引言：地產(chǎn)上市公司凈負(fù)債率的中位數(shù)已從2016年底的74.5%上升到2017年底的77.1%，2018年底進(jìn)一步上升到81.9%。銷(xiāo)售額過(guò)百億的地產(chǎn)上市公司，其凈負(fù)債率的中位數(shù)已經(jīng)達(dá)到122.5%。平均來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)上市公司有52%的到期債務(wù)無(wú)法償還，必須依賴(lài)于債務(wù)續(xù)借或借新還舊的方式來(lái)維持資金平衡，有38%的公司最低續(xù)借率要求在70%以上，有23%的公司最低續(xù)借率要求在80%以上，有48%的公司當(dāng)前的投資回收周期短于資金來(lái)源期限；低谷中，地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨再融資壓力，平均的資金缺口約為2年。行業(yè)整體處于榮枯線的邊緣，但分化明顯。中國(guó)海外、朗詩(shī)集團(tuán)、萬(wàn)科、金地集團(tuán)、時(shí)代地產(chǎn)在靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性上排名前列，而金地集團(tuán)、萬(wàn)科、碧桂園、朗詩(shī)集團(tuán)、中國(guó)海外在動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性上排名前列。

（一）地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名榜

1.1  靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性

1.1.1 指標(biāo)定義

其中，短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為正時(shí)，顯示公司未來(lái)1年的存量現(xiàn)金及預(yù)期銷(xiāo)售回款足以支撐日常運(yùn)營(yíng)并償付各項(xiàng)債務(wù)（包括表內(nèi)及表外負(fù)債）；而當(dāng)短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為負(fù)時(shí)，顯示公司未來(lái)1年，存量現(xiàn)金及預(yù)期銷(xiāo)售回款不足以?xún)敻陡黜?xiàng)債務(wù)，從而面臨短期資金缺口的壓力。

1.1.2 靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性排名

在綜合考慮了短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸和整體杠桿率（凈負(fù)債率）的基礎(chǔ)上，我們對(duì)每個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行插值賦分，然后再分別賦予50%的權(quán)重，并計(jì)算企業(yè)靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性的得分。評(píng)分結(jié)果顯示，在2018年全年銷(xiāo)售額大于100億的67家地產(chǎn)上市公司中，中國(guó)海外、朗詩(shī)集團(tuán)、萬(wàn)科、金地集團(tuán)、時(shí)代地產(chǎn)排名前列，而魯商置業(yè)、中天金融、恒大集團(tuán)、大名城、華遠(yuǎn)地產(chǎn)則排名靠后（靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性主要衡量的是企業(yè)靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)所揭示的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于企業(yè)的中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和動(dòng)態(tài)擴(kuò)張中的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的判斷，則需要結(jié)合1.2的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)）。

 表1.1：重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性評(píng)分及排名

（備注：

1）  短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸以30%為10分，-10%為0分，高于30%的為10分，低于-10%的為0分，中間比率的插值賦分；

2）  凈負(fù)債率小于等于40%為10分，以大于等于100%為0分，中間比率插值賦分；

3）  全部地產(chǎn)上市公司的評(píng)分見(jiàn)1.6的總排名表）

1.2 動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性

1.2.1 指標(biāo)定義

中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸

中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸度量的是未來(lái)2-3年企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即，假設(shè)行業(yè)逐步陷入周期低谷，此時(shí)，公司在不擴(kuò)張的情況下預(yù)期的銷(xiāo)售回款能否支撐日常運(yùn)營(yíng)并償付現(xiàn)有債務(wù)的各項(xiàng)本息；如預(yù)期銷(xiāo)售回款不足以覆蓋日常支出及債務(wù)本息，則將出現(xiàn)中期資金缺口；而中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸就是企業(yè)實(shí)際債務(wù)（凈負(fù)債資產(chǎn)比）與零資金缺口情況下債務(wù)上限（財(cái)務(wù)安全底線）之間的差值，即，企業(yè)通過(guò)正常經(jīng)營(yíng)無(wú)法償還的到期債務(wù)在總資產(chǎn)中的占比。其中：

當(dāng)中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為負(fù)值時(shí)，顯示未來(lái)2-3年，在規(guī)模不擴(kuò)張的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金回款在剔除日常經(jīng)營(yíng)必須后尚不足以?xún)敻懂?dāng)前債務(wù)本息，必須依賴(lài)于到期債務(wù)的續(xù)借或借新還舊才能維持資金鏈平衡；負(fù)值越大，資金缺口就越大，再融資壓力也就越大；而當(dāng)中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為正時(shí)，則顯示未來(lái)2-3年企業(yè)的現(xiàn)金回款在扣除日常運(yùn)營(yíng)和償還債務(wù)本息后尚有富于資金可支持進(jìn)一步擴(kuò)張。

利息支出占比

中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸度量了企業(yè)的中期償債能力和再融資壓力，但正常情況下，地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)債務(wù)的續(xù)借或新增貸款、新發(fā)債券來(lái)償還到期債務(wù)；不過(guò)，有時(shí)候，即使企業(yè)能夠完成再融資也將面臨債務(wù)違約的壓力，因?yàn)樗慕?jīng)營(yíng)現(xiàn)金已經(jīng)不足以?xún)敻秱鶆?wù)存續(xù)期的利息了。為此，我們用利息支出與當(dāng)期合同銷(xiāo)售金額之比來(lái)度量企業(yè)維持當(dāng)前債務(wù)水平的能力，當(dāng)這一比例過(guò)高時(shí)，顯示企業(yè)可能陷入連利息都無(wú)法支付的困境。

2018年，地產(chǎn)上市公司平均的利息支出與合同銷(xiāo)售額之比的中位數(shù)為6.6%，但有7%的企業(yè)利息支出與同期銷(xiāo)售額之比已超過(guò)了30%，有11%的企業(yè)利息支出與同期銷(xiāo)售額之比超過(guò)了20%，這些企業(yè)未來(lái)將面臨嚴(yán)峻的利息償付壓力。

期限結(jié)構(gòu)缺口

期限結(jié)構(gòu)缺口為負(fù)時(shí)，顯示公司面臨短債長(zhǎng)投的問(wèn)題，即，當(dāng)負(fù)債到期時(shí)，項(xiàng)目的資金還沒(méi)能回籠，從而面臨再融資壓力；負(fù)值越大，期限結(jié)構(gòu)缺口就越大，顯示公司的資金周轉(zhuǎn)速度過(guò)慢、短期負(fù)債比例過(guò)高，需要通過(guò)多次再融資才能延續(xù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。（備注：項(xiàng)目久期和融資工具久期的定義見(jiàn)《2012年中期地產(chǎn)上市公司排名報(bào)告》）

1.2.2 動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性排名

“動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性”指標(biāo)由企業(yè)“中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸”、“利息支出占比”和“期限結(jié)構(gòu)缺口”三個(gè)子指標(biāo)構(gòu)成。其中，中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸度量了企業(yè)在遭遇低谷沖擊時(shí)，未來(lái)2-3年的資金缺口和再融資壓力是否過(guò)大，負(fù)債率是否會(huì)進(jìn)一步上升，它是一個(gè)總量指標(biāo)；而期限結(jié)構(gòu)缺口則度量了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（包括短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債以及各種信托、基金、債券等融資工具的安排）是否合理，即，相對(duì)于企業(yè)的投資回收周期，其債務(wù)期限是否過(guò)短，短期負(fù)債比例是否過(guò)高，它是一個(gè)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)；至于利息支出占比，則度量了在當(dāng)前效率水平和融資成本下，企業(yè)的債務(wù)續(xù)借能力，即，它的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金是否足以?xún)敻独⒅С?，以?fù)債支持運(yùn)營(yíng)的模式能否延續(xù)，它是一個(gè)預(yù)警指標(biāo)。

在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)上述三個(gè)子指標(biāo)分別進(jìn)行插值賦分，然后各自賦予三分之一權(quán)重，加權(quán)后既得到企業(yè)動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性的整體得分。結(jié)果顯示，在2018年全年銷(xiāo)售額超過(guò)100億的67家地產(chǎn)上市公司中，金地集團(tuán)、萬(wàn)科、碧桂園、朗詩(shī)集團(tuán)、中國(guó)海外排名前列，北京城建、合生創(chuàng)展、新湖中寶、中天金融、瑞安房地產(chǎn)則排名靠后。

表1.2：重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評(píng)分及排名

（備注：

1）  當(dāng)企業(yè)中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸小于等于-30%時(shí)，為0分，當(dāng)企業(yè)中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸大于等于0%時(shí)，為10分，中間比率插值賦分；

2）  當(dāng)企業(yè)利息支出與當(dāng)期合同銷(xiāo)售金額之比大于等于12%時(shí)為0分，當(dāng)利息支出與當(dāng)期合同銷(xiāo)售金額之比小于2%時(shí)為10分，中間比率插值賦分；

3）  當(dāng)企業(yè)的低谷期資金結(jié)構(gòu)缺口小于等于-2時(shí)為0分，當(dāng)企業(yè)的低谷期資金結(jié)構(gòu)缺口大于等于0（即，資金來(lái)源的平均期限較資金占用的平均期限長(zhǎng)）時(shí)為10分，中間數(shù)值插值賦分。）