以下內(nèi)容，摘自蒼老師《公司價值分析案例與實(shí)踐》精華片段，常讀常新，我個人每隔一段時間，就會溫習(xí)一遍。

1.

發(fā)展空間是一個長期籠統(tǒng)的定性，可以大致定性公司的天花板在哪里，是思考公司如果成功的話其利潤規(guī)模相比現(xiàn)在是什么級別的增長？3倍、5倍還是10倍？它解決的主要是把公司當(dāng)成成長股還是價值股的問題，如果是后者，便宜更重要，投資價值是跌出來的，如果是前者，便宜當(dāng)然也重要，但并不是最重要的，因?yàn)槭袌鐾苈斆?，極少會把這種公司以極低的價格送給你。

2.

競爭優(yōu)勢是思考增長的長期確定性問題，一個缺乏強(qiáng)大而明確競爭優(yōu)勢的公司，其長期增長是不確定的，而一個競爭優(yōu)勢出類拔萃的公司，往往可以看得更長遠(yuǎn)，這類公司即便短期爆發(fā)力不足，但長期下來的復(fù)合收益率往往是驚人的。但強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢往往是稀缺的，有些公司是因?yàn)榇笏圆艔?qiáng)，當(dāng)你看出它無以倫比的競爭力的時候反而已經(jīng)到了它價值創(chuàng)造的末期，這種時候競爭優(yōu)勢的優(yōu)點(diǎn)反而被天花板已到這個缺點(diǎn)給壓制了。

3.

還有些競爭優(yōu)勢是模棱兩可的，你說它沒有優(yōu)勢，相對于同行它的經(jīng)營有特色或者較為出眾，你說它有優(yōu)勢其實(shí)有沒有本質(zhì)上的不同。這種公司也有投價值，雖然很難預(yù)測其長期的未來，但卻可以挖掘其短中期的確定性因素，具體要從以下三個維度挖掘：

①  市場供需端：首先看有沒有能催化市場需求出現(xiàn)的東西，其次看供應(yīng)，公司有無重大的產(chǎn)品即將推出。

②  成本費(fèi)用端：主要觀察公司有無節(jié)流的潛力，成本和費(fèi)用有無大的下降空間。

③  產(chǎn)能外延端：主要觀察公司有無新產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)模有多大，什么時候釋放，能釋放多少利潤。

從這三個維度如果發(fā)現(xiàn)公司短期1-2年內(nèi)具有大概率的有吸引力的業(yè)績增長，那么即便長期來看由于其缺乏穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢而不適宜長期持有，但就1-2年內(nèi)而言，它可能依然是個不錯的標(biāo)的。

當(dāng)然，這個分析框架對于制造業(yè)可能更為典型，對于不涉及制造環(huán)節(jié)的、以無形資產(chǎn)為主的公司而言側(cè)重點(diǎn)會有所不同，比如產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏就不那么重要了，但市場需求和公司差別化的競爭優(yōu)勢就會變得更為關(guān)鍵。

4.

少對公司業(yè)績進(jìn)行精確的計(jì)算，結(jié)合PE和EPS做樂觀、中性和悲觀情況下的毛估即可，更重要的是對這個公司經(jīng)營的“勢”進(jìn)行判斷。對于公司而言，更重要的是其業(yè)務(wù)的長期吸引力（包括增長的空間和競爭優(yōu)勢，以及是否符合DCF三要素），是好到那種可以忽略階段性業(yè)績波動而長期來看具有巨大成長潛力和較高實(shí)現(xiàn)可能性的企業(yè)。需要注意的是，這種方法要小心那種強(qiáng)周期類、大客戶且業(yè)務(wù)不穩(wěn)定特征、以及業(yè)務(wù)亂七八糟完全無法預(yù)期的公司，因?yàn)檫@種公司的業(yè)績變動服務(wù)實(shí)在太大，哪怕是所謂的樂觀和悲觀預(yù)期都很難涵蓋到其波動范圍。

5.

當(dāng)你陷入浩如煙海的公司資料中時，不要過于糾結(jié)方方面面的細(xì)節(jié)，永遠(yuǎn)把焦點(diǎn)放在5個問題上：

①  它處于哪個經(jīng)營周期，是已經(jīng)接近成熟期了還是處于發(fā)展的初中級階段？

②  他是否具有牢靠的競爭優(yōu)勢？這種競爭優(yōu)勢到底是基于本質(zhì)上的差異化，還是基于高效經(jīng)營的量變到質(zhì)變？

③  它在中長期投資的邏輯支點(diǎn)是否清晰，是否與社會發(fā)展的大勢相符？

④  它在短中期經(jīng)營上的主要變量因素是什么，這些變量因素是否容易衡量？

⑤  它的管理層是否讓你有信心？

6.

一個真正的好公司，其生意一定具有相當(dāng)長的可延續(xù)性和長線的邏輯支撐，其業(yè)務(wù)一定是清晰簡單易理解的，其關(guān)鍵變量一定不能太多太亂而難以把握，其管理層一定是誠實(shí)進(jìn)取讓人有信心的。而一個真正好的投資機(jī)會，一定不需要復(fù)雜的估值計(jì)算，其投資價值一定是隨著時間的延長而愈發(fā)突出，擁有它哪怕是股市關(guān)閉2年也一定應(yīng)該讓你睡得很安穩(wěn)而不是相反。

7.

公司業(yè)績增長的快慢及好壞判斷，不是簡單的線性外推，而是要把握公司的經(jīng)營實(shí)質(zhì)，因?yàn)槿魏喂镜慕?jīng)營都不是在真空中進(jìn)行的，所以其某一階段業(yè)績是在什么行業(yè)背景下產(chǎn)生的要遠(yuǎn)比簡單的數(shù)字更能說明問題。比如一個公司當(dāng)年業(yè)績增長了20%，這個成績時好時壞呢？我們必須把它放在三個視角下去理解：

①  第一，要把經(jīng)營結(jié)果放在一定的背景下去理解；

②  第二，要把經(jīng)營結(jié)果放在其生命周期中去理解；

③ 第三，要把經(jīng)營結(jié)果結(jié)合其生意特性去理解。

一般而言，如果想要看一個公司的經(jīng)營的“成色”，一定要關(guān)注整個行業(yè)低迷期它的表現(xiàn)是怎樣的？它的管理團(tuán)隊(duì)是怎樣應(yīng)對這種挑戰(zhàn)的？這比行業(yè)形勢一片大好時更容易識別公司的素質(zhì)。

8.

評價一個公司增長是慢還是快，是好還是壞，不能脫離其生意特性而想當(dāng)然。比如對于重資產(chǎn)型公司，如果產(chǎn)能布局未能先行，那么在其產(chǎn)能利用率已經(jīng)滿負(fù)荷的情況下，你就很難指望它能繼續(xù)出現(xiàn)高增長的表現(xiàn)。又比如對于立訊精密這種大客戶特性明顯、服務(wù)于電子消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的公司來說，你期望它像天士力一樣每年給你持續(xù)穩(wěn)健的回報是不現(xiàn)實(shí)的，它的生意特性就決定了必然高彈性高波動。反之你期望南方泵業(yè)這種傳統(tǒng)機(jī)械制造公司像利亞德一樣給你帶來爆發(fā)性的增長那也是不切實(shí)際的。就像你不能用安靜去要求狗，也不能用活力去要求貓。這就要求我們在埋頭于大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和研究報告前，先搞清楚自己的企業(yè)的基本習(xí)性，這也正是每個企業(yè)基本面分析總是從能反應(yīng)其生意特性的數(shù)據(jù)分析開始的原因。所以，對企業(yè)分析來說，所有的定量最終都是服務(wù)于定性的，而所有的定性最終都需要定量來證明。

9.

股票池里的股票，要對其進(jìn)行恰當(dāng)?shù)姆诸惞芾?，大致可以分為以下幾類?/p>

a.壟斷優(yōu)勢不斷創(chuàng)新——屬于在某個細(xì)分市場中已經(jīng)占據(jù)壟斷優(yōu)勢的情況，優(yōu)點(diǎn)是競爭不再是問題，重點(diǎn)在于能否持續(xù)的挖掘新的產(chǎn)業(yè)價值。如果前景廣闊，是典型的溢價對象，否則往往將轉(zhuǎn)入折價。如安琪酵母、北建新材。

b.大市場低占有率——典型的大市場中目前只占有一個很小份額，長期邏輯是占有率的不斷提升。這類公司如果在具有明顯的競爭優(yōu)勢，往往增長的確定性更強(qiáng)而且可持續(xù)期也長。如東方雨虹。

c.景氣有特點(diǎn)——正處于需求的高度景氣周期，公司在產(chǎn)業(yè)內(nèi)具有一定特點(diǎn)。通常這類公司是靠著需求的慣性增長，簡單說屬于有風(fēng)口的那類，但是在競爭優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)長期前景上可能并不明確。如利亞德。

d.有前景但困境中——首先產(chǎn)業(yè)前景依然不錯或者至少理論上有可期待的東西，但是行業(yè)或者公司陷入階段性困境。如果僅僅是處于困境中，但長期前景不明朗，那么不能歸于此類。如14、15年白酒中的五糧液。

e.業(yè)務(wù)穩(wěn)定低估值——一般這種公司業(yè)務(wù)已接近天花板，內(nèi)生性增長動力不足但市場地位牢靠，市場給予明顯折價。如果其主業(yè)能確保未來2-3年至少低幅度的增長，并且正在醞釀新的具有較為廣闊市場潛力的業(yè)務(wù)或者某種具有想象力的戰(zhàn)略舉措，那么在低估值時可能會帶來驚喜。如美的、伊利、福耀玻璃、偉星股份。

f.低確定性但高彈性——這類公司經(jīng)營的確定性較低，變量條件多，有可能讓然對其管理水平尚不足以建立起足夠的信心，但一旦成功企業(yè)級的彈性可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于穩(wěn)健增長的企業(yè)。如當(dāng)年的立訊精密。

在市場全面低估的階段，全力研究和配置abc類公司是第一選擇，這種公司很容易在市場好轉(zhuǎn)時有最佳的表現(xiàn)，并且a和b類也是長期持有的最佳選擇，既然是在都便宜的時刻，當(dāng)然要配置最有長期前途的。

在市場模糊期，通常估值能夠較好反映公司的可見基本面，這時景氣類公司往往受到追捧而獲得高溢價，但這類公司本質(zhì)上并不建立在長期競爭優(yōu)勢上，高溢價會讓它們的投資前景隨著時間的拉長越來越危險。這種時候，a和b類并不受很大影響，可以考慮減持c類轉(zhuǎn)為f類。因?yàn)閒類當(dāng)前情況一般較差，市場不容易給予高估值，同時一旦其高彈性因素逐漸接近證實(shí)，則容易獲得超額收益。

在市場高度結(jié)構(gòu)分化時期，比如abcf類公司都已經(jīng)進(jìn)入極高溢價，而e類和d類卻依然低估值時，從賠率而言e和d類課增強(qiáng)關(guān)注。極高估值很難長期維持，c和f類容易遭受雙殺，而a和b類也可能被高估值透支未來業(yè)績。這種時候除了保留a和b類的基本配置，可考慮對e類和d類進(jìn)行配置。

10.

未來優(yōu)勢型公司是長期持有的最佳標(biāo)的，它的特征具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

① 需求的長期擴(kuò)張或極大的市場占有潛力。需求處于長期的擴(kuò)張趨勢，是企業(yè)創(chuàng)造價值的重要基礎(chǔ)，這取決于社會金及發(fā)展大趨勢的推動，所以我們說長期投資需要一種前瞻力和大格局是很好理解的。另一種情況是行業(yè)增速穩(wěn)定，但市場極為分散。當(dāng)某種新的商業(yè)模式或者某個公司具備了某種擴(kuò)張的資源儲備時，也會形成一個良好的長期增長潛力。

② 具有不對稱的、且有利于其擴(kuò)張的競爭優(yōu)勢。需求和市場潛力值提供了素材，但能否轉(zhuǎn)化為業(yè)績其實(shí)更重要的是競爭優(yōu)勢。行業(yè)高度同質(zhì)化只能帶來高烈度競爭，超額收益是難以存在和持續(xù)的。所以表現(xiàn)出超群的競爭優(yōu)勢，并且這種優(yōu)勢恰好能狗支撐起擴(kuò)張的關(guān)鍵要素（比如地產(chǎn)公司土地能力強(qiáng)成本低、軟件公司具有優(yōu)質(zhì)的人力及客戶資源、制造業(yè)公司技術(shù)和成本優(yōu)勢、消費(fèi)品公司的品牌和渠道），那么結(jié)合長周期的需求旺盛或者廣闊的市場份額潛力，其價值創(chuàng)造的阻力顯然更小。

③ ROE的高彈性或者高ROE狀態(tài)下的持久性。需求與競爭優(yōu)勢代表了其創(chuàng)造價值的強(qiáng)度，但ROE卻代表了其價值發(fā)揮的程度。當(dāng)ROE預(yù)期有較大的提升彈性時候（比如從12%提升到25%），往往是一個公司股價彈性最高的階段。因?yàn)镽OE的提升必然表現(xiàn)為業(yè)績的持續(xù)優(yōu)良增長，并且較高的ROE本身也說明其生意特性優(yōu)良。但還有另外一種情況，其ROE已經(jīng)很高并且似乎沒有太多在提升的彈性了，但如果其長期需求依然極其廣闊并且競爭力獨(dú)樹一幟，那么這種公司的價值創(chuàng)造就勝在了“持久性”上，其股價的表現(xiàn)也往往是單獨(dú)每年來看波瀾不驚（估值彈性下降），但長期的業(yè)績累積依然可以帶來豐厚的回報。

一言以蔽之，最好的未來優(yōu)勢性標(biāo)的往往表現(xiàn)為：較大的業(yè)務(wù)空間潛力+獨(dú)特的競爭優(yōu)勢+較高的ROE彈性。我們在股票選擇時重點(diǎn)也正是瞄準(zhǔn)這三個要素?？雌饋硭坪醪粡?fù)雜，但在實(shí)踐中面臨著諸多困難。比如市場潛力取決于眼光，甚至取決于對社會發(fā)展的洞察力；競爭優(yōu)勢在其積累期間不易識別，等顯性的時候已經(jīng)成為大白馬而不容易有好價格了；ROE的趨勢更是需要從本質(zhì)上理解生意的財(cái)務(wù)特質(zhì)。

所以，完全符合上上述三個條件的標(biāo)的，可遇而不可求。一般而言，我們更容易碰到其中某一兩個要素相對突出的公司。某一兩個要素非常突出的公司也是相當(dāng)值得關(guān)注的，沒有人可以一眼看透其所有可能性。

11.

關(guān)于超額收益和均值回歸。

表現(xiàn)在企業(yè)業(yè)績上，超額收益發(fā)生前的信號是行業(yè)景氣或競爭優(yōu)勢開始發(fā)揮，均值回歸發(fā)生前的信號是行業(yè)景氣到極點(diǎn)全行業(yè)都賺大錢或是行業(yè)低迷到極點(diǎn)全行業(yè)劇烈虧損；表現(xiàn)在ROE上，超額收益發(fā)生前的信號是ROE從低點(diǎn)趨勢性不斷提升，均值回歸發(fā)生前的信號是ROE達(dá)到歷史罕見最高點(diǎn)或者最低點(diǎn)；表現(xiàn)在股價波動上，超額收益發(fā)生前的信號是股價從一個地位平臺開始趨勢性上漲，均值回歸發(fā)生前的信號是股價在近年連續(xù)超漲或大幅連續(xù)下跌。超額收益主要發(fā)生在未來優(yōu)勢型企業(yè)或當(dāng)前優(yōu)勢型企業(yè)遭遇階段性負(fù)面因素打擊的時刻，均值回歸的正回歸主要來自低谷拐點(diǎn)型企業(yè)，而負(fù)回歸主要來自高峰拐點(diǎn)性企業(yè)。

12.

行業(yè)景氣與競爭優(yōu)勢哪個更重要？短中期投資，行業(yè)景氣度更重要，長期投資，競爭優(yōu)勢更重要；牛市行業(yè)景氣更重要，熊市競爭優(yōu)勢更重要。

站在投資的整個生命周期而言，競爭優(yōu)勢能夠使投資具有較高的確定性，而確定性所導(dǎo)致的可持續(xù)性是復(fù)利中一個關(guān)鍵性因子，與階段性的彈性降低這個代價相比較可能是值得的。

需求的擴(kuò)張或者說是高景氣度更容易導(dǎo)致股價的明顯劇烈反應(yīng)，一旦押對了能享受到非常棒的彈性，但同時，市場對需求的景氣和任何利好往往都能極其迅速的反應(yīng)，甚至是過度反應(yīng)，投資人很難恰好潛伏在“需求即將爆發(fā)但市場尚未反應(yīng)”的那個點(diǎn)，如果不是恰好在哪個點(diǎn)，那么即便是很早埋伏進(jìn)去了也可能等很久，這個等待的時間也許并不比競爭優(yōu)勢發(fā)揮的時間來的更快。何況，景氣與否是個回頭看的總結(jié)，在這個過程中競爭優(yōu)勢的缺乏卻可能導(dǎo)致巨大的不確定性。

與需求爆發(fā)導(dǎo)致劇烈迅速波動不同，競爭優(yōu)勢是一個不那么顯性的因素，而且與短暫的需求景氣相比，其價值創(chuàng)造的持續(xù)期N要長得多。但它的缺點(diǎn)也顯而易見，真正強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢一定不是那么容易積累起來的，而且靠自身優(yōu)勢的成長也顯然沒有“國家鼓勵、行業(yè)利好”等外部因素來的勁爆，似乎股價的彈性是較弱的。

當(dāng)然，也有例外：一個具有強(qiáng)大競爭優(yōu)勢和長遠(yuǎn)需求擴(kuò)張的公司出現(xiàn)階段性困境或者行業(yè)性需求不振而導(dǎo)致公司殺估值的時候，這個時間段往往預(yù)示著其未來的回報可能出現(xiàn)超額收益。另外，需求平穩(wěn)中靠競爭優(yōu)勢增長的企業(yè)，屬于典型的慢行業(yè)里的快公司，其一般情況下不容易出現(xiàn)極端高估值，與其較長的價值創(chuàng)造相結(jié)合，我們會發(fā)現(xiàn)它反而是最適宜長期持有的品種，因?yàn)椴挥檬袌隹紤]賣出的問題。