估值的基礎(chǔ)，是評(píng)估投資和判斷企業(yè)吸引力的唯一合符邏輯的手段。決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基本變量不再是過去的賬面資產(chǎn)價(jià)值、已經(jīng)獲得的市場(chǎng)份額和已創(chuàng)造的賬面盈余，而是與適度風(fēng)險(xiǎn)相匹配的企業(yè)未來(lái)獲取自由現(xiàn)金流量的規(guī)模和速度。

但是，與賬面價(jià)值不同的是，內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值。內(nèi)在價(jià)值無(wú)法精確的測(cè)算和觀察，只能估計(jì)。而估計(jì)值的準(zhǔn)確與否取決于很多因素，比如未來(lái)利率變化、對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正（貼現(xiàn)率的選取）、對(duì)行業(yè)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)判等等。

市場(chǎng)價(jià)值指的是企業(yè)整體出售可能取得的價(jià)格，也就是所謂的市值，對(duì)于股份公司來(lái)講等于該公司發(fā)行在外的股份總數(shù)乘以股票價(jià)格的乘積，實(shí)質(zhì)上就是資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)可程度。

在一個(gè)強(qiáng)勢(shì)有效的資本市場(chǎng)上，由于所有的資產(chǎn)在任何時(shí)候的價(jià)格都反映了公開可得的信息，那么內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)當(dāng)是相等。但是，強(qiáng)勢(shì)有效資本市場(chǎng)只存在理論之中，實(shí)際生活中的資本市場(chǎng)并不可能是完全有效的，因此企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值會(huì)不相等。對(duì)于企業(yè)家來(lái)講，市值管理就是要使得內(nèi)在價(jià)值盡可能地等于或大于市場(chǎng)價(jià)值。

綜上，這三種價(jià)值是有所區(qū)別的，但是又是有聯(lián)系的。從投資的角度來(lái)看，投資者是根據(jù)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值給出市場(chǎng)價(jià)值的，但是這并不代表著賬面價(jià)值就沒有用了。賬面價(jià)值是公司歷史投入形成的積累，他代表著公司過去和現(xiàn)在的成功，是內(nèi)在價(jià)值估值的基礎(chǔ)。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，尤其是資本密集而且有效資產(chǎn)占比較大的企業(yè)，賬面價(jià)值是估算內(nèi)在價(jià)值的重要基礎(chǔ)，甚至可以根據(jù)市凈率（P/B，股價(jià)/每股凈資產(chǎn)）來(lái)直接測(cè)算企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。[2]

但是對(duì)于其他大多數(shù)企業(yè)來(lái)講，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、TMT、高新技術(shù)、現(xiàn)代服務(wù)等有形資產(chǎn)占比小，輕資產(chǎn)的企業(yè)，根據(jù)賬面價(jià)值對(duì)企業(yè)估值是不合適的。對(duì)于這些行業(yè)的企業(yè)來(lái)講，更加看重未來(lái)的成長(zhǎng)性。因此，賬面價(jià)值在這些企業(yè)中，只是表明昨天和今天的成功而已，明天的價(jià)值是更重要的。所以除了參照賬面價(jià)值之外，還要根據(jù)商業(yè)模式、盈利模式估算這些公司的內(nèi)在價(jià)值，并用清算價(jià)值法、持續(xù)經(jīng)營(yíng)法或市場(chǎng)法（市盈率估值）來(lái)確認(rèn)公司的市場(chǎng)價(jià)值。

對(duì)于所有的投資者來(lái)講，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，都是在獵尋市場(chǎng)價(jià)值小于內(nèi)在價(jià)值，即被低估的企業(yè)，遇到這樣的企業(yè)，將大量買進(jìn)公司的股份或股票。當(dāng)公司市場(chǎng)價(jià)值高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，將毫不猶疑地賣出。這就是價(jià)值投資的基本邏輯，在這里賬面價(jià)值意義不大。

從作為融資者的企業(yè)創(chuàng)始人角度來(lái)看，當(dāng)然希望市場(chǎng)價(jià)值高于內(nèi)在價(jià)值，這就需要從市場(chǎng)管理的角度提升公司的市場(chǎng)溢價(jià)。也就是通過商業(yè)模式創(chuàng)新、公司治理優(yōu)化、投資者關(guān)系管理等各個(gè)方面全面提升公司股票的溢價(jià)能力，使得投資者愿意為良好的市值管理支付溢價(jià)。

股東價(jià)值以凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)和市值三種形態(tài)來(lái)表現(xiàn)，凈資產(chǎn)大、凈利潤(rùn)多，并不代表公司市值大，股東投資回報(bào)率不一定大。比如拿騰訊和工商銀行相比，作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的騰訊2013-2016年四年的凈利潤(rùn)是155.6億、238.9億、291.1億和414.4億，凈資產(chǎn)分別是579.5億、800.1億、1200.4億和1746.2億；遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于工商銀行2013-2016年三年的凈利潤(rùn)2615億元、2744億、2745億和2791億，凈資產(chǎn)1.28萬(wàn)億、1.54萬(wàn)億、1.80萬(wàn)億和1.98萬(wàn)億；但是前三年的市值卻差不多，騰訊三年的市值是8033.7億、9158.7億和12415.1億，工商銀行的市值是10086.3億、15610.5億和15503.7億。[3]而到了2016年騰訊的市值首次超過了工商銀行，9月騰訊的市值突破2萬(wàn)億港元，折合人民幣1.75萬(wàn)億人民幣，工商銀行的市值是1.59萬(wàn)億人民幣。

京東2013年IPO時(shí)，收入693億人民幣，虧損0.49億人民幣，市值是280.8億美元；2014年收入1150億人民幣，虧損49.9億人民幣，市值是323.3億美元；2015年收入1813億人民幣，虧損9億人民幣，市值是450.8億美元；2016年收入2602億人民幣，凈利潤(rùn)10億人民幣，市值是361億美元。2017年一季度收入762億人民幣，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為8.431億元人民幣，6月10日的市值是553.58億美元。

以上對(duì)比，揭示了這樣一個(gè)現(xiàn)象：凈資產(chǎn)值高和凈利潤(rùn)大，帶來(lái)的股東財(cái)富價(jià)值不一定大，市值才是對(duì)股東投資回報(bào)價(jià)值最大的指標(biāo)。這就給企業(yè)家提出了一個(gè)挑戰(zhàn)，以前做實(shí)業(yè)的時(shí)候只需要面對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)，追求把產(chǎn)品質(zhì)量做得最好、成本做得最低、利潤(rùn)做到最大，但這只是解決了賬面價(jià)值的問題。當(dāng)面臨資本市場(chǎng)的時(shí)候，企業(yè)創(chuàng)始人還應(yīng)當(dāng)學(xué)會(huì)把企業(yè)當(dāng)成產(chǎn)品進(jìn)行交易，追求企業(yè)內(nèi)在價(jià)值最大化，并追求盡可能高的市場(chǎng)溢價(jià)。

[1]謝風(fēng)華. 市值管理[M]. 北京: 清華大學(xué)出版社, 2008: 5.

[2]市凈率指的是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率。市凈率衡量的是投資者愿意以多少倍凈資產(chǎn)的價(jià)格來(lái)購(gòu)買凈資產(chǎn)。市凈率越高，表明投資者認(rèn)為公司資產(chǎn)潛在的價(jià)值越大，升值空間大，愿意出更高的溢價(jià)來(lái)購(gòu)買凈資產(chǎn)。

[3]單位為人民幣。