有人問美團類似的企業(yè)如何估值？也就是說，沒有盈利還不斷虧損的企業(yè)，怎么估值為好。再加上科創(chuàng)板企業(yè)快上市了，中間會有很多沒有盈利的企業(yè)，但估值會出現(xiàn)一些沒有盈利但不錯的企業(yè)，這種現(xiàn)象在港股和美股是比較常見的事。

作者：漁_夫

來源：雪球

我過去對這類企業(yè)的態(tài)度是，直接放棄，因為不知道怎么估計，估不來，而且還會用不是能力圈或者類似于不懂的詞搪塞自己過去，甚至還可能對本來這類企業(yè)是低估的判斷為高估，不知道要不要下手，怎么下手等等。但現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)自己那時候太過于簡單了。我覺得有必要系統(tǒng)寫一下對未盈利企業(yè)的估值思路，這完全是我一個人的想法，也沒有見那本書上有系統(tǒng)的論述，寫出來，整理一下，可能是件好事。我的思考思路是這樣的：

1.確定企業(yè)的核心業(yè)務(wù)是否有競爭優(yōu)勢？

是否處于品類發(fā)展的相對早期。比如美團的主要對手是餓了么，我們核心就是判斷美團比餓了么是否絕對的優(yōu)勢。按我的觀察是的。而且我個人判斷是外賣市場還是有很大很大的空間，10幾20年的外賣市場增長是問題不是那么大的。這就奠定了可能可以投資的基礎(chǔ)，如果企業(yè)沒有可能在競爭中勝出，那么沒必要投，都不要去估了。所以說投資最難的就是這件事。

當(dāng)然美團還有很多其他業(yè)務(wù)，有其自身的特殊商業(yè)模式，這里不展開談，但知道核心肯定是外賣。核心業(yè)務(wù)可能不行了，就不要繼續(xù)做下面的事，就好像小米，核心業(yè)務(wù)四面楚歌，那么其他再好，也不敢亂買。

所以，其實我們對大部分未盈利的企業(yè)，其實不會去估值的，大部分就在競爭優(yōu)勢的判斷上已經(jīng)直接out了，去估計具體的價值，那是徒勞的。

2.可以采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)

但這種方法對一些參數(shù)的預(yù)計要求極高，包括到增長率、資本支出、折現(xiàn)率等等，一般來說會思考未來自由現(xiàn)金流，但說實在的不主張自己去算，即使算了，怕也是會不太準(zhǔn)確。所以這可以是一種方法，但不太實用。

別看那么多人用自由現(xiàn)金流進行計算，基本上呀，算出來的東西估計他們自己也沒有辦法檢驗。為什么？容易沒有參照系，這就是為什么自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，沒有用相對估值方法的pb、pe這樣的好用。我也不主張用ps，因為毛利率很不同的企業(yè)，ps的差別太大了。不好直接比較，相反pb、pe是最容易比較的。

但這個自由現(xiàn)金流框架有用嗎？肯定有的。比如你要對折現(xiàn)率有相對清晰的認(rèn)識，而這個折現(xiàn)率就涉及到你對未來至少3年的利率是否穩(wěn)定做一個判斷。如果利率是從3%飆升到30%，你整個估值體系，估值結(jié)果就變化了。還有就是可以讓你對企業(yè)可能資本支出有一個大致的變化判斷，其實這也挺重要的。

3.回歸到 roe、 增長率、 pb、 pe的估值框架

roe、 增長率、 pb、 pe的估值框架是建立在利率相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上的，如果是變化很大，也是一樣是不成立的，這個前提是大家要清楚。

對于有競爭優(yōu)勢的好企業(yè)，我們這個時候可以假設(shè)未來5到10年能獲得比較好，且roe為20%， 增長率在20%或者以上，那么這個時候pb大約3附近，比如2.5到3.5， 都算是比較低估的，值得考慮買入。當(dāng)然越低越好。這個時候其實你是在預(yù)設(shè)大約未來的pe是15左右（pb/pe= roe）。當(dāng)然如果你能預(yù)計到未來增長率更高，可以給予更高一點的估值。

如果一個企業(yè)研發(fā)費用全部費用化，那可以考慮將研發(fā)費用進行按5年左右進行平攤。攤回到凈資產(chǎn)中去，為什么要這樣處理呢？是未了讓一些研發(fā)費用高的企業(yè)，可以回歸到其他類型企業(yè)一樣可以比較pb、pe，不然會讓自己看不明白各行各業(yè)之間為什么估值差別會那么大。

4.你可能的疑惑

可能有些人會疑惑呀，為什么能用pb來估計未盈利企業(yè)適合買入的估值呢？那是因為整個體系是建立在對未來roe與增長率判斷的基礎(chǔ)上的。其實我們平時在上使用的估值的時候，也是主要用這一套體系。只是這一套系統(tǒng)，平時用的時候，roe是有的事正的，pe 也是正的。你可能不經(jīng)意間就直接外推這個roe數(shù)值是可以成立的。直接用多少pe可以買入來確定了。

但實際上，pe的e 是受所在品類發(fā)展階段影響很大，也受各種可能的因素影響很大，我們在用e的時候，就要判斷e是否是正常的。我們要有這一種思維，當(dāng)企業(yè)我們能判斷競爭勝出的時候，那么在整個品類發(fā)展的相對早期，資本性支出大一點是正常的，pe相對高一點也是正常的。你可能是需要在成熟期pe是12可以買的企業(yè)，在品類的特性成長期，是可以pe20甚至是25可以買的。因為我們需要判斷未來，未來資本性支出少的時候，它的pe其實是會下降一些?？此?5pe買的，實際上是可能比成熟期的15pe要好。

甚至，企業(yè)可能在早期競爭勝出還在虧損。但這不妨礙我們對一些企業(yè)未來roe進行比較高的預(yù)計，不妨礙我們定性為roe為20%。

可能你還會說，增速我預(yù)估不了。預(yù)估增速很難。但是我們有兩條路可以幫忙處理對增速的理解。一個是品類本身所處的發(fā)展階段。理論上品類會有源點期，產(chǎn)品特性成長期和市場特性成長期、成熟期和衰退期這幾個階段。源點期，產(chǎn)品特性成長期和市場特性成長期通常增長速度會比較快，但到市場特性期，那么增長速度就是靠那些跟風(fēng)的大眾了，比如市場知道了誰是老大，就跟著買老大的產(chǎn)品。像電梯廣告這個品類，我的判斷就是出于產(chǎn)品特性期階段，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到成熟期甚至衰退期。那么理論上未來增速是有保證的。這個判斷很重要，如果這些品類發(fā)展階段判斷錯誤，增長速度肯定會錯的。

另一個就是區(qū)分周期性因素和特殊事件對增速的影響。任何行業(yè)都會受到可能的周期影響，有些周期是行業(yè)特有的，有些周期是共有的。像白酒這個行業(yè)也是有周期的，它的周期主要是庫存周期，隨著價格上升，會在企業(yè)財務(wù)報表和渠道外的其他區(qū)域累積很多庫存，類似于阿膠在渠道上和外累積庫存一樣，有一天（大約10年左右）會酒價格下降，庫存傾瀉而出，影響增長。但這種因素只能算是一個相對長期的影響因素，不是增長真沒有前途的標(biāo)志。增長真沒前途的標(biāo)志還是回答是不是到成熟期甚至到衰退期了。同樣的，有一些特殊的黑天鵝事件，也會影響增長，但只要企業(yè)不死，優(yōu)勢還在，會活過來的。也不是那么可怕。

所以大家如果有以上兩個對增長理解的思路，那么其實就是在長期增長和短期不增長之間思考的問題。問題也就變得簡單了，就是在長期增長的路上尋找周期性或者特殊事件的逆向影響，做投資。這樣既能夠享受增長的好處，也可以享受估值的低的好處。

告訴大家一個經(jīng)驗，在正常的產(chǎn)品特性期和市場特性期，企業(yè)增長速度20%一半是沒問題的，甚至可能很長市場更高。但如果是在市場特性期，又看到企業(yè)增長速度在沒有受周期性因素和特殊事件的影響，到了10%附近，那么就要思考是不是快要到成熟期過渡了。

5.京東與蘇寧，我是怎么運用以上的估值思路思考的？

京東其實是與阿里有比較大的錯位，所以就奠定了其不容易被阿里消滅，而且有自己的發(fā)展空間。但蘇寧與京東其實不一樣，蘇寧原來代表的是落后的家電渠道，勉強向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)，又面臨著京東很明顯的替代，且可以看得出來是競爭不過的。

但回顧當(dāng)年蘇寧的歷史，我覺得它那時候如何中天的時候給予大約4pb附近甚至稍高一點，問題不大。因為你它那時候roe能25%附近，增長率也可以摸的著超過20%。這個估值是有有利潤，大家pe在20到25都能接受。

但現(xiàn)在的現(xiàn)實是京東還沒有盈利，不過競爭優(yōu)勢分析可以顯示它能達到當(dāng)年蘇寧的格局，而且市場更大。這個時候如果你覺得劉強東人品還行，就是風(fēng)流一點。那么你假設(shè)其未來roe 20%以上， pb在3附近是可以考慮的。也就是當(dāng)初京東股價被打到20美元附近。

相反的，現(xiàn)在蘇寧，其實怎么搞，管理層怎么有能力都無法突破死局。沒有競爭優(yōu)勢可言。為什么會這樣，主要是因為它主要還是過去落后的渠道體系疊加上互聯(lián)網(wǎng)，無法根本性的改變渠道的落后性，做到為消費者革命性地降低成本。即使京東死了，也很可能它勝不出。那么無論估值到什么水平，都要謹(jǐn)慎少碰。這也是為什么我一直看空它的緣故。包括它現(xiàn)在在買什么破超市，根本沒啥用，買來了就能青蛙變王子？相信買到癩蛤蟆的可能性更大。

6.你有估值的錨嗎？

我們不知道大家本身在理解估值的時候，有沒有自己的錨點。我是主張大家看很多企業(yè)的歷史估值，尤其是好企業(yè)在好的競爭階段的時候的歷史估值。記100個甚至更多。那么你就容易發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律。就是在利率沒有很大起落下，roe 是20%的，增長速度是20%附近的企業(yè)，其pe 20附近， pb在3到4之間，是買入非常好的時機。這就是估值的錨。這樣的錨可以運用到各行各業(yè)好企業(yè)的估值之中去。然后依據(jù)你對企業(yè)好壞的理解，市場空間大小，適當(dāng)進行調(diào)整，確定哪些企業(yè)估值是可以買入的。

需要有估值錨，沒有錨就容易跟浮萍一般，在企業(yè)好壞有與估值之間不知道怎么取舍。而只有估值錨，可以幫助大家在各類企業(yè)之間，各類投資之間（風(fēng)險投資和證券投資）架其橋梁。

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