沃倫.巴菲特被公認(rèn)為歷史上最偉大的投資家之一，人們稱其為“股神”。其偉大之處除了體現(xiàn)在投資業(yè)績(jī)長(zhǎng)期跑贏大盤，更是在于他的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知深深影響著一代又一代人。

　　但在過去10年間，伯克希爾的業(yè)績(jī)相對(duì)于標(biāo)普500并沒有顯著的相對(duì)收益，且遠(yuǎn)落后于納斯達(dá)克指數(shù)的漲幅，不少投資者質(zhì)疑“股神”是否已跌落神壇。

　　筆者并不認(rèn)同此觀點(diǎn)。按照格雷厄姆的研究，投資中沒有萬(wàn)能公式。在迥異的市場(chǎng)環(huán)境中，針對(duì)類型繁雜的股票，最有效的投資方法顯然并非只有一種。

　　過去10年，以Facebook(FB)、Apple(AAPL)、Amazon(AMZN)、Microsoft(MSFT)和GOOGLE母公司Alphabet(GOOG)為首的科技股貢獻(xiàn)了美股超過40%的漲幅，而巴老在科技股領(lǐng)域的投資涉獵甚少。

　　所以，并不是巴菲特神奇不再，而是過去10年科技股的盛宴也許并非巴菲特最適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境?？紤]到這個(gè)因素，伯克希爾的業(yè)績(jī)能跑贏標(biāo)普500已經(jīng)是非常優(yōu)秀了。

　　認(rèn)知自己的能力圈，不懂的不做

　　試問，為什么巴菲特甚少投資科技股？

　　除去較早之前投資的IBM，就只有最近重倉(cāng)的蘋果、新入的亞馬遜。

　　其實(shí)，在歷次致股東的信中，巴菲特曾親自給出過答案。他曾說過：“很多事情做起來都會(huì)有利可圖，但是，你必須堅(jiān)持只做那些自己能力范圍內(nèi)的事情，我們沒有任何辦法擊倒泰森。如果我們不能在自己有信心的范圍內(nèi)找到需要的，那么我們就不會(huì)擴(kuò)大范圍。我們只會(huì)等待?！?/p>

　　簡(jiǎn)單來說，就是每個(gè)人都有自己的能力圈，不懂的不做。段永平在一次接受采訪中說：“巴菲特有很多保險(xiǎn)和金融的投資，我基本沒有，因?yàn)槲疫€不懂，總覺得不踏實(shí)。我投了一些和internet相關(guān)的公司，巴菲特沒投過，因?yàn)樗欢?。他認(rèn)為可口可樂是人們必喝的，我認(rèn)為游戲是人們必玩的?！?/p>

　　所以，既然巴菲特在自己熟悉的金融、消費(fèi)甚至航空領(lǐng)域有深刻的認(rèn)知，也有持續(xù)賺錢的能力，又何必要花費(fèi)大精力去投資自己不熟悉的科技互聯(lián)網(wǎng)股票呢？每個(gè)投資者的人生閱歷不同，專業(yè)稟賦不同，擅長(zhǎng)的領(lǐng)域也不同。只有確認(rèn)自己的能力圈，在自己熟悉的領(lǐng)域做投資，才更容易戰(zhàn)勝市場(chǎng)。就像彼得.林奇所描述的，從身邊的和熟悉的入手，賺自己能力邊界內(nèi)的錢。

　　科技互聯(lián)網(wǎng)類股票有其獨(dú)特性

　　從選股的維度來說，巴菲特青睞的投資框架是在低PE或低PB時(shí)，買入高ROE的品種，其主要擅長(zhǎng)的領(lǐng)域是金融股和消費(fèi)股。

　　這種投資框架成立的原因我在之前發(fā)表的《摸清科技類股票，調(diào)研要從哪幾方面入手》中解釋過。

　　股票定價(jià)，理論上是對(duì)未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。無(wú)論是PB、PE還是ROE，其實(shí)都是相對(duì)靜態(tài)的指標(biāo)，理論上是不能對(duì)未來做預(yù)測(cè)的。

　　因此，PB-ROE這個(gè)模式要在滿足兩大前提假設(shè)之一時(shí)才奏效：1)相信均值回歸的力量(適合周期類股票的投資)；2)靜態(tài)的ROE水平對(duì)未來公司的盈利能力有很強(qiáng)的指引作用。

　　在巴老擅長(zhǎng)的金融和消費(fèi)等領(lǐng)域，因?yàn)樾枨蠖送墙咏€性向上或者周期波動(dòng)的，剛好分別滿足了以上兩個(gè)條件之一。因此，這個(gè)估值模型有了其適用性。從眾多投資界大神多年的經(jīng)驗(yàn)來看，這個(gè)投資框架是應(yīng)用最廣泛的，結(jié)果上看可能也是做價(jià)值投資最有效的估值模型。

　　當(dāng)然，除了估值體系，巴老的成功與其對(duì)金融、消費(fèi)等行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展前景、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、企業(yè)文化等方面的深度認(rèn)知也是分不開的。

　　不過，科技互聯(lián)網(wǎng)類股票有其獨(dú)特性，PB-ROE估值體系也許未必適用。

　　科技互聯(lián)網(wǎng)類的股票中，

　　ROE能否代表其盈利能力？

　　ROE被認(rèn)為是衡量公司盈利能力的最好指標(biāo)，它重點(diǎn)考量了股東對(duì)資本投入的利用效率。但在過去5到10年間，尤其是以FAMMG、阿里、騰訊為首的科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭中，由于其商業(yè)模式好(成本以人為主，當(dāng)?shù)竭_(dá)盈虧平衡點(diǎn)后，邊際的營(yíng)收增長(zhǎng)帶來的利潤(rùn)規(guī)模增加是指數(shù)級(jí)的)、壁壘足夠高(核心產(chǎn)品的市占率90%以上)，靜態(tài)的ROE更多反映的是企業(yè)的盈利意愿，而非盈利能力。

　　這些巨頭之所以沒有完全釋放盈利能力，我認(rèn)為更多的是對(duì)用戶使用習(xí)慣的維護(hù)，也就是想延長(zhǎng)商業(yè)壁壘的持續(xù)性。

　　舉個(gè)例子，騰訊2018年朋友圈的廣告營(yíng)收是160億元，大概平均每個(gè)用戶每天會(huì)看到2條廣告。如果按照頭條或者Facebook每5-10條信息流放一條廣告的頻次，騰訊朋友圈每年可貢獻(xiàn)的廣告營(yíng)收大約是700億元(假設(shè)目前廣告填充率大概在3%-5%，有4-5倍的填充空間)，而這增加的500億元基本上都是利潤(rùn)。所以，我們?cè)u(píng)估盈利能力的時(shí)候如按照700億元算會(huì)更接近真實(shí)的盈利情況。

　　再比如微軟的Office，目前在美國(guó)每個(gè)家庭每年的收費(fèi)在79.99美元，如果漲到99.99美元，用戶基數(shù)會(huì)不會(huì)下降？如果不會(huì)，那么微軟的盈利瓶頸究竟在哪？

　　我們發(fā)現(xiàn)，這些壟斷的互聯(lián)網(wǎng)巨頭壁壘主要體現(xiàn)在兩方面：

　　第一，替代品的使用體驗(yàn)與其差距巨大。

　　第二，與其他行業(yè)不同，用戶使用與否的決定權(quán)往往不是自己能掌握的。比如可樂，你可以自己決定喝或者不喝，喝可口可樂還是百事可樂。但微信呢？除非決定跟周邊朋友沒有交互，不然很難某天自己決定不使用微信。只有在足夠多的人同一時(shí)間都決定不用微信的時(shí)候，微信的壁壘才會(huì)松動(dòng)。

　　所以，一些國(guó)家和政府也看到了這些互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭的壟斷風(fēng)險(xiǎn)，不斷對(duì)其進(jìn)行反壟斷監(jiān)管。相應(yīng)的，政治風(fēng)險(xiǎn)也成了目前這些巨頭最大的風(fēng)險(xiǎn)。這些公司的營(yíng)收在高市值的背景下仍能保持20%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，也是其沒完全充分釋放自己盈利能力的體現(xiàn)。這種增長(zhǎng)速度在此前歷次的經(jīng)濟(jì)權(quán)杖大轉(zhuǎn)移中極其罕見。

　　PB低是不是一定好？

　　PB是股票市凈率的縮寫，是指股票價(jià)格與賬面價(jià)值的比率，反映的是上市公司是否具有償付能力。

　　通常來說，企業(yè)的債權(quán)人會(huì)更關(guān)注這個(gè)指標(biāo)。因?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)模式，有足夠長(zhǎng)的歷史周期去比較，所以PB對(duì)金融、周期、消費(fèi)等行業(yè)公司的估值水平的衡量相對(duì)客觀。但對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)來講，PB低未必是一件好事。

　　比如，若成長(zhǎng)型企業(yè)銷售業(yè)績(jī)不佳導(dǎo)致存貨大量積壓，或者存貨和固定資產(chǎn)減值不充分(產(chǎn)品升級(jí)迭代)導(dǎo)致凈資產(chǎn)增加虛增，而增加的凈資產(chǎn)實(shí)際不會(huì)增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，但卻讓表觀的賬面價(jià)值增加，導(dǎo)致PB變低。這個(gè)時(shí)候的低PB就不一定好。

　　此外，對(duì)于新興的科技互聯(lián)網(wǎng)類公司來說，由于成本構(gòu)成主要是人，每年會(huì)產(chǎn)生大量的研發(fā)費(fèi)用，而這些對(duì)未來的投資對(duì)當(dāng)期的PB和ROE水平都有很大影響。所以這個(gè)時(shí)候，我們要評(píng)估這些Capex會(huì)對(duì)未來產(chǎn)生多大的收益，是不是會(huì)帶來未來ROE水平的大幅提升，而不是關(guān)注當(dāng)下靜態(tài)的PB-ROE水平。

　　比如，亞馬遜是世界上每年投入研發(fā)費(fèi)用最高的公司，又因?yàn)樗脑茦I(yè)務(wù)和會(huì)員費(fèi)都是預(yù)收款的商業(yè)模式，所以反映在當(dāng)期利潤(rùn)上的金額很少。如果算靜態(tài)的估值水平，是個(gè)PB(18倍)、PE(70倍)雙高的公司，考慮到靜態(tài)28%的ROE水平，很難列入可投資標(biāo)的范圍。

　　但如果我們對(duì)Amazon在電商和云領(lǐng)域的護(hù)城河持續(xù)下去有充分信心，再次去研判亞馬遜的未來的ROE水平，用P/FCF(股票價(jià)格/自由現(xiàn)金流)去橫向和縱向?qū)Ρ茸鳛楣乐档腻^，那么在評(píng)估亞馬遜公司的價(jià)值上面可能會(huì)更客觀。

　　芒格說投資是賭馬，是勝率和賠率的游戲。而科技類股票通常被看成是高賠率、低勝率的品種。對(duì)于研究科技股來說，估值方法可能只是個(gè)錨，更多的是重在做好深度研究，提升對(duì)行業(yè)和公司的認(rèn)知，從而加強(qiáng)對(duì)企業(yè)未來自由現(xiàn)金流包括ROE判斷的置信度，以提高勝率。