曾有友人向筆者戲稱，每周五應(yīng)該像追美劇一樣追證監(jiān)會(huì)的最新政策和新聞發(fā)布，上周五（2016年6月17日），證監(jiān)會(huì)了發(fā)布了《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定（征求意見稿）》及其起草說明；與此同時(shí)證監(jiān)會(huì)上市部發(fā)布了《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問題與解答》和《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問題與解答》兩個(gè)問答?！吨亟M辦法》尚處于征求意見稿階段（以下簡(jiǎn)稱征求意見稿），后兩個(gè)問答則立即生效，除問答發(fā)布前已經(jīng)受理的并購重組項(xiàng)目，不適用該問答外，其余均適用。縱觀前述政策，估計(jì)部分上市公司或相關(guān)人士不啻看了一部驚悚劇，新政策針對(duì)炒殼、借殼等行為下了幾劑猛藥。

一、新政的主要內(nèi)容

（一）關(guān)于募集配套資金的新舊政策對(duì)比

上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)募集配套資金的政策變化較多，關(guān)于募集配套資金的用途、計(jì)算方法，證監(jiān)會(huì)曾多次出臺(tái)問答，本次問答出臺(tái)前的最近一次問答為2015年11月11日的《關(guān)于并購重組申報(bào)文件相關(guān)問題與解答》，主要差別點(diǎn)對(duì)比如下：

（二）關(guān)于業(yè)績(jī)變更新舊政策的對(duì)比

（三）關(guān)于《重組辦法》新舊內(nèi)容的對(duì)比

二、借殼標(biāo)準(zhǔn)的變化與細(xì)化

（一）原借殼標(biāo)準(zhǔn)及其規(guī)避手法

本次新規(guī)修訂之前，借殼的標(biāo)準(zhǔn)一般為以下三個(gè)不可或缺的部分組成：（1）收購人取得上市公司控制權(quán)；（2）上市公司在控制權(quán)變更的同時(shí)或之后向收購人及其關(guān)聯(lián)人這一條線購買資產(chǎn)；（3）第（2）項(xiàng)收購的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)期末資產(chǎn)總額的100%以上。

原借殼標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行累計(jì)首次原則和預(yù)期合并原則（本次也沒有改變），其在執(zhí)行過程中出現(xiàn)了有的地方過松，有的地方有過緊（當(dāng)然整體上看是松的地方多）的弊端。

針對(duì)原借殼標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)踐中規(guī)避借殼的手段也主要圍繞前述三個(gè)條件進(jìn)行：（1）論證上市公司控制權(quán)不發(fā)生變化：這一類手法包括提高原控制人持股比例或者降低新潛在“實(shí)際控制人”持股比例，尤其是前者，上市公司原實(shí)際控制人往往通過認(rèn)購募集配套資金的形式來提高持股比例從而避免構(gòu)成借殼；（2）論證上市公司收購的資產(chǎn)不是（或不全是）新實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人這一條線上的資產(chǎn)，較為典型的是博盈投資（000760）2011年非公開及其后續(xù)的一系列案例；（3）論證收購的資產(chǎn)總額比例不到100%，西藏旅游(600749)重組收購拉卡拉精準(zhǔn)控制在93.79%，太考驗(yàn)數(shù)學(xué)水平了。

（二）新借殼標(biāo)準(zhǔn)

本次新規(guī)修訂新借殼標(biāo)準(zhǔn)從松、緊兩個(gè)方面著手，主要如下：

1、針對(duì)過緊的方面，如首次累計(jì)原則，原規(guī)定并沒有限定期限，理論上變更后無論多長(zhǎng)時(shí)間置入資產(chǎn)均有可能構(gòu)成借殼，本次明確期限為60個(gè)月，意即如果收購方先取得上市公司控制權(quán)，60個(gè)月后再進(jìn)行資產(chǎn)注入，則不構(gòu)成借殼。該期限有助于加強(qiáng)首次累計(jì)原則的可操作性。起草說明認(rèn)為，60個(gè)月的期限也足以使借殼方通過IPO等正常途徑實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，提前60個(gè)月謀求規(guī)避借殼的主觀動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。

2、針對(duì)過松的方面，本次修訂仍舊針對(duì)常用規(guī)避手段細(xì)化借殼標(biāo)準(zhǔn)：

（1）針對(duì)控制權(quán)變更方面的規(guī)避，主要進(jìn)行了以下修訂或補(bǔ)充：

① 臨時(shí)認(rèn)購提升持股比例的手法收到限制

根據(jù)征求意見稿第44條的規(guī)定，構(gòu)成借殼的，取消募集配套資金（根據(jù)后面的規(guī)定，上市公司原股東權(quán)益還要鎖定36個(gè)月，又不能募集資金，殼費(fèi)怎么辦？）；此外，在《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問題與解答》中明確，原上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人擬認(rèn)購募集配套資金的，相應(yīng)股份在認(rèn)定控制權(quán)是否變更時(shí)剔除計(jì)算。上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的，以該部分權(quán)益認(rèn)購的上市公司股份，按前述計(jì)算方法予以剔除。這使得慣用的通過上市公司原實(shí)際控制人認(rèn)購股份提高持股比例從而避免借殼的做法收到極大的限制。

②控制權(quán)的解釋空間壓縮

現(xiàn)行規(guī)則對(duì)于何謂實(shí)際控制人變更的理解有一定的歧義，通常理解：實(shí)際控制人從A變到B，從無變到B會(huì)被認(rèn)定為變更；從A變到無，從單一控制變到共同控制，或者從共同控制變到單一控制是否被認(rèn)定為實(shí)際控制人變更向來存有爭(zhēng)議。

根據(jù)征求意見稿第十三條的規(guī)定，本條第一款所稱控制權(quán),按照《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定。上市公司股權(quán)分散,董事、高級(jí)管理人員可以支配公司重大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的,視為具有上市公司控制權(quán)。

而《上市公司收購管理辦法》第八十四條規(guī)定，有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%；（三）投資者通過實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任；（四）投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響；（五）中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。

《上市公司收購管理辦法》第八十四條加上本次增加的“上市公司股權(quán)分散,董事、高級(jí)管理人員可以支配公司重大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的,視為具有上市公司控制權(quán)”幾乎以一個(gè)周延的形式框定了控制權(quán)發(fā)生變更的所有情形，使得控制權(quán)未發(fā)生變更的解釋空間大大壓縮。 這意味著以往上市公司通過股權(quán)分散而自我認(rèn)定為“實(shí)際控制人不變”或“無實(shí)際控制人”的手法將失效。

（2）針對(duì)收購的資產(chǎn)總額比例不到100%的規(guī)避，主要進(jìn)行了以下修訂或補(bǔ)充：

根據(jù)征求意見稿第十三條的規(guī)定，除原資產(chǎn)總額外，本次新增了營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)凈額和凈利潤(rùn)的指標(biāo)，即以下標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到的也構(gòu)成借殼：……(二)購買的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到 100%以上;(三)購買的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的凈 利潤(rùn)的比例達(dá)到100%以上; (四)購買的資產(chǎn)凈額占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告資產(chǎn)凈額的比例達(dá)到 100%以上;(五)為購買資產(chǎn)發(fā)行的股份占上市公司首次向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議前一個(gè)交易日的股份的比例達(dá)到100%以上。資產(chǎn)置入100%標(biāo)準(zhǔn) 用“資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)凈額、新增發(fā)新股”這五項(xiàng)指標(biāo)，替換此前易被設(shè)計(jì)逃脫的“資產(chǎn)總額”的單一指標(biāo)，只要任一方面達(dá)到100%紅線，即認(rèn)定為借殼，讓借殼方無法再簡(jiǎn)單通過刻意做低置入資產(chǎn)規(guī)模，或是計(jì)算收購標(biāo)的與上市公司資產(chǎn)規(guī)模比例時(shí)，僅計(jì)算新實(shí)際控制人在標(biāo)的公司持股部分對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，而非收購標(biāo)的資產(chǎn)總額等手法規(guī)避借殼

（一）到（四）的指標(biāo)在實(shí)踐中情況頗多，例如一個(gè)重資產(chǎn)但盈利弱的上市公司收購輕資產(chǎn)但盈利好的資產(chǎn)，在原規(guī)則項(xiàng)下可能不構(gòu)成借殼，但按照征求意見稿，則有可能構(gòu)成。第（五）項(xiàng)的增發(fā)新股不能超過上市公司交易前股本的100%的殺傷力則可能更大，進(jìn)一步壓縮套利空間。以上五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)將會(huì)導(dǎo)致只要是發(fā)生了控制權(quán)變更，就極有可能觸發(fā)借殼條件。

（3）其他修訂或補(bǔ)充

除前述標(biāo)準(zhǔn)為，征求意見稿增加了證監(jiān)會(huì)自由裁量認(rèn)定構(gòu)成借殼的標(biāo)準(zhǔn)：即(六)上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)雖未達(dá)到本款第(一)至第(五)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn),但可能導(dǎo)致上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化;(七)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。第（六）、第（七）項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)將使得證監(jiān)會(huì)在認(rèn)定某些“魔高一丈”的新型案例是否構(gòu)成借殼中有規(guī)矩可依。

（4）借殼新增條件

除原有要求外，征求意見稿還增加了借殼需要遵守的條件，即征求意見稿第十三條規(guī)定：上市公司實(shí)施前款規(guī)定的重大資產(chǎn)重組,應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定:(一)符合本辦法第十一條、第四十三條規(guī)定的要求;(二)上市公司購買的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體應(yīng)當(dāng)是股份有限公司或者有限責(zé)任公司,且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的其他發(fā)行條件;(三)上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦舆`法違規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的情形,或者涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿36個(gè)月;上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人最近12個(gè)月內(nèi)未受到證券交易所公開譴責(zé),不存在其他重大失信行為;(四)本次重大資產(chǎn)重組不存在中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的可能損害投資者合法權(quán)益,或者違背公開、公平、公正原則的其他情形。 

新增的第（三）、（四）項(xiàng)要求的嚴(yán)厲性是前所未有的，連IPO當(dāng)中也沒有提出如此嚴(yán)格的要求，尤其是第（三）項(xiàng)?，F(xiàn)行《重組辦法》第43條針對(duì)發(fā)行股份購買資產(chǎn)的條件有類似的規(guī)定，即“(三)上市公司及其現(xiàn)任董事、高級(jí)管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦舆`法違規(guī)正被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的情形,但是,涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為已經(jīng)終止?jié)M3年,交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果,且不影響對(duì)相關(guān)行為人追究責(zé)任的除外”（本項(xiàng)實(shí)際也是《重組辦法》在2014年11月修訂時(shí)增加的）。借殼的要求與本項(xiàng)要求有所交叉之處，大致說來是特殊與一般的關(guān)系（但也存在存量股票轉(zhuǎn)讓加資產(chǎn)置入構(gòu)成現(xiàn)金借殼的情形從而不需要發(fā)行股份不屬于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的極端情況，故從立法縝密性角度，征求意見稿這一條要求借殼需要適用《重組辦法》第43條在極端情況下也有所瑕疵）：①就適用主體而言，發(fā)行股份針對(duì)上市公司及其現(xiàn)任董事和高級(jí)管理人員，借殼則擴(kuò)大到控股股東及其實(shí)際控制人；②就適用情形而言，借殼要求“……不存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛蛏嫦舆`法違規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的情形,或者涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿36個(gè)月”，這一情形的第二類“或者涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿36個(gè)月”在理解上可能存在歧義：一種理解為類似于先行《重組辦法》第43條的例外，把行為終止36個(gè)月作為涉嫌、立案階段的例外；另一種理解是該種情形是涉嫌、立案等事項(xiàng)已經(jīng)處理完畢（即涉嫌犯罪或違法違規(guī)行為已經(jīng)遭受刑法或行政處罰[當(dāng)然也可能查實(shí)沒有犯罪或違規(guī)]，有相應(yīng)的法律文件支撐，如果沒有處理完畢則仍屬于“或者”之前表述的情形）且行為終了已經(jīng)滿36個(gè)月。從借殼比一般發(fā)行股份更嚴(yán)格以及立法技術(shù)的角度（現(xiàn)行《重組辦法》第43條規(guī)定的涉嫌的例外時(shí)使用了但書條款且需要滿足一定的條件），筆者認(rèn)為第二種理解更貼合立法原意，如該理解正確，將會(huì)導(dǎo)致諸多近年來受到行政處罰的上市公司借殼無門，因?yàn)橹档米⒁獾氖?，本?xiàng)的違法違規(guī)等并未像IPO那樣被確定為屬于重大違法違規(guī)行為才算，而是寬泛的違法違規(guī)。

3、針對(duì)其他方面

除前文所述外，針對(duì)炒殼套利，征求意見稿還增加了鎖定期、事后追究及處罰等條款。

如征求意見稿第四十六條增加第二款:屬于本辦法第十三條規(guī)定的交易情形的,上市公司原控股股東、實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人（比關(guān)聯(lián)人范圍小，是其控制的關(guān)聯(lián)人）應(yīng)當(dāng)公開承諾,在本次交易完成后36個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該上市公司中擁有權(quán)益的股份（想逃離跑路沒門）;除收購人及其關(guān)聯(lián)人（不限定為其控制的）以外的特定對(duì)象應(yīng)當(dāng)公開承諾,其以資產(chǎn)認(rèn)購而取得的上市公司股份自股份發(fā)行結(jié)束之日起24個(gè)月內(nèi)（先行規(guī)定一般為12個(gè)月）不得轉(zhuǎn)讓。征求意見稿第五十三條增加第二款:未經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)擅自實(shí)施本辦法第十三條第一款規(guī)定的重大資產(chǎn)重組,或者規(guī)避本辦法第十三條規(guī)定,交易尚未完成的,中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令上市公司補(bǔ)充披露相關(guān)信息、暫停交易并按照本辦法第十三條的規(guī)定報(bào)送申請(qǐng)文件;交易已經(jīng)完成的,可以處以警告、罰款,并對(duì)有關(guān)責(zé)任人員采取市場(chǎng)禁入的措施。構(gòu)成犯罪的,依法移送司法機(jī)關(guān)。

（三）新規(guī)后續(xù)可完善之處

如第（二）部分所述，針對(duì)（1）針對(duì)控制權(quán)變更方面的規(guī)避及（2）針對(duì)收購的資產(chǎn)總額比例不到100%的規(guī)避，本次修訂已有涉及，但針對(duì)（3）論證上市公司收購的資產(chǎn)不是（或不全是）新實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人這一條線上的資產(chǎn)的規(guī)避本次修訂未能涉及，如下所述疑似借殼的情形還有：

1、如重組中收購資產(chǎn)指標(biāo)、實(shí)際控制人變更均達(dá)到，但資產(chǎn)方與新實(shí)際控制人不重疊的情況是否構(gòu)成借殼？當(dāng)然如構(gòu)成主營(yíng)業(yè)務(wù)變更則大概率被認(rèn)定是借殼。

2、非重組中實(shí)現(xiàn)了收購資產(chǎn)指標(biāo)、實(shí)際控制人變更均達(dá)到，但資產(chǎn)方與新實(shí)際控制人不重疊（如博盈投資（000760）2011年的非公開）是否構(gòu)成借殼，該情形比1更加難辦，因?yàn)檎髑笠庖姼宓牡谑龡l敘述借殼時(shí)開篇認(rèn)定的是“進(jìn)行重大資產(chǎn)重組”（而不是純粹的非公開等）中，這仍需要后續(xù)上市部與發(fā)行部?jī)深^監(jiān)管的協(xié)調(diào)與平衡來解決。

3、擦邊球式借殼操作，例如其他條件均符合，僅在認(rèn)定實(shí)際控制人時(shí)，收購人暫時(shí)成為二股東，但后續(xù)原大股東減持導(dǎo)致收購人被動(dòng)成為大股東。

4、取得控制權(quán)與注入資產(chǎn)的順序

一般認(rèn)為借殼的順序是取得控制權(quán)是第一階段，注入資產(chǎn)是第二階段（最早是同時(shí)），如果先注入資產(chǎn)，再取得控制權(quán)呢，是否屬于借殼……

ST股票暫停上市后怎樣才能恢復(fù)上市?
股票上市公司若有以下情形的會(huì)暫停上市：
（一）公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件。
（二）公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載。
（三）公司有重大違法行為。
（四）公司最近三年連續(xù)虧損。
前三條，交易所根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的決定暫停其股票上市，第四條由交易所決定。
股票暫停上市恢復(fù)上市的條件有：
因第（一）、（二）、（三）項(xiàng)的情形，股票被暫停上市的公司申請(qǐng)恢復(fù)上市的，交易所依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)決定恢復(fù)該公司股票上市。因第（四）項(xiàng)情形股票被暫停上市的，在股票暫停上市期間，上市公司在法定期限內(nèi)披露暫停上市后的第一個(gè)半年度報(bào)告；且經(jīng)審計(jì)的半年度財(cái)務(wù)報(bào) 告顯示公司已經(jīng)盈利，上市公司可以向交易所提出恢復(fù)上市申請(qǐng)。
一般來說如果暫停上市后一段時(shí)間企業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利能力恢復(fù)并且達(dá)到上市條件的話還可以按標(biāo)準(zhǔn)程序重新申請(qǐng)上市，不過大部分的ST企業(yè)都是賣殼資源了有人接手的話叫重組。