摘要

　　市場化的新股定價(jià)機(jī)制是科創(chuàng)板有別于現(xiàn)存A股的重要制度變革，也是落實(shí)注冊制的重要基礎(chǔ)制度之一。從歷史看，金融危機(jī)后的2009年至2012年，是A股采用市場化新股定價(jià)方式的四年，這與科創(chuàng)板的定價(jià)方式最為接近。以新股定價(jià)機(jī)制為突破口，總結(jié)這四年的新股運(yùn)行規(guī)律，可以很好地預(yù)判科創(chuàng)板未來的走勢特征。

　　綜合來看，通過對歷史的回顧，我們可以合理預(yù)期科創(chuàng)板推出后的走勢會有四方面特點(diǎn)。

　　首先，科創(chuàng)板依然會有不錯的賺錢效應(yīng)，但應(yīng)降低打新預(yù)期收益率。其新股上市后1個月內(nèi)的收盤價(jià)大概率將高于發(fā)行價(jià)，但打新收益率大概率將低于23倍固定市盈率發(fā)行的A股新股。

　　其次，科創(chuàng)板的價(jià)值回歸將快于A股其它板塊新股。上文已經(jīng)指出，隨著上市時(shí)間延長，新股股價(jià)會向內(nèi)在價(jià)值回歸，一年內(nèi)的破發(fā)率會隨時(shí)間推移而上升。對于科創(chuàng)板而言，由于其采用了20%的漲跌幅設(shè)計(jì)，股價(jià)向價(jià)值回歸的速度也會加快。預(yù)計(jì)半年后的破發(fā)率就會達(dá)到之前一年的水平。

　　第三，科創(chuàng)板的炒作程度將小于現(xiàn)存A股新股。一方面這是由于科創(chuàng)板投資者準(zhǔn)入門檻更高，散戶數(shù)量更少(截至目前為300萬個人投資者開戶科創(chuàng)板)，另一方面是由于科創(chuàng)板市場化的定價(jià)機(jī)制，同時(shí)上市后5天內(nèi)不設(shè)漲跌幅限制。

　　最后，科創(chuàng)板開板有利于成長股板塊的估值提升。

　　投資策略：科創(chuàng)板上市，對于投資者有兩個方向可以關(guān)注。其一，A股現(xiàn)有的成長股龍頭，科創(chuàng)板推出有利于成長股提升估值。如北方華創(chuàng)(002371)、立訊精密(002475)、深南電路(002916)、兆易創(chuàng)新(603986)、藥明康德(603259)、恒瑞醫(yī)藥(600276)等；其二，未來科創(chuàng)板估值回落的優(yōu)質(zhì)科技類公司。此外，投資者需要對科創(chuàng)板打新收益率降低預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：科創(chuàng)板公司質(zhì)量不及預(yù)期。

　　正文

　　科創(chuàng)板的大幕正在徐徐拉開。截至7月5日，已經(jīng)有31家科創(chuàng)板企業(yè)過會，其中18家完成了注冊。可以說，承載著注冊制落地與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重任的科創(chuàng)板已經(jīng)箭在弦上，蓄勢待發(fā)。

　　科創(chuàng)板推出之后，這個新板塊的公司走勢將會如何？對于當(dāng)前存量A股市場又會有何影響？太陽底下無新事，歷史雖然不會簡單重復(fù)，但總會押著相似的韻腳。科創(chuàng)板雖然是一樁新生事物，但通過對歷史上A股相似情景的對照研究，我們可以從中探尋科創(chuàng)板未來大幕拉開的端倪。

　　科創(chuàng)板與當(dāng)前A股的顯著不同在于發(fā)行定價(jià)機(jī)制。科創(chuàng)板取消了直接定價(jià)方式，采用市場化的詢價(jià)定價(jià)方式。這意味著科創(chuàng)板公司的發(fā)行市盈率很可能大幅度突破目前默認(rèn)的23倍。發(fā)行價(jià)的強(qiáng)弱，對日后科創(chuàng)板公司的長期收益將有十分顯著的影響。

　　從A股歷史上看，雖然大部分時(shí)間都采用相對固定市盈率的定價(jià)模式，但在金融危機(jī)后的2009年至2012年，A股卻采取了市場化詢價(jià)的新股定價(jià)方式，這與科創(chuàng)板的定價(jià)方式最為接近。從這個意義上看，分析研究這段時(shí)間新股發(fā)行情況及其后續(xù)走勢，對展望科創(chuàng)板的未來走勢最具有借鑒意義。

　　2009年至2012年間，A股通過市場化詢價(jià)方式上市的公司共有870多家，平均每年近300家。這些公司涵蓋了電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒、電力和新能源等諸多行業(yè)。其中，主板96家，中小板428家，創(chuàng)業(yè)板354家。這些公司在從上市到后來的走勢，呈現(xiàn)出三大規(guī)律。

　　其一，市場化詢價(jià)制度下高估值成為常態(tài)。這870多家公司，平均的發(fā)行市盈率為49.4倍。具體分布來看：54家公司發(fā)行市盈率在23倍以下，占比6%；361家公司發(fā)行市盈率處在23到46倍區(qū)間，占比41%；328家公司發(fā)行市盈率處在46到69倍區(qū)間，占比約37%；105家公司發(fā)行市盈率處在69到92倍區(qū)間，占比超過12%；還有31家公司發(fā)行市盈率高于92倍，占比約3%。其中新研股份(300159.SZ)發(fā)行市盈率破150倍，創(chuàng)下2017年以前最高紀(jì)錄?？梢钥吹?，相較于固定市盈率定價(jià)的23倍，市場化定價(jià)機(jī)制下，90%以上的公司估值超過23倍，50%以上的公司定價(jià)在46倍以上。這也意味著市場化定價(jià)模式下，上市資金超募將是一個很普遍的現(xiàn)象。

　　其二，盡管采用了市場化詢價(jià)制度，但新股上市后仍然以上漲為主，不過隨著時(shí)間推移，破發(fā)率逐步提升。上市首日，有84%的公司，即730多家公司收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)。當(dāng)然，隨著時(shí)間的推移，股價(jià)逐步回歸常態(tài)，上漲比例降低：上市5日后，收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)的公司占比下降到79%；10日后下降到75%，3個月進(jìn)一步回落到69%；1年以后，僅有54%，也就是一半多一些的公司股價(jià)仍高于發(fā)行價(jià)。也就是說，當(dāng)初市場化詢價(jià)狀況下，經(jīng)過一年的市場交易，有近一半的公司是會破發(fā)的。

　　其三，與固定市盈率定價(jià)方式相比，市場化詢價(jià)的定價(jià)機(jī)制能夠有效抑制上市后的短期炒作。2014年之后，新股發(fā)行價(jià)格基本受到23倍隱性市盈率上限限制，定價(jià)效率不足，與“市場起決定性作用”原則相沖突，出現(xiàn)了IPO抑價(jià)和上市后連續(xù)一字板漲停，新股成為游資炒作利器。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在市場化定價(jià)方式下的2009至2012年，新股上市后平均首日收益率為36.2%，月內(nèi)最高漲幅53.2%；而2014年IPO重啟后的1100多家A股上市公司，首日收益率均值為42.9%，月內(nèi)最高漲幅也達(dá)到了208.2%。用行政方式壓制市場定價(jià)，反而導(dǎo)致市場以更激烈的相反方式回饋，同時(shí)也透支了新股股價(jià)中長期的上升空間。

　　此外，我們預(yù)計(jì)科創(chuàng)板的推出將顯著有利于主板科技板塊估值提升。一方面，從上文的分析可以看到，市場化定價(jià)機(jī)制下，新股發(fā)行的市盈率將更高，這也就意味著科創(chuàng)板企業(yè)的估值將顯著高于現(xiàn)有A股市場的科技股。另一方面，從歷史上的新板塊推出狀況看，其通常會提高新產(chǎn)業(yè)的估值，壓低傳統(tǒng)周期性行業(yè)估值的狀況。新板塊的推出，對存量板塊會形成分流與估值提升兩種效應(yīng)，但是這些效應(yīng)對于不同行業(yè)的作用大小是不同的。

　　我們以當(dāng)初創(chuàng)業(yè)板為例，來看新板塊推出對存量市場的影響。從創(chuàng)業(yè)板推出的情況來看，其在中期內(nèi)(半年左右)提升了科技板塊的估值水平，且開板之前就已開始發(fā)揮提振作用(圖1-6綠圈為創(chuàng)業(yè)板開板時(shí)間點(diǎn))。電子行業(yè)市盈率2009年初大致在27-32倍，10月開板時(shí)達(dá)到了50-55倍，估值提升了一倍左右，且半年內(nèi)持續(xù)維持在50-65倍的高位水平。與之類似，計(jì)算機(jī)行業(yè)市盈率從2009年初的32-35倍提升至開板時(shí)的46-52倍，并在2010年4月沖上65倍的階段最高點(diǎn)；通信行業(yè)和傳媒行業(yè)也在2010年4月分別達(dá)到65倍和70倍的市盈率水平，比起2009年初估值分別提升100%和56%。

　　相比之下，當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板推出對傳統(tǒng)行業(yè)影響完全不同：金融行業(yè)受到了比較顯著的估值壓制，消費(fèi)行業(yè)相對中性。創(chuàng)業(yè)板開板前銀行業(yè)市盈率在22-24倍，開板后半年回落至14-17倍；非銀金融市盈率也從45-52倍跌至28-36倍，表現(xiàn)出明顯的分流效應(yīng)。食品飲料行業(yè)2009年10月前后市盈率橫盤在55倍上下，沒有發(fā)生顯著變化。

　　綜合來看，通過對歷史的回顧，我們可以合理預(yù)期科創(chuàng)板推出后的走勢會有四方面特點(diǎn)。首先，科創(chuàng)板依然會有不錯的賺錢效應(yīng)，但應(yīng)降低打新預(yù)期收益率。其新股上市后1個月內(nèi)的收盤價(jià)大概率將高于發(fā)行價(jià)，但打新收益率大概率將低于23倍固定市盈率發(fā)行的A股新股。其次，科創(chuàng)板的價(jià)值回歸將快于A股其它板塊新股。上文已經(jīng)指出，隨著上市時(shí)間延長，新股股價(jià)會向內(nèi)在價(jià)值回歸，一年內(nèi)的破發(fā)率會隨時(shí)間推移而上升。對于科創(chuàng)板而言，由于其采用了20%的漲跌幅設(shè)計(jì)，股價(jià)向價(jià)值回歸的速度也會加快，破發(fā)率也會較快增加。第三，科創(chuàng)板的炒作程度將小于現(xiàn)存A股新股。一方面這是由于科創(chuàng)板投資者準(zhǔn)入門檻更高，散戶數(shù)量更少(截至目前為300萬個人投資者開戶科創(chuàng)板)，另一方面是由于科創(chuàng)板市場化的定價(jià)機(jī)制，同時(shí)上市后5天內(nèi)不設(shè)漲跌幅限制。最后，科創(chuàng)板開板有利于成長股板塊的估值提升。

　　投資策略：科創(chuàng)板上市，投資者有兩個方向可以關(guān)注。其一，A股現(xiàn)有的成長股龍頭，科創(chuàng)板推出有利于成長股提升估值。如北方華創(chuàng)(002371)、立訊精密(002475)、深南電路(002916)、兆易創(chuàng)新(603986)、藥明康德(603259)、恒瑞醫(yī)藥(600276)等；其二，未來科創(chuàng)板估值回落的優(yōu)質(zhì)科技類公司。此外，投資者需要對科創(chuàng)板打新收益率將低預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：科創(chuàng)板公司質(zhì)量不及預(yù)期。

（文章來源：冰眼觀市）