來源：國泰君安證券

▌鋰需求：電動車的夢想

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未來十年仍是鋰行業(yè)高速發(fā)展的黃金十年。2018年鋰行業(yè)全球的需求大致在27.4萬噸LCE，約330億人民幣左右的市場規(guī)模;到了2026年，鋰行業(yè)市場規(guī)模將接近100萬噸的LCE，單單鋰行業(yè)將有望達到千億市場，成功完成從“小金屬”向“大金屬”的成長，并持續(xù)高速增長。

鋰下游需求:需求為錨—EVDream

傳統(tǒng)行業(yè)(陶瓷玻璃等)碳酸鋰需求增長未來將逐步趨緩，對需求增量邊際貢獻趨弱，消費電池(3C)2020-2021年有望迎來5G換機潮，碳酸鋰未來需求增量主要看新能源車放量。

近三年來看，預計2019/2020鋰市場規(guī)模為32/38萬噸，年需求增量在5.0/5.7萬噸。

鋰供給：各國爭雄，合縱連橫

鋰供給:新增產(chǎn)能逐步投放，高成本產(chǎn)能受挑戰(zhàn)

供給存量:鋰原材料供給來自鹽湖和鋰礦山，其中成熟的鹽湖主要分布在南美鋰三角和中國，成熟鋰礦分布在西澳。

供給增量:5年維度鋰原材料主要增量來自成熟項目的擴產(chǎn)和新建項目的放量，依舊在南美鋰三角、中國、西澳鋰礦山

海外主要供給:1.南美鹽湖:ALB，SQM，F(xiàn)MC，OCOROBRE 2.西澳鋰礦以及對應中國冶煉廠:

國內(nèi)主要供給:1.青海鹽湖:2.鋰云母

全球鋰流動地圖(2018年)—南美鹽湖和西澳鋰礦是最重要的原材料供給來源

全球鋰資源供給格局:

南美鹽湖和西澳鋰礦是全球最大的鋰資源供給。2017年西澳鋰精礦供給占全球的49%，南美鹽湖供給占比41%，兩者合計供給了全球90%的鋰鹽資源供給。

未來3年鋰資源增量主要來自西澳鋰礦。根據(jù)全球鋰資源公司的情況，我們推測未來3年主要的鋰資源增量來自西澳鋰精礦，鹽湖擴產(chǎn)周期較長，短期供給增量貢獻2020預計西澳鋰精礦占全球鋰供給將達到56%，西澳鋰礦的重要性還將進一步提升。

西澳鋰精礦的成本或是未來2年其最大的考驗。在整體鋰的成本曲線上來看，西澳鋰礦對應的鋰鹽產(chǎn)品成本是偏高的，在未來1-2年鋰行業(yè)過程的情況中，西澳部分高成本鋰礦恐面對出清。

西澳鋰礦對應的鋰鹽供給將落在鋰行業(yè)成本曲線的邊際需求上，西澳鋰精礦行業(yè)將對全球鋰價起到?jīng)Q定作用(成本支撐)，所以研究西澳鋰行業(yè)是研究全球鋰行業(yè)非常重要的一環(huán)。

供給分析1: 南美鹽湖的低成本擴張—道路漫且長

南美鹽湖由四家鹽湖鹽湖組成，行業(yè)集中度非常高。南美鹽湖主要指鋰行業(yè)最有名的BIG3(智利鹽湖的ALB和SQM，以及阿根廷鹽湖的FMC/Livent)以及新進阿根廷鹽湖Orocobre，前三者BIG3在鋰行業(yè)中都擁有了20年以上的歷史，不管從規(guī)模上還是江湖地位上都是當之無謂的行業(yè)龍頭。而Orocobre自2015年投產(chǎn)，成為鋰鹽新秀。

未來3年南美鋰資源增量主要來自于現(xiàn)有項目擴產(chǎn)，鹽湖新項目投產(chǎn)仍需要一定時間。我們認為南美鋰資源未來的增量主要是目前現(xiàn)有的4個項目的擴產(chǎn)，新項目有，但是投產(chǎn)以及爬坡仍需要一定時間，比如贛鋒的LAC項目以及西藏珠峰的Li-X項目等。增量主要集中在2020年之后。

現(xiàn)有項目擴產(chǎn)節(jié)奏逐步延后。經(jīng)我們長期跟蹤，發(fā)現(xiàn)南美鋰項目的擴產(chǎn)均有逐步延后的現(xiàn)象，道路漫且長，主要系當?shù)卣臄U產(chǎn)審批或?qū)κ袌鲂枨蟮呐袛唷?/p>

1.ALB原計劃將2025年遠景產(chǎn)能擴至12萬噸，但因智利政府審批原因，目前將遠景擴產(chǎn)產(chǎn)能定制8萬。

2.SQM激進的擴產(chǎn)計劃向后延期2年，SQM原計劃用1年時間將7萬噸產(chǎn)能擴產(chǎn)至12萬噸，在2019年底實現(xiàn)，目前公司宣布計劃向后延期2年。

3.Orocobre自2015年投產(chǎn)后，逐步由二期擴產(chǎn)至4.3萬噸的計劃，但根據(jù)我們的觀察，Orocobre目前一期產(chǎn)能利用率始終維持在60%左右，提高生產(chǎn)效率仍是公司的主要任務。

1.我們預測2019/2020整個鋰市場規(guī)模為32/38噸。

2.海外鹽湖預計2019/2020產(chǎn)量12/16萬噸，海外鹽湖落在成本曲線的低位，憑借成本優(yōu)勢在未來供大于求的市場中，仍可以強勢實現(xiàn)高產(chǎn)銷率:預計2019/2020海外鹽湖占比全球鋰市場需求的38%/42%

供給分析2:國內(nèi)鹽湖放量節(jié)奏大概率低于預期

國內(nèi)鹽湖放量:預計2019/2020年國內(nèi)鹽湖3.5萬噸/4.1萬噸產(chǎn)量，未來擴產(chǎn)主要關注藍科鋰業(yè)。

目前國內(nèi)鹽湖主要有:藍科鋰業(yè)、青海鋰業(yè)，恒信融，中信國安以及五礦鹽胡等。

未來鹽湖產(chǎn)能規(guī)劃12萬噸，但是產(chǎn)能釋放不會如此夸張，產(chǎn)量上量大概率低于預期，主要關注藍科鋰業(yè)的擴產(chǎn)，保守估計預計2020年國內(nèi)鹽湖產(chǎn)量4萬噸

供給分析3:西澳鋰精礦的成長年代

從Greenbushes的“獨角戲”到“七大鋰礦時代”

2016年前在產(chǎn)成熟的西澳鋰礦僅Talison的Greenbushes;

2017年MtCattlin和MtMarion相繼投產(chǎn)，成熟鋰礦增加至3座;

2018年BaldHill、Pilbara、Altura鋰精礦逐步投產(chǎn)，成熟鋰精礦礦山增至6家;

2019年大型鋰礦Wodgina有望逐步投產(chǎn)，西澳鋰精礦行業(yè)形成了“七大鋰礦”的供給格局。

在可預見的未來，我們認為全球絕大部分的鋰精礦產(chǎn)銷增量均來自這“七大鋰礦”的新建投產(chǎn)以及后續(xù)擴建。

鋰精礦產(chǎn)能:2016-2020的快速放量期

鋰精礦產(chǎn)能增長迅速:

隨著西澳鋰礦玩家的增加，鋰精礦產(chǎn)能在近5年(2016-2020年)快速增加，我們預計2018/2019/2020鋰精礦產(chǎn)能203/324/455萬噸，產(chǎn)能折LCE24/38/52萬噸。

2016-2021鋰精礦產(chǎn)能年復合增速為47%，2017-2020年高速增長，2020年之后增速逐步下降。

2019Q1鋰礦產(chǎn)量爬坡符合預期

鋰精礦新增產(chǎn)能快速爬坡，產(chǎn)銷增長迅速:

2019Q1西澳鋰精礦產(chǎn)量46.5萬噸(環(huán)比 5%，同比 45%)，折LCE達5.4萬噸，增長基本符合預期

新礦山產(chǎn)能爬坡符合預期。目前來看，老牌鋰礦MtMarion、MtCattlin基本處于穩(wěn)定生產(chǎn)狀態(tài)，未來無擴產(chǎn)計劃，主要致力于自身效率優(yōu)化;新礦BaldHill，Pilbara，Altura2019Q1單季度產(chǎn)量均實現(xiàn)歷史最好，逐步爬坡，符合預期。

新礦爬坡貢獻增量，Greenbushes穩(wěn)坐首位下半年擴產(chǎn)最大增量。

根據(jù)鋰礦不同的投產(chǎn)時間，我們把西澳鋰礦分成三個梯隊:1.Greenbushes全球最大品位最高的鋰礦山;2.2017年投產(chǎn)的MtMarion和MtCattlin;3.2018年投產(chǎn)的BaldHill、Pilbara、Altura。

第一梯隊:Greenbushes穩(wěn)坐老大之位，關注下半年擴產(chǎn)。19Q1Greenbushes生產(chǎn)約19.6萬噸鋰精礦，基本持平18Q4產(chǎn)銷。特別關注2019下半年Greenbushes產(chǎn)能從70萬噸擴至135萬噸，是2019年西澳單體礦山最大的擴產(chǎn)增量。

第二梯隊:MtMarion、MtCattlin生產(chǎn)穩(wěn)定，未來無擴產(chǎn)計劃，致力于持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)效率。19Q1MtMarion生產(chǎn)10.7噸鋰精礦，環(huán)比-7%，MtCattlin生產(chǎn)4.2萬噸，環(huán)比 24%，生產(chǎn)恢復正常。

第三梯隊:生產(chǎn)均創(chuàng)記錄新高，持續(xù)爬坡，優(yōu)化成本。19Q1Pilbara、Altura、Pilbara季度鋰精礦產(chǎn)量均創(chuàng)最高季度，Altura和Pilbara分別在19年3月、4月宣布進入商業(yè)化生產(chǎn)，爬坡速度符合預期。對于這三家鋰礦，我們認為，由于現(xiàn)金流和債務的壓力，放量和降成本仍是首要任務。

2019新投礦山:Wodgina結(jié)束DSO銷售之后，大概率將在2019Q2之后生產(chǎn)出鋰精礦，且ALB表示在自建冶煉廠之前，將Wodgina對市場銷售。

下游冶煉采購疲軟，鋰精礦產(chǎn)銷率下滑

鋰精礦產(chǎn)產(chǎn)銷率下滑:2019Q1西澳鋰精礦整體產(chǎn)銷率為83%(撇除Greenbushes的數(shù)據(jù))，同比下滑5個百分點，環(huán)比下滑10個百分點，有所下滑。整體有受到Q1熱帶風暴以及中國春節(jié)等影響，但也反應中國鋰轉(zhuǎn)換冶煉廠對鋰精礦采購疲軟的情況。

產(chǎn)銷率同樣出現(xiàn)分化:

1.MtMarion和BaldHill產(chǎn)銷率超過100%，反映了兩者較好的包銷情況。

2.MtCattlin、Pilbara、Altura2019Q1產(chǎn)銷率為36%、75%、50%，銷售情況較差。整體鋰精礦的銷售情況和鋰礦山的股權(quán)結(jié)構(gòu)、包銷情況、銷售策略(esp.價格)等都有關系，自然也反映了鋰礦山的生存狀態(tài)，更會進一步反應影響生產(chǎn)經(jīng)營戰(zhàn)略。

包銷:鋰行業(yè)特別的商業(yè)關系

鋰礦山和中國冶煉廠的包銷/綁定的必要性:

1.保證冶煉廠原材料的穩(wěn)定性，如2016-2017年鋰礦極度緊缺。

2.由于鋰鹽生產(chǎn)線技術因素，中國冶煉廠若需要生產(chǎn)穩(wěn)定的高品質(zhì)鋰鹽產(chǎn)品(尤其是進入電動車產(chǎn)業(yè)鏈)，特定的生產(chǎn)線需要綁定特定的鋰礦山來供應。

新投鋰礦的囚徒困境—價格或持續(xù)偏弱

結(jié)合鋰礦股權(quán)結(jié)構(gòu)、資金壓力和負債結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)有產(chǎn)能放量是降成本和回流現(xiàn)金流的唯一出路。

結(jié)合整個鋰礦行業(yè)，放量意味著鋰礦價格的逐步偏弱運行。

當然PLS和Altura由于現(xiàn)金流緊張，二期擴建的資金籌措可能低于預期，導致二期項目推進滯后。

2019-2020鋰精礦產(chǎn)銷量預測

預計2019-2020是西澳鋰精礦產(chǎn)銷的放量大年。預計2019/2020西澳鋰精礦產(chǎn)銷量為28/35萬噸LCE，同比增速 58%/28%;2019年七大鋰礦競相放量。

2019年主要增量:1主要系Greenbushes的二期擴建投產(chǎn)，2PLS的投產(chǎn)爬坡，3AJM的投產(chǎn)爬坡，4BaldHill的產(chǎn)線優(yōu)化升級，5Wodgina鋰精礦生產(chǎn)線的投產(chǎn)。

▌全球鋰行業(yè)成本曲線—成本為王

鹽湖和Talison基本處于成本曲線最左端。我們發(fā)現(xiàn)，全球鹽湖以及Talison對應鋰鹽憑借其天生的資源優(yōu)勢，牢牢占據(jù)成本曲線最左端。

以2020年時間切點，全球38萬噸需求來看，南美四大鹽湖占據(jù)15.3萬噸LCE產(chǎn)量，國內(nèi)鹽湖占據(jù)4.1萬噸LCE產(chǎn)量，Talison系占據(jù)11萬噸LCE產(chǎn)量(化工級)，前三系合計將占有32.4萬噸的市場份額，那么僅剩余7.5萬噸LCE的市場份額供剩下的鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)競爭。

落于邊際需求的供給基本屬于西澳鋰礦，西澳鋰礦以及配套的中國冶煉廠必然競爭加劇。我們發(fā)現(xiàn)，撇除Talison的西澳鋰精礦在2020年產(chǎn)量達19萬噸LCE，而上文分析剩余其的市場份額僅7.5萬噸LCE，表明西澳鋰精礦行業(yè)的競爭將在未來的1-2年內(nèi)持續(xù)加劇。

同時鋰精礦會將對應的國內(nèi)冶煉企業(yè)綁上戰(zhàn)船，而以我們對鋰精礦行業(yè)的判斷，最終鋰精礦成本低、企業(yè)現(xiàn)金流強勁、大股東背景強、鋰精礦和國內(nèi)冶煉廠綁定關系好的礦山贏得勝利的可能性更高。

鋰精礦價格下滑，成本曲線逐步趨于平坦。我們在2018年到2019年明顯觀察到鋰精礦價格從最高的1000美元/噸持續(xù)下跌到2019Q1的最低600美元/噸，從鋰精礦成本曲線來看，隨鋰精礦行業(yè)競爭加劇，價格或向500美元/噸靠擾。

鋰精礦對應鋰鹽組成了鋰行業(yè)成本曲線后半段，鋰精礦價格下跌，使得鋰行業(yè)成本曲線逐步趨于平坦。整體來看，2020年鋰成本曲線分布在3-5.5萬元/度(不含增值稅)。

鋰云母的野望。

根據(jù)我們一直以來的草根調(diào)研，鋰云母在最近2年的確超預期發(fā)展，鋰云母行業(yè)逐步踴躍出江特、南氏、飛宇、科豐以及后續(xù)的永興新能源和道氏技術等優(yōu)秀企業(yè)，我們也看到了，鋰云母整體成本從之前最高的10萬左右降至19Q1的6萬不到，我們相信隨著鋰云母綜合回收技術提升，成本仍有非常大的下降空間，但整體鋰行業(yè)競爭加劇，留給鋰云母的時間不多了。

鋰價判斷:

1.從資源端來看，鋰價仍在下探，由于2019-2020年屬于鋰鹽供給快速釋放期(增速在39%/27%)，供需承壓，目前整體鋰行業(yè)(鋰礦、鋰冶煉)均仍有利潤空間，鋰價還需要最后一跌，從鋰行業(yè)成本曲線角度來看，鋰價可能從目前的8萬/噸下跌至5.5萬/噸，下跌的速度和程度需要看鋰鹽新增供給釋放速度。而鋰精礦的價格將是邊際成本最重要的影響指標。

2.鋰價何時反彈?鋰價下跌觸底后，高成本供給出現(xiàn)出清，但反彈仍需要需求的超預期—電動車的爆發(fā)，我們判斷這個時間點在2020之后。

▌鋰行業(yè)綜述:成本為王，需求為錨

電動車重新定義鋰行業(yè)需求。2018年鋰行業(yè)全球需求27萬噸，電動車用鋰占比37%，過去的20年鋰行業(yè)平均復合增速為8%，受益于電動車行業(yè)快速發(fā)展對鋰行業(yè)需求的拉動，未來5年鋰行業(yè)的復合增速將維持在18-20%。

我們推算，2022年鋰行業(yè)市場規(guī)模有望突破50萬噸LCE，2027年有望突破100萬噸LCE。2019-2021供給集中釋放，供需承壓。

2019-2021年是鋰資源供給集中釋放的時期，鋰供給為45/57/69萬噸LCE，同比 39%/27%/22%，2019-2021年需求為32/38/45萬噸LCE，整體供需承壓。

成本曲線對應的供給結(jié)構(gòu)—鋰精礦行業(yè)競爭加劇，鋰精礦價格決定鋰價。

1.鹽湖和Talison基本處于成本曲線最左端。我們發(fā)現(xiàn)，全球鹽湖以及Talison對應鋰鹽憑借其天生的資源優(yōu)勢，牢牢占據(jù)成本曲線最左端。

以2020年時間切點，全球38萬噸需求來看，南美四大鹽湖占據(jù)15.3萬噸LCE產(chǎn)量，國內(nèi)鹽湖占據(jù)4.1萬噸LCE產(chǎn)量，Talison系占據(jù)11萬噸LCE產(chǎn)量，前三系合計將占有30.4萬噸的市場份額，那么僅剩余7.5萬噸LCE的市場份額供剩下的鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)競爭。

落于邊際需求的供給基本屬于西澳鋰礦，撇除Talison的西澳鋰精礦在2020年產(chǎn)量達19萬噸LCE，必須去競爭剩余的7.5萬噸LCE市場份額，西澳鋰精礦行業(yè)的競爭將在未來的1-2年內(nèi)持續(xù)加劇。

同時鋰精礦會將對應的國內(nèi)冶煉企業(yè)綁上戰(zhàn)船，而以我們對鋰精礦行業(yè)的判斷，最終鋰精礦成本低、企業(yè)現(xiàn)金流強勁、大股東背景強、鋰精礦和國內(nèi)冶煉廠綁定關系好的礦山贏得勝利的可能性更高。

鋰價判斷:

1.從資源端來看，鋰價仍在下探，由于2019-2020年屬于鋰鹽供給快速釋放期(增速在39%/27%)，供需承壓，目前整體鋰行業(yè)(鋰礦、鋰冶煉)均仍有利潤空間，鋰價還需要最后一跌，從鋰行業(yè)成本曲線角度來看，鋰價可能從目前的8萬/噸下跌至5.5萬/噸，下跌的速度和程度需要看鋰鹽新增供給釋放速度。而鋰精礦的價格將是邊際成本最重要的影響指標。

2.鋰價何時反彈?鋰價下跌觸底后，高成本供給出現(xiàn)出清，但反彈仍需要需求的超預期—電動車的爆發(fā)，我們判斷這個時間點在2020之后。

維持鋰行業(yè)增持評級。我們認為，新能源汽車快速發(fā)展，拉動鋰行業(yè)快速增長，我們預測未來5年鋰行業(yè)維持18%-20%增速，且逐年加速增長。供給方面，鋰行業(yè)集中度逐步抬升，更有利于鋰行業(yè)長期的健康發(fā)展。鋰價和鋰精礦價格逐步尋底，國內(nèi)鋰鹽龍頭長期內(nèi)在價值逐步凸顯。