自1996年上市以來，格力電器是整個A股市場給投資人帶來回報最為豐厚的公司。在上市前幾年股價停滯不前的情況下，格力在隨后的十多年時間了上漲了數(shù)十倍。

放眼整個A股市場，關于格力的研究應該算是最深入的了。除了較為常見的產(chǎn)品，銷售模式，市場地位等等研究外，對其公司治理，企業(yè)文化的研究也到了非常深入的地步。前一陣子的格力奧克斯大戰(zhàn)，將格力的熱度推到了一個新的高度。

這篇文章不對當下的格力發(fā)表任何觀點，主要試圖對格力電器的歷史股價走勢及業(yè)績，估值表現(xiàn)做一個簡單的回顧梳理，以期望可以在市場出現(xiàn)下一個格力這樣的機會的時候不會錯過。

在對格力的業(yè)務發(fā)展，財務數(shù)據(jù)，市場觀點及股價表現(xiàn)進行梳理之后發(fā)現(xiàn)，

市場對“成熟公司”的偏見，是格力在過去十幾年一直超預期的根本原因。

一、成熟企業(yè)不值得投資？

市場對于“成熟公司”的偏見來自于企業(yè)生命周期理論。生命周期理論，一般分為導入期，成長期，成熟期和衰退期四個階段。如圖：

在大多數(shù)人的想法里，投資一個企業(yè)，自然要投資其在增長最快的階段，這樣可以在短時間內(nèi)獲得更多的回報。

在企業(yè)處于衰退期時，就不應該再投資這個企業(yè)了，即使這個時候估值看起來可能很吸引人。

但現(xiàn)實可能卻大不同，我們來看發(fā)生在格力的身上的故事。

1996年底，格力上市，上市之后的格力隨著行業(yè)的快速發(fā)展也一并進入發(fā)展的快車道。從1996年至2005年，公司營收從剛上市時候的年入28億，翻了近十倍到了05年的263億。

但在這個階段，格力股價幾乎10年零漲幅：

格力股價真正開始啟動，是在05年以后。這個階段格力的營收從263億到了18年的接近2000億，增長速度遠不如前十年，但股價表現(xiàn)卻大不一樣。

為什么會這樣？在行業(yè)最快速成長的時候股價卻不漲，在公司成為行業(yè)第一，市場屢屢認為格力發(fā)展觸達了天花板的時候股價才開始飛漲。

其核心是：在剛上市的階段，格力基本是增收不增利的，在營收上漲了接近10倍的情況下，凈利潤僅從96年的1.9億提升到了5.1億，增長近一倍多。而在05年之后，格力的凈利潤足足漲了50倍。

05年時間處格力的凈利率從96年的6.6%下降到了05年的2.8%。毛利率從28.5%下降到了16.5%。05年之后格力毛利率穩(wěn)步提升，一度達到最高的36.1%，凈利率最高達到了15.2%。

賺錢能力的差異，造就了格力在這兩段時期截然不同的股價表現(xiàn)。同樣的例子，在消費品行業(yè)還可以找到很多，比如曾經(jīng)的伊利和這幾年的海天。

回到前面提到的企業(yè)生命周期理論，我們可以發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)快速成長期去投資可能并不是一個更好的的選擇。在空調(diào)行業(yè)快速發(fā)展的那幾年，外企，合資品牌，民企紛紛加入混戰(zhàn)，價格戰(zhàn)層出不窮，在這樣的背景下，企業(yè)很難掙錢。如果你在那時候選擇選擇投資空調(diào)行業(yè)，還可能買入像早期空調(diào)老大春蘭一樣的落寞者。

而如果在行業(yè)進入成熟期，龍頭企業(yè)開始憑借競爭優(yōu)勢不斷獲取更高地凈利率時候買入，那回報會大得多。

所以，關于企業(yè)生命周期的理解，絕不能生搬硬套地認為，在企業(yè)快速成長地時候投資就是最好的選擇，在其進入成熟期之后就要拋棄。

同樣地，我們可以看到，在企業(yè)生命周期理論中，成熟過后，就會走向衰落。但實際的企業(yè)發(fā)展卻往往不是這樣的。

從格力你可以看到，企業(yè)在經(jīng)過十年成長競爭之后，可以進入另一個超過十年的龍頭壟斷發(fā)展時期，這個時間比成長期還要更久。

而從格力的死對頭美的的發(fā)展歷史可以看到，除了像格力一樣在單一產(chǎn)品上做到絕對領先，攫取行業(yè)的大部分利潤，還可以通過多元化發(fā)展的形式使得公司走向更好的未來。

而真正會走向衰退的，只有那些在進入成熟期之后，遇到了更好的替代品的企業(yè)。比如同是家電行業(yè)的電視機，則因為手機的普及而被越來越多用戶所拋棄。

所以，我們可以將上面的企業(yè)生命周期理論變?yōu)橄聢D：

在企業(yè)進入成熟期之后，只要沒有出現(xiàn)威脅性的替代品，那么企業(yè)還會活的很好，投資者也會迎來更加具備確定性的投資機會。行業(yè)成長期格局變化快，選股要承擔大得多的風險；而在成熟行業(yè)，競爭格局往往比較穩(wěn)定，風險比較小，確定性更高。

二、格力為什么能一直超預期？

除了成長與成熟之間的抉擇，回顧格力的歷史表現(xiàn)，還有一個非常重要的因素不容忽視，就是其在近十幾年來一直的“低估值”。

從圖中數(shù)據(jù)，格力的PE在03年以后，除了07年大牛市期間，幾乎都在10-20倍之間徘徊，甚至在13年之后的很長一段時間內(nèi)小于10倍。

市場在過去十幾年一直給予格力如此低的估值，主要原因是擔心其空調(diào)業(yè)務已達天花板。

而相比于其競爭對手美的集團，格力的估值也一直處于相對較低的狀態(tài)。

這方面則是因為格力的業(yè)務結構相對單一和公司治理方面的不足（國企和管理層激勵不足）。

估值低，代表市場的預期低。在利潤增長不好甚至增速下滑的時候，可以減少股價大幅下跌的風險。而一旦公司能夠交出更好地成績單，有個10%，甚至更高的增長，那么股價自然就會超預期的上漲。

從事后來看，格力依靠有效的競爭策略在行業(yè)內(nèi)進一步擴大份額，同時空調(diào)行業(yè)也并沒有像市場預測的那樣成為“衰退”的行業(yè)。

從格力上看，我們可以發(fā)現(xiàn)市場的“預期”很多時候并不一定是正確的，如果我們能夠發(fā)現(xiàn)這種錯誤的市場預期，也就找到了很好的投資機會。即使最終這樣的超預期沒有發(fā)生，那么極低的絕對估值也可以保證我們不會遭遇過多地虧損。

以老板電器為例，同為家電行業(yè)的明星股，老板電器在業(yè)績增速下滑之后，股價隨即腰斬。

這是因為其在當時的PE高達30 ，市場對其增長是有很高要求的，在這樣的情況下，一旦失去增速，則會被市場無情拋棄。

而對于近幾年一直只有10倍上下PE的格力來說，這個風險就不存在了。有增長是超預期，沒增長也說得過去。

這里需要強調(diào)的一點是，格力低估值就可以反復超預期，是因為其具備實實在在的競爭力，而很多在走下坡路的低估值企業(yè)是要避免去碰的。

最后總結，于我而言，復盤格力主要的啟示有兩個：

一、投資利潤率在上升的成熟期企業(yè)，可能要好于投資處以競爭激烈期的成長企業(yè)。

二、低估值，是獲取超預期回報的重要因素，市場不總是對的。

最后再申明，本文不包含對格力未來的任何預測，本人也不打算在未來再買入格力，本文僅僅是對格力歷史表現(xiàn)的一個復盤。

作者：半個研究猿

來源：雪球