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編者按

以2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點為標志，人民幣國際化正式啟動。十年來，人民幣跨境使用逐步擴大，人民幣在國際市場的定價功能穩(wěn)步提升。目前，人民幣已成為全球第五大支付貨幣、SDR權(quán)重排名第三的重要貨幣，并不斷向國際貿(mào)易、跨境投資、國際信貸、儲備貨幣等方向拓展。與此同時，圍繞人民幣國際化的制度建設(shè)穩(wěn)步推進，基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，市場參與機構(gòu)迅速擴大，人民幣跨境業(yè)務(wù)渠道逐步暢通，為我國經(jīng)濟金融在深化改革、擴大開放創(chuàng)造了重要條件。在2019年年初召開的全系統(tǒng)工作會議上，人民銀行再次強調(diào)了人民幣國際化的工作重點：以服務(wù)實體經(jīng)濟、促進貿(mào)易投資便利化為導(dǎo)向，進一步完善人民幣跨境使用政策；優(yōu)化央行間貨幣合作框架；完善離岸人民幣市場流動性服務(wù)框架。這也為下一步人民幣國際化指明了方向。在人民幣國際化十周年之際，本刊特約請相關(guān)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)和專家撰文，總結(jié)人民幣國際化所取得的重要成果，探討新形勢下進一步推動人民幣國際化的路徑和著力點。

作者｜霍穎勵「中國人民銀行宏觀審慎管理局局長」

文章｜《中國金融》2019年第14期

當前，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。高質(zhì)量發(fā)展是“創(chuàng)新成為第一動力、協(xié)調(diào)成為內(nèi)生特點、綠色成為普遍形態(tài)、開放成為必由之路、共享成為根本目的的發(fā)展”。金融市場開放是高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，也是“推動形成全面開放新格局”的重要內(nèi)容，高質(zhì)量發(fā)展決定了人民幣國際化的未來。

近幾年，我國金融市場開放的步伐顯著加快，持續(xù)推動債券市場、股票市場、金融衍生品市場對外開放，擴大跨境投融資渠道，不斷完善金融市場的相關(guān)制度安排，形成了以境外投資者直接入市和境內(nèi)外交易機制互聯(lián)互通的多渠道雙向開放框架。直接入市渠道包括QFII/RQFII，境外投資者直接進入銀行間債券市場；互聯(lián)互通機制包括滬港通、深港通、債券通、滬倫通、基金互認等制度安排。

金融市場開放在提高我國資本項目可兌換程度的同時，也必然會增大跨境資金管理的難度。金融市場交易頻率高、數(shù)額大、復(fù)雜性和不可預(yù)見性強，加大了跨境資金波動性，對于傳統(tǒng)的實需原則和真實合規(guī)核查等跨境資金管理方式都帶來了挑戰(zhàn)。因此，圍繞著金融市場開放中所涉及的跨境資金流動的管理，需要同時兼顧市場交易的效率和跨境資金的風險管理。在初始階段，大都采用漸進式、管道開放，并輔之以適當?shù)念~度管理。隨著管理能力提升，根據(jù)宏觀經(jīng)濟金融形勢和資本項目開放需要，在總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上不斷進行調(diào)整優(yōu)化，推動中國金融市場向高水平開放邁進。

一是使用人民幣、引入凈額結(jié)算機制，有效平抑跨境資金流動。滬港通成功推出，開啟了我國金融市場和境外市場的互聯(lián)互通先河。在這種機制下，既要充分考慮股票交易的復(fù)雜性，又要避免跨境資金流動的頻繁大幅波動，因此滬港通采用了跨境交易軋差、凈額以人民幣進出的方式。該結(jié)算機制有利于促進人民幣國際使用，同時可以有效平抑跨境資金波動。此后深港通推出時也復(fù)制了這種跨境結(jié)算機制。從2014年11月滬港通開通至2019年5月底，滬深港通股票交易量達到20萬億元，境內(nèi)外投資者持有股票市值超過1.7萬億元，但是支持如此巨量交易涉及的跨境資金僅有553億元，不到交易量的0.3%。

二是不斷改進和完善額度管理。在支持金融市場開放的各項政策推出初期，為了防控跨境資金風險，保障市場平穩(wěn)起步，一般會施以某種形式的額度管理。滬港通起步時設(shè)置總額度和每日額度，銀行間市場直接入市一開始也給每家境外機構(gòu)核準投資額度。在我國資本賬戶尚未完全開放的條件下，對跨境金融交易設(shè)置一定的額度管理，能夠把跨境市場交易帶來的風險控制在一定程度內(nèi)，是漸進式開放的必要屬性之一，但與此同時也會給境外投資者帶來一些不便。隨著開放的進一步推進，這些政策規(guī)定需要適時調(diào)整，逐漸放松管制。目前，滬深港通已取消了雙向總額度要求，并大幅提高了每日額度；銀行間債券市場取消額度備案，允許境外投資者自行決定投資規(guī)模；QFII/RQFII的額度管理也已有較大改善，今后有望取得更大進展。

三是逐漸放寬、取消資金匯出限制。在互聯(lián)互通機制下，為吸引長期資金入市、抑制短期投機炒作，在直接入市機制啟動之初，對資金匯出施加了一定的管理要求。比如，QFII/RQFII規(guī)定了投資本金鎖定期和每月資金匯出比例，直接入市渠道下商業(yè)類機構(gòu)匯出資金時的幣種應(yīng)與匯入時保持基本一致，等等。這些政策制定的出發(fā)點是為了防止跨境風險，但也會增加操作和管理難度。因此，在此后互聯(lián)互通機制啟動時，對跨境資金流動不再設(shè)置限制性要求。2018以來，對直接入市的資金管理不斷優(yōu)化，目前已經(jīng)取消了QFII/RQFII投資本金鎖定期和資金匯出比例要求，改進了商業(yè)類機構(gòu)資金匯出入幣種比例計算方法。

四是滿足人民幣流動性管理和風險對沖需要。為了推動人民幣國際使用，互聯(lián)互通機制下的跨境交易都使用人民幣進行結(jié)算。隨著投資規(guī)模不斷擴大，離岸市場人民幣供給和風險對沖存在瓶頸。在推出債券通時，允許境外投資者通過香港銀行按照在岸市場價格兌換人民幣，香港銀行由此形成的外匯頭寸可到銀行間市場平盤。這種安排，可以理解為把在岸的金融服務(wù)延伸到了離岸市場，符合高質(zhì)量發(fā)展和開放的要求。為保障A股納入MSCI順利開局及穩(wěn)定運行，債券通這種模式復(fù)制到滬深港通，隨后將人民幣購售業(yè)務(wù)進一步擴展到經(jīng)批準的所有證券投資交易。

五是推動各開放渠道政策整合。金融市場的管道式、多渠道開放有效滿足了不同類型機構(gòu)的投資需求和偏好，但由于各渠道相互隔離、政策也不完全一致，一定程度上也帶來交易成本高、監(jiān)管難度大等問題，增加了境外投資者理解和操作上的困難。為了滿足投資者需求，貫徹高質(zhì)量發(fā)展的要求，近期我們已經(jīng)著手推動對各個渠道的政策進行整合，考慮允許同一境外機構(gòu)通過不同渠道投資的債券非交易過戶，相應(yīng)的賬戶內(nèi)資金可以相互劃轉(zhuǎn)。此外，我們還將不斷優(yōu)化促進金融市場開放的其他配套政策措施，比如明確稅收安排、引進境外評級公司、衍生品交易可以適用國際通用的主協(xié)議、提高衍生品交易集中清算方面的靈活性等。

上述舉措有力地推動了我國金融市場開放，而更高水平的開放需要不斷努力，逐步解決金融市場開放中投資者關(guān)切的各種痛點和堵點問題。目前，中國A股已納入MSCI和富時羅素新興市場指數(shù)，今年9月將納入標普道瓊斯全球基準指數(shù)；中國債券已被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，富時羅素公司也正在積極評估將中國債券納入其旗下指數(shù)。截至2019年5月末，境外投資者持有我國債券和股票分別達到1.94萬億元和1.51萬億元，同比分別增長26%和14%。

人民幣國際化始于2009年貿(mào)易項下結(jié)算試點，經(jīng)過10年的發(fā)展，目前資本和金融項目已經(jīng)成為跨境人民幣使用的主要領(lǐng)域，特別是金融市場開放有力提升了人民幣國際化水平。

一是人民幣跨境使用快速增長。2018年，人民幣跨境實際收付金額15.85萬億元，同比增長46%，約占同期本外幣跨境收付總額的33%。今年1～5月，人民幣跨境實際收付金額7.8萬億元，同比增長23%，約占同期本外幣跨境收付總額的36%。

二是金融市場開放吸引大量資金流入。根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）公布的數(shù)據(jù)，2018年新興市場國家資金大幅流出，而我國債券市場和股票市場外資凈流入分別達到995億美元和607億美元，分別占同期新興經(jīng)濟體債券和股票市場外資凈流入的80%和280%。IIF的數(shù)據(jù)還顯示，2019年我國金融市場跨境資金仍保持凈流入態(tài)勢，截至6月末，股票市場和債券市場資金分別凈流入141億美元和217億美元。

三是人民幣投融資功能持續(xù)深化。截至2019年5月末，境外主體持有境內(nèi)金融資產(chǎn)（包括存款、貸款等）合計5.42萬億元，同比增長12.1%；境外機構(gòu)在境內(nèi)累計發(fā)行熊貓債3464億元，同比增長25.4%，發(fā)債主體涵蓋國際開發(fā)機構(gòu)、外國政府、金融機構(gòu)以及境外非金融企業(yè)等；人民幣在全球貿(mào)易融資中的占比達到1.92%。

四是人民幣國際儲備規(guī)模顯著增加。隨著人民幣加入SDR，境外央行配置人民幣資產(chǎn)的需求增長。中國債券市場已經(jīng)成為全球第二大市場，產(chǎn)品較為豐富、收益相對較高、風險較低。目前境外央行是國內(nèi)債券市場最重要的境外投資力量。IMF最新數(shù)據(jù)顯示，2019年第一季度人民幣儲備規(guī)模達到2129億美元，占比1.95%，較2016年第四季度剛加入SDR時提高了0.88個百分點。

五是離岸人民幣市場平穩(wěn)發(fā)展。離岸人民幣金融產(chǎn)品逐漸豐富，人民幣即期、遠期及其他衍生產(chǎn)品交投活躍，與在岸市場聯(lián)動性增強。2018年，香港各種人民幣期貨總成交量達到181萬張，同比增長1.39倍。經(jīng)香港人民幣RTGS系統(tǒng)處理的清算量達241萬億元，同比上升11.8%，達到歷史最高水平。截至2018年末，離岸人民幣存款余額大約1.2萬億元，2018年新發(fā)行點心債1062億元。

十年來，人民幣國際化取得了顯著成效，但同時也面臨一些突出問題和挑戰(zhàn)。一是人民幣跨境使用中，資本項目增長快、占比高，經(jīng)常項目的使用仍偏低（只占本外幣的14%）。一些企業(yè)仍然存在路徑依賴，不熟悉、不了解人民幣跨境使用政策。二是人民幣在國際支付中的比重偏低。根據(jù)SWIFT統(tǒng)計，人民幣在國際支付使用的份額大約在2%左右，主要用于我國與其他國家和地區(qū)的雙邊支付結(jié)算，第三方國家之間人民幣使用水平不高，部分國家仍然限制人民幣使用。三是人民幣在海外市場的可獲得性不高，影響了一些國家和境外企業(yè)使用人民幣的意愿。四是盡管金融市場開放推動境外投資者顯著增持了人民幣股票和債券，但考慮到我國金融市場的規(guī)模（無論是股票還是債券市場都已經(jīng)是全球第二大市場），境外投資者持有量的占比仍然偏低。

當前國際經(jīng)濟格局出現(xiàn)顯著變化，在貿(mào)易摩擦、地緣政治等因素影響下，一些國家和地區(qū)已經(jīng)形成了擴大本幣使用的共識，國際貨幣體系面臨一定變局。我們將主動適應(yīng)高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展需要，尊重市場、順應(yīng)市場需求，繼續(xù)推動更高水平金融市場開放，持續(xù)完善人民幣跨境使用政策框架和基礎(chǔ)設(shè)施，不斷改進跨境資本流動宏觀審慎管理。■

（責任編輯  張林）