摘要

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)違約逐步常態(tài)化，截至2019年5月末，我國(guó)債券市場(chǎng)違約主體116家，涉及違約債券300只，違約金額2,436.43億元。通過(guò)對(duì)企業(yè)違約原因的深入挖掘，我們發(fā)現(xiàn)，投資戰(zhàn)略激進(jìn)是誘發(fā)企業(yè)違約的主要原因之一，在公募債違約主體中有近60%的主體或多或少存在激進(jìn)投資的問(wèn)題。適當(dāng)?shù)耐顿Y活動(dòng)有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的發(fā)展目標(biāo)，決定著企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前途，然而，超過(guò)承受能力的激進(jìn)投資則往往適得其反，弱化企業(yè)的基本面和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，成為企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的薄弱點(diǎn)，一旦外部融資環(huán)境惡化或發(fā)生突發(fā)事件，將很可能引發(fā)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。

本文以存在投資戰(zhàn)略激進(jìn)問(wèn)題的違約企業(yè)為突破點(diǎn)，探析投資戰(zhàn)略激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式，并嘗試以違約企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征為依據(jù)，建立一套量化指標(biāo)體系來(lái)指導(dǎo)判斷企業(yè)的投資戰(zhàn)略激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)，助力企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警與把控。

一、投資戰(zhàn)略激進(jìn)的含義與表現(xiàn)形式

投資戰(zhàn)略是指依據(jù)企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略要求，為維持和擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，對(duì)有關(guān)投資活動(dòng)所作的全局性謀劃，它是將有限的企業(yè)投資資金，依據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)評(píng)價(jià)、比較，選擇投資方案或項(xiàng)目，以獲取最佳的投資效果所作的選擇。投資戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的，也是必須的，成功的投資戰(zhàn)略可以幫助企業(yè)維持和擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，獲得更好的利潤(rùn)回報(bào)。但是，投資戰(zhàn)略制定不合理，尤其是投資戰(zhàn)略過(guò)于激進(jìn)，超過(guò)企業(yè)自身承受能力，將對(duì)企業(yè)基本面產(chǎn)生重要的不利影響。本文所指投資戰(zhàn)略激進(jìn)，是指企業(yè)通過(guò)項(xiàng)目投資、股權(quán)投資、收購(gòu)等方式進(jìn)行大規(guī)模的產(chǎn)能或業(yè)務(wù)擴(kuò)張，給企業(yè)帶來(lái)較大投融資壓力，而投資回報(bào)不達(dá)預(yù)期的情況。通過(guò)深入研究違約企業(yè)投資特征，我們總結(jié)三類特征明顯的主體：

1、圍繞主業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行激進(jìn)擴(kuò)張的企業(yè)

為維持和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、提高競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，企業(yè)圍繞主業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張是普遍存在的現(xiàn)象，也是容易產(chǎn)生激進(jìn)投資問(wèn)題的主要形式之一，該類企業(yè)激進(jìn)投資的表現(xiàn)結(jié)果之一在于在建工程、固定資產(chǎn)等科目的快速增長(zhǎng)。因盲目擴(kuò)張主業(yè)或上下游，投資失利引發(fā)自身基本面弱化的案例數(shù)不勝數(shù)，例如，東北特鋼、川煤集團(tuán)及中煤華昱等均圍繞主業(yè)盲目進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)建及技改項(xiàng)目，甚至在行業(yè)景氣進(jìn)入下行通道后依然逆勢(shì)投資，使得產(chǎn)能建成后遇冷難以有效投產(chǎn)，資金被嚴(yán)重占用；南京雨潤(rùn)、弘昌燃?xì)?strong>受實(shí)際控制人激進(jìn)風(fēng)格影響而進(jìn)行大規(guī)模業(yè)務(wù)擴(kuò)張，其中，弘昌燃?xì)?strong>不安于穩(wěn)定的燃?xì)鈽I(yè)務(wù)，進(jìn)行上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，投資項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間遠(yuǎn)超預(yù)期且項(xiàng)目間高度依賴，燃?xì)怆姀S始終未投產(chǎn)拖累其他項(xiàng)目投產(chǎn)，資金嚴(yán)重占用；同樣不安主業(yè)進(jìn)行盲目擴(kuò)張的燃?xì)馄髽I(yè)還有金鴻控股，在擴(kuò)張燃?xì)夤芫W(wǎng)管線的同時(shí)進(jìn)行并購(gòu)多元化擴(kuò)張，資產(chǎn)嚴(yán)重固化但盈利未有相應(yīng)增長(zhǎng)；淄博宏達(dá)圍繞主業(yè)進(jìn)行大規(guī)模海外投資與并購(gòu)，海外投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高且項(xiàng)目投資回報(bào)緩慢且回報(bào)水平較低；丹東港為提高區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力而進(jìn)行大額投資，投資規(guī)模超過(guò)區(qū)域龍頭及其他企業(yè)，且遭遇區(qū)域需求下滑，產(chǎn)能過(guò)剩十分嚴(yán)重（僅24%）；大連天寶為擴(kuò)大冰淇淋產(chǎn)品產(chǎn)能進(jìn)行的產(chǎn)線建設(shè)及冷庫(kù)建設(shè)投資規(guī)模很大，但遲遲未轉(zhuǎn)固未投產(chǎn)；寶塔石化為擴(kuò)大煉化產(chǎn)能進(jìn)行大規(guī)模項(xiàng)目投資，部分項(xiàng)目因缺少原料油而未全負(fù)荷投產(chǎn)，部分項(xiàng)目建成待投產(chǎn)，投資回報(bào)難以緩解投資壓力。

2、進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)擴(kuò)張的企業(yè)

出于謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、分散業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力等因素考慮，企業(yè)普遍愿意進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)擴(kuò)張，多元化企業(yè)依據(jù)其內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和融資便利優(yōu)勢(shì)，往往更容易通過(guò)多元業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展進(jìn)行激進(jìn)擴(kuò)張，因此其投資激進(jìn)的問(wèn)題更為凸顯。同時(shí)，相對(duì)于集中主業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行擴(kuò)張的企業(yè)而言，進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)擴(kuò)張的企業(yè)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)更高，一方面，若企業(yè)在多元化投資方向的選擇上盲目跟風(fēng)，未對(duì)新投資領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面評(píng)估，那么投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)很高；另一方面，由于企業(yè)在多元業(yè)務(wù)板塊發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足、業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)差、多元業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)消耗大量資源和管理精力等，多元化經(jīng)營(yíng)往往給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)壓力，經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)將可能面臨投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。盲目進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)擴(kuò)張，多元化失敗拖累自身資質(zhì)的企業(yè)不勝枚舉，成都天翔、大連金瑪、富貴鳥(niǎo)、中科云網(wǎng)均是由于主業(yè)經(jīng)營(yíng)低迷而轉(zhuǎn)向多元化擴(kuò)張的典型，成都天翔由傳統(tǒng)設(shè)備制造拓展至環(huán)保領(lǐng)域，收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)很大但經(jīng)營(yíng)效果不佳（收入近10億元但凈利潤(rùn)僅幾千萬(wàn)）；大連金瑪轉(zhuǎn)向農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)及酒店娛樂(lè)行業(yè)，資產(chǎn)固化嚴(yán)重，流動(dòng)性變差；富貴鳥(niǎo)將大量資金投入礦業(yè)及金融領(lǐng)域，但轉(zhuǎn)型不成功，大額資金預(yù)計(jì)無(wú)法收回，資產(chǎn)質(zhì)量很差；中科云網(wǎng)在餐飲業(yè)低迷時(shí)轉(zhuǎn)向環(huán)保、新媒體等行業(yè)，資金需求量很大，主業(yè)虧損難以對(duì)轉(zhuǎn)型形成良好支撐，投資資金付諸東流；同樣因資金緊張影響投資項(xiàng)目投產(chǎn)的還有四川圣達(dá)，在收購(gòu)富邦公司后四川圣達(dá)轉(zhuǎn)入汽車制動(dòng)鼓業(yè)務(wù)，投入大量資金新建產(chǎn)能，但資金緊張使得項(xiàng)目投產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受影響，未達(dá)到預(yù)期收益回報(bào)；內(nèi)蒙古奈倫由于大額投資煤化工項(xiàng)目使得公司資金緊張，房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)被動(dòng)擱置，資金被占用。伊利資源則是頻繁進(jìn)行主業(yè)調(diào)整，反復(fù)進(jìn)行大規(guī)模業(yè)務(wù)投資但各業(yè)務(wù)盈利均較弱，未能形成核心業(yè)務(wù)支撐。

3、資本運(yùn)作頻繁的上市公司

上市公司除進(jìn)行常規(guī)的項(xiàng)目投資外，更普遍于通過(guò)并購(gòu)方式收購(gòu)子公司，以達(dá)到業(yè)務(wù)擴(kuò)張的目的，頻繁的資本運(yùn)作一方面增加了企業(yè)資本支出的壓力，若不能通過(guò)股權(quán)融資渠道，企業(yè)只能依賴自有資金及債權(quán)融資渠道，將加重內(nèi)部資金緊張程度及債務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方面收購(gòu)子公司若業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，將難以對(duì)公司投資形成有效回報(bào)和支撐，嚴(yán)重時(shí)將造成商譽(yù)減值、利潤(rùn)虧損，對(duì)企業(yè)緊張的流動(dòng)性進(jìn)一步施壓。違約案例中，永泰能源、新光控股、中安科、剛泰集團(tuán)等均存在頻繁進(jìn)行大額資本運(yùn)作的現(xiàn)象。永泰能源通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，收購(gòu)了其業(yè)務(wù)的核心子公司華瀛石化和華晨電力（每家子公司收購(gòu)和后續(xù)投資均花費(fèi)百億元），投資規(guī)模遠(yuǎn)超自身所能承受；類似的還有新光控股，通過(guò)收并購(gòu)進(jìn)行多元化發(fā)展，旗下?lián)碛薪偌易庸竞涂毓晒荆?strong>業(yè)務(wù)跨越多且收購(gòu)資金壓力很大；中安科為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾而大規(guī)?，F(xiàn)金并購(gòu)，但并購(gòu)回報(bào)不理想，盈利不斷弱化；剛泰集團(tuán)頻繁溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，但收購(gòu)公司基本都未完成業(yè)務(wù)承諾。

二、投資戰(zhàn)略激進(jìn)的影響機(jī)制

為探尋企業(yè)投資戰(zhàn)略激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)共性特征，中債資信以違約主體為樣本（67家公募債違約主體中存在投資激進(jìn)問(wèn)題的違約企業(yè)38家），逐一排查分析其風(fēng)險(xiǎn)演變過(guò)程，總結(jié)其共性表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，投資戰(zhàn)略激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的過(guò)程，它一般經(jīng)歷三個(gè)階段：

首先，企業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張期，企業(yè)通過(guò)自有資金和外部融資開(kāi)始大規(guī)模投資活動(dòng)，進(jìn)行主業(yè)相關(guān)或多元化業(yè)務(wù)擴(kuò)張，直接表現(xiàn)為投資規(guī)模大、債務(wù)與資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)；

其次，風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚期，投資活動(dòng)大量消耗企業(yè)資金，企業(yè)自身現(xiàn)金流緊張，此時(shí)若投資項(xiàng)目投產(chǎn)或并購(gòu)經(jīng)營(yíng)不達(dá)預(yù)期，投資現(xiàn)金流回報(bào)很弱，將增加企業(yè)現(xiàn)金流壓力，同時(shí)，投資資金占用及債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的剛性利息支出壓力等不斷弱化企業(yè)的現(xiàn)金流水平、加大企業(yè)償債壓力，直至企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力不斷弱化至很差水平；

最后，風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期，在風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚的作用下，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)薄弱，往往嚴(yán)重依賴外部融資維持周轉(zhuǎn)，此時(shí)若發(fā)生任何影響企業(yè)信用資質(zhì)的事件，都將戳破企業(yè)現(xiàn)金流的弱平衡，使得企業(yè)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件。在投資戰(zhàn)略激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露的過(guò)程中，投資回報(bào)情況是關(guān)鍵。若企業(yè)投資較為成功，能夠逐漸為企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定的盈利與現(xiàn)金流回報(bào)，逐步覆蓋債務(wù)與利息，那么企業(yè)的投資激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)將大幅降低，但若企業(yè)投資較失敗，項(xiàng)目擱置或盈利回報(bào)弱，則將加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)務(wù)中常見(jiàn)的投資失敗情況包括以下幾類：1）企業(yè)投資項(xiàng)目遭遇行業(yè)景氣下行，投產(chǎn)與盈利遠(yuǎn)不及預(yù)期，其中一種情況是企業(yè)大規(guī)模投建產(chǎn)能（行業(yè)企業(yè)普遍如此），新增產(chǎn)能惡化行業(yè)供需格局，行業(yè)景氣下行、價(jià)格下降，影響企業(yè)自身項(xiàng)目投產(chǎn)；2）項(xiàng)目建設(shè)不合規(guī)，存在因手續(xù)不全、技術(shù)環(huán)保不達(dá)標(biāo)、法律糾紛等情況項(xiàng)目擱置或無(wú)法投產(chǎn)的情況，造成資金占用與浪費(fèi)；3）由于資金緊張及外部融資能力有限，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)程擱置致使資金占用與浪費(fèi)；4）多元化業(yè)務(wù)擴(kuò)張因經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)缺乏、業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)差、管理成本高、競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素投資失??；5）股權(quán)投資與并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不達(dá)預(yù)期，盈利與現(xiàn)金流表現(xiàn)很弱等等。

接下來(lái)，本文結(jié)合案例表現(xiàn)，從財(cái)務(wù)角度總結(jié)投資戰(zhàn)略激進(jìn)三個(gè)階段的表現(xiàn)，激進(jìn)擴(kuò)張期表現(xiàn)為資產(chǎn)債務(wù)的大幅增長(zhǎng)及杠桿率的攀升：大規(guī)模的投資在消耗企業(yè)自有資金之外，往往需要企業(yè)對(duì)外舉債以覆蓋投資規(guī)模，因此負(fù)債端將表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)規(guī)模的大幅增長(zhǎng)；項(xiàng)目的投資建設(shè)及企業(yè)并購(gòu)將直接表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張；然而，負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張超過(guò)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，企業(yè)杠桿率不斷攀升，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。風(fēng)險(xiǎn)積聚期表現(xiàn)為盈利與現(xiàn)金流不斷弱化，償債壓力不斷加大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不斷弱化至很差水平。

首先，項(xiàng)目投資一般回報(bào)期限比較長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)短期流動(dòng)性貢獻(xiàn)較弱，若項(xiàng)目投資決策失誤使得未能正常投產(chǎn)或高效投產(chǎn)，或者并購(gòu)企業(yè)盈利與現(xiàn)金流表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，企業(yè)短期流動(dòng)性壓力將更大；

其次，投資大量消耗企業(yè)自有資金，使得企業(yè)自有現(xiàn)金流較緊張，若投資因資金緊張擱置或投資失敗等，將造成直接的資產(chǎn)減值，使得企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量變差；

最后，債務(wù)規(guī)模高企將帶來(lái)大額剛性利息支出壓力，直接侵蝕企業(yè)盈利與現(xiàn)金流；上述三個(gè)方面因素共同作用，使得企業(yè)盈利不斷弱化，現(xiàn)金流不斷緊張，此時(shí)若企業(yè)采用與投資期限不匹配的短期債務(wù)為主的債務(wù)政策，將進(jìn)一步加大企業(yè)償債壓力尤其是短期償債壓力，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力將不斷弱化至很差水平。風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期即在企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱化至很弱水平時(shí)，一定的風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)因素刺激即可能引發(fā)企業(yè)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)因素例如，強(qiáng)周期性行業(yè)在遭遇行業(yè)景氣下行時(shí)，行業(yè)整體融資環(huán)境呈現(xiàn)收緊，或在2018年整個(gè)社會(huì)融資環(huán)境呈現(xiàn)收緊的情況下，投資激進(jìn)企業(yè)因其自身高風(fēng)險(xiǎn)特征將率先成為資金規(guī)避的對(duì)象，再例如，企業(yè)自身發(fā)生投資失敗造成大額資產(chǎn)減值、盈利大幅虧損的負(fù)面事件，或?qū)嶋H控制人被調(diào)查等負(fù)面輿情事件引發(fā)企業(yè)外部融資收緊等等。

為展示投資激進(jìn)對(duì)企業(yè)信用品質(zhì)的影響，我們以東北特鋼為例進(jìn)行解析。具體來(lái)看，在鋼鐵行業(yè)景氣趨弱的周期里，東北特鋼進(jìn)行了包括大連基地環(huán)保搬遷、撫順基地等產(chǎn)線升級(jí)改造項(xiàng)目在內(nèi)的大規(guī)模投資，固定資產(chǎn)投資規(guī)模超過(guò)200億元。因此，2007年~2014年期間，公司固定資產(chǎn)與在建工程增長(zhǎng)近3.84倍，總資產(chǎn)年均增長(zhǎng)率高達(dá)15.45%。支撐其資產(chǎn)的擴(kuò)張主要在于負(fù)債端的增長(zhǎng)，七年時(shí)間公司全部債務(wù)增長(zhǎng)5.66倍，資產(chǎn)負(fù)債率上升18.50個(gè)百分點(diǎn)，此為激進(jìn)擴(kuò)張期的表現(xiàn)。持續(xù)不斷地投資、大額利息支出的侵蝕以及項(xiàng)目投產(chǎn)遇冷未有及時(shí)回饋，使得公司盈利與現(xiàn)金流不斷弱化，公司現(xiàn)金流持續(xù)緊張，償債壓力很大（EBITDA和經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金對(duì)利息的覆蓋僅在一倍左右），此為風(fēng)險(xiǎn)積聚期的表現(xiàn)。在董事長(zhǎng)意外逝世的突發(fā)事件發(fā)生后，公司外部融資鏈?zhǔn)站o，不堪一擊的流動(dòng)性最終斷裂引發(fā)公司違約，此為最終的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期。

三、投資戰(zhàn)略激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系

為更好地衡量和預(yù)警企業(yè)投資戰(zhàn)略激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)，中債資信依據(jù)違約企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征表現(xiàn)，嘗試建立起一套風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型。

（一）模型邏輯與指標(biāo)選取

中債資信通過(guò)總結(jié)存在投資激進(jìn)問(wèn)題的違約企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征表現(xiàn)，進(jìn)行模型邏輯和模型指標(biāo)的選取。模型邏輯方面，如上文影響機(jī)制總結(jié)，投資戰(zhàn)略激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)一般經(jīng)歷投資激進(jìn)擴(kuò)張期、風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚期及最終風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期三個(gè)階段，只有企業(yè)進(jìn)行了激進(jìn)的投資擴(kuò)張、投資規(guī)模遠(yuǎn)超自身承受，同時(shí)隨著風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力逐漸弱化至很弱水平時(shí)，投資激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)才處于較高水平，因此模型邏輯分為兩部分，第一部分，判斷企業(yè)投資戰(zhàn)略的激進(jìn)程度；第二部分，判斷企業(yè)投資激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)是否已積聚到高風(fēng)險(xiǎn)水平，即企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力是否已處于很弱水平。只有企業(yè)同時(shí)滿足“投資戰(zhàn)略激進(jìn)”及“抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱化到很弱水平”兩個(gè)條件時(shí)，企業(yè)的投資戰(zhàn)略激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)才處于較高水平，應(yīng)予以高度關(guān)注。

指標(biāo)選取方面，違約企業(yè)的投資戰(zhàn)略激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)來(lái)說(shuō)具有比較明顯的特征表現(xiàn)，中債資信依據(jù)違約企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行指標(biāo)的選取。首先，投資規(guī)模遠(yuǎn)超自身現(xiàn)金流所能承受、資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)是投資戰(zhàn)略激進(jìn)的表現(xiàn)。

（1）投資規(guī)模遠(yuǎn)超自身現(xiàn)金流水平。企業(yè)的投資策略應(yīng)結(jié)合自身現(xiàn)金流的承受能力制定，超過(guò)自身現(xiàn)金流承受范圍的高額投資勢(shì)必將加重企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)樣本企業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，超過(guò)一半的企業(yè)投資期間投資現(xiàn)金凈流出/EBITDA超過(guò)6.32倍，其中1/4的企業(yè)超過(guò)16.68倍。

（2）企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。通過(guò)樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)可以看出，超過(guò)一半的樣本企業(yè)投資期間總資產(chǎn)年均增長(zhǎng)率超過(guò)25.86%，其中，1/4的企業(yè)增長(zhǎng)率超過(guò)36.58%的高水平。超過(guò)一半的樣本企業(yè)投資期間全部債務(wù)年均增長(zhǎng)率超過(guò)26.66%，其中，1/4的企業(yè)增長(zhǎng)率超過(guò)45.78%的高水平，債務(wù)增長(zhǎng)速度超過(guò)資產(chǎn)增長(zhǎng)速度。

（3）企業(yè)杠桿率快速攀升。債務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)速度超過(guò)資產(chǎn)增長(zhǎng)速度，企業(yè)杠桿率快速升高。根據(jù)樣本企業(yè)表現(xiàn)，投資期間股東注資、上市公司定增、少數(shù)股東權(quán)益增加等事項(xiàng)增厚所有者權(quán)益，使得十余家樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不升反降，為維持指標(biāo)有效性，將淄博宏達(dá)、永泰能源、利源精制、剛泰集團(tuán)、銀億股份、寶塔石化等明顯增厚所有者權(quán)益的樣本企業(yè)剔除，調(diào)整后樣本27家，約一半的樣本企業(yè)投資期間資產(chǎn)負(fù)債率增加超8個(gè)百分點(diǎn)，1/4的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加17.17個(gè)百分點(diǎn)。

由此，中債資信使用投資現(xiàn)金凈流出/EBITDA、總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率、全部債務(wù)年均增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)點(diǎn)數(shù)四個(gè)指標(biāo)來(lái)幫助判斷企業(yè)的投資激進(jìn)程度。

其次，盈利與流動(dòng)性不斷弱化、償債壓力持續(xù)增加，是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)積聚到高水平的反映。企業(yè)存在投資激進(jìn)，并不意味著投資激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)很高，如投資激進(jìn)對(duì)企業(yè)信用品質(zhì)的影響機(jī)制來(lái)看，投資激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)不斷積累的過(guò)程，在企業(yè)成長(zhǎng)期和投資初期，企業(yè)自身較強(qiáng)的造血能力和融資能力能夠吸納溶解其投資風(fēng)險(xiǎn)，因此投資激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)投資初期很少體現(xiàn)出來(lái)。只有當(dāng)企業(yè)的投資活動(dòng)不斷增多，持續(xù)超過(guò)企業(yè)自身規(guī)模體量和承受能力，風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚使得企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平很高、自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力很弱時(shí)，投資激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)暴露出來(lái)?？偨Y(jié)違約樣本企業(yè)可見(jiàn)如下特征：

（1）債務(wù)結(jié)構(gòu)偏重短期化，流動(dòng)性壓力很大。如上文所述，投資激進(jìn)對(duì)企業(yè)的影響之一在于使得企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性趨向緊張，若企業(yè)采用與投資回報(bào)期限不相匹配的短期融資策略，將進(jìn)一步加大企業(yè)的流動(dòng)性壓力。依據(jù)樣本企業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，超過(guò)一半的企業(yè)短期債務(wù)占比在59.95%以上，超過(guò)1/4的企業(yè)在74.38%以上。超過(guò)一半的企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)低于0.27倍，超過(guò)1/4的企業(yè)低于0.17倍，若考慮貨幣資金受限保障倍數(shù)將更低，樣本企業(yè)普遍流動(dòng)性很緊張。

（2）企業(yè)債務(wù)沉重，利息支出壓力大，由于項(xiàng)目投資回報(bào)很弱甚至形成拖累，長(zhǎng)期來(lái)看償債壓力未有改善。激進(jìn)投資使得企業(yè)短期流動(dòng)性和償債壓力大屬于正?，F(xiàn)象，若企業(yè)投資較為成功，能夠在未來(lái)幾年為企業(yè)提供可觀的現(xiàn)金流回報(bào)，亦或企業(yè)其他業(yè)務(wù)現(xiàn)金流補(bǔ)給較強(qiáng)的話，那么長(zhǎng)期來(lái)看企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)并不高。然而，違約企業(yè)中大部分企業(yè)均因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目未能形成良好的現(xiàn)金流回報(bào)，使得企業(yè)長(zhǎng)期償債壓力也很大。依據(jù)樣本企業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，超過(guò)一半的企業(yè)全部債務(wù)/EBITDA超過(guò)37.64倍，超過(guò)1/4的企業(yè)超過(guò)59.70倍，超過(guò)一半的企業(yè)EBITDA利息保障倍數(shù)不足0.63倍，其中1/4的企業(yè)不足0.45倍，長(zhǎng)期償債壓力很大。

由此，中債資信使用短期債務(wù)占比、現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)、全部債務(wù)/EBITDA、EBITDA利息保障倍數(shù)四個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。需要說(shuō)明的是，在模型中全部債務(wù)/EBITDA、EBITDA利息保障倍數(shù)設(shè)置為預(yù)測(cè)值指標(biāo)（指標(biāo)后面標(biāo)記為E），即指標(biāo)應(yīng)充分考慮對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，尤其應(yīng)考慮投資項(xiàng)目未來(lái)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的補(bǔ)充作用。具體來(lái)說(shuō)，生產(chǎn)類投資可以結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與行業(yè)發(fā)展走勢(shì)判斷企業(yè)項(xiàng)目預(yù)期投產(chǎn)情況，再結(jié)合價(jià)格和成本的走勢(shì)判斷預(yù)期利潤(rùn)與現(xiàn)金流，其中應(yīng)考慮項(xiàng)目新建產(chǎn)能及行業(yè)內(nèi)企業(yè)新建產(chǎn)能通過(guò)影響供需格局對(duì)價(jià)格走勢(shì)的影響；同時(shí)應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目背景、建設(shè)合規(guī)性、手續(xù)完備程度、技術(shù)環(huán)保水平等情況預(yù)判項(xiàng)目能否順利投產(chǎn)。股權(quán)投資與并購(gòu)?fù)顿Y可以企業(yè)所在行業(yè)、經(jīng)營(yíng)資源稟賦等情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。在模型中，應(yīng)結(jié)合預(yù)測(cè)值對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期償債指標(biāo)的最終表現(xiàn)情況進(jìn)行調(diào)整。

（二）閾值設(shè)置

中債資信以債券市場(chǎng)存續(xù)發(fā)債主體（非城投）的全樣本指標(biāo)分布情況為依據(jù)，以違約企業(yè)為測(cè)試樣本進(jìn)行閾值點(diǎn)設(shè)置。具體操作來(lái)看，中債資信以全樣本中位數(shù)、3/4分位數(shù)、4/5分位數(shù)等分位點(diǎn)指標(biāo)值為閾值點(diǎn)設(shè)置依據(jù)（作取整處理），以違約企業(yè)為測(cè)試樣本進(jìn)行測(cè)試，不斷調(diào)試直至選取最佳閾值點(diǎn)。具體結(jié)果如下：

1、投資激進(jìn)程度判斷

投資現(xiàn)金凈流出/EBITDA、總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率、全部債務(wù)年均增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)點(diǎn)數(shù)四個(gè)指標(biāo)的閾值分別為3.40倍、16%、20%、16個(gè)百分點(diǎn)，指標(biāo)數(shù)值高于閾值點(diǎn)，則指標(biāo)表現(xiàn)較差。判斷邏輯來(lái)看，由于投資現(xiàn)金凈流出/EBITDA是反映企業(yè)投資活動(dòng)最直接的指標(biāo)，因此將該指標(biāo)設(shè)置為必備指標(biāo)，當(dāng)投資現(xiàn)金凈流出/EBITDA表現(xiàn)較差，其余三個(gè)指標(biāo)任意一個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)較差時(shí)，可認(rèn)定企業(yè)屬于投資戰(zhàn)略激進(jìn)。

2、自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力判斷

短期債務(wù)占比、現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)、全部債務(wù)/EBITDA（E）、EBITDA利息保障倍數(shù)（E）四個(gè)指標(biāo)的閾值分別設(shè)置為64.8%、0.47倍、15倍、1.20倍，其中短期債務(wù)占比、全部債務(wù)/EBITDA（E）指標(biāo)值高于閾值點(diǎn)，則指標(biāo)表現(xiàn)較差，現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)、EBITDA利息保障倍數(shù)（E）指標(biāo)值低于閾值點(diǎn)，則指標(biāo)表現(xiàn)較差。判斷邏輯來(lái)看，短期債務(wù)占比、現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)兩個(gè)指標(biāo)是對(duì)企業(yè)短期償債能力的評(píng)價(jià)，兩個(gè)指標(biāo)任一指標(biāo)表現(xiàn)較差時(shí)，可認(rèn)為企業(yè)短期償債壓力較大、現(xiàn)金流較緊張。全部債務(wù)/EBITDA（E）、EBITDA利息保障倍數(shù)（E）反映的是企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，兩個(gè)指標(biāo)任一指標(biāo)表現(xiàn)較差時(shí)，可認(rèn)為企業(yè)長(zhǎng)期償債指標(biāo)表現(xiàn)較差。只有當(dāng)企業(yè)短期債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力較大，且長(zhǎng)期來(lái)看償債壓力也較大，無(wú)明顯好轉(zhuǎn)可能，即可認(rèn)定企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力已弱化到很弱水平。

當(dāng)企業(yè)同時(shí)滿足“投資戰(zhàn)略激進(jìn)”及“抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱化到很弱水平”兩個(gè)條件時(shí)，企業(yè)的投資戰(zhàn)略激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)才處于較高水平，應(yīng)予以高度關(guān)注，尤其應(yīng)關(guān)注企業(yè)外部融資環(huán)境是否將發(fā)生不利變化，或企業(yè)是否存在公司治理漏洞、突發(fā)事件等可能引發(fā)企業(yè)外部融資環(huán)境惡化的事件發(fā)生。需要說(shuō)明的是，上述模型邏輯與指標(biāo)體系僅適用于對(duì)投資激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的粗篩與排查，供分析師監(jiān)測(cè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)參考，但模型尚未能對(duì)細(xì)分行業(yè)投資的差異性予以充分體現(xiàn)，建議在使用模型時(shí)可針對(duì)不同行業(yè)特征進(jìn)行調(diào)整應(yīng)用。

四、結(jié)論

投資戰(zhàn)略激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的過(guò)程，持續(xù)激進(jìn)的投資活動(dòng)將不斷消耗企業(yè)自有資金，同時(shí)通過(guò)推高企業(yè)債務(wù)給企業(yè)帶來(lái)較大的利息支付壓力及滾債壓力，若投資盈利與現(xiàn)金流回報(bào)很弱，甚至投資擱置或投資虧損，將進(jìn)一步加大企業(yè)的現(xiàn)金流壓力與償債壓力，日復(fù)一日投資風(fēng)險(xiǎn)將不斷積聚，最終拖垮企業(yè)的信用資質(zhì)。對(duì)于投資戰(zhàn)略激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)，提前預(yù)警與排雷至關(guān)重要，首先，借助相對(duì)投資規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債增長(zhǎng)情況及債務(wù)負(fù)擔(dān)攀升情況判斷企業(yè)是否存在投資戰(zhàn)略激進(jìn)的問(wèn)題，其次，分析企業(yè)短期債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力，結(jié)合對(duì)未來(lái)企業(yè)投資盈利與現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，分析企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的走勢(shì)與水平，以此判斷企業(yè)的信用資質(zhì)水平或者說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)承受能力。若企業(yè)投資激進(jìn)，且自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力已弱化到很弱水平，則意味著企業(yè)的投資激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)已很高，需對(duì)企業(yè)外部融資環(huán)境保持密切關(guān)注，外部融資的風(fēng)吹草動(dòng)均有可能引發(fā)企業(yè)資金鏈緊張甚至斷裂。