1、估值便宜不是安全邊際的全部。

安全邊際不僅涉及定量——股票估值低估，還應(yīng)該包括定性——公司質(zhì)地優(yōu)秀?！度诵缘母軛U》在介紹馬丁-惠特曼時(shí)，提到了后者對(duì)“安全邊際”的新說法——安全邊際不僅僅是價(jià)格便宜，還包括定性因素——定量分析下的“便宜”是一種安全邊際，而定性下的“優(yōu)秀”更應(yīng)該是安全邊際必不可少的組成部分。多爾西的《股市真規(guī)則》也指出安全邊際應(yīng)該“因公司而異”——對(duì)于一家前景不確定的公司預(yù)留的安全邊際，應(yīng)該大于對(duì)盈利可以預(yù)期、前景可靠的公司預(yù)留的安全邊際。

上述關(guān)于安全邊際的兩種實(shí)質(zhì)一樣的說法，消除了一個(gè)曾經(jīng)困擾自己很長時(shí)間的疑惑——買低估的“一般”還是買正?；蚱叩摹皟?yōu)秀”？如果是幾年前，自己一定會(huì)毫不猶豫地選擇前者，低估分散不深研，依靠統(tǒng)計(jì)概率取勝。不過18年至今，自己的投資思路有了一些新的變化，在只關(guān)注“低估”這一特征之外，也開始重視起“優(yōu)秀”，更幸運(yùn)的是在18年市場還給了我們以“低估”的價(jià)格買入“優(yōu)秀”的機(jī)會(huì)。

惠特曼還提出了“三類企業(yè)”的概念：偉大的企業(yè)，不用你投入太多錢，它付給你高利息，而且隨時(shí)間增長；好企業(yè)，利息不錯(cuò)，但只有你不斷增加存款才能得到；壞企業(yè)，利息率極低，錢卻要投許多。從中我們不難看出，質(zhì)地優(yōu)秀其實(shí)就代表了一種安全邊際。

從僅僅關(guān)注“低估”，到現(xiàn)在“低估”和“優(yōu)秀”兩手都要硬，這應(yīng)該是最近幾年我在投資思路方面最大的進(jìn)步了。當(dāng)然，要想把“低估”和“優(yōu)秀”都抓在手里，必要的“坐功”是需要的，畢竟要想以低估的價(jià)格購買優(yōu)秀的公司股票，這是可遇不可求的一件事，但是當(dāng)時(shí)機(jī)到了，一定要敢于抓?。ìF(xiàn)在來看，18年下半年就是這樣一個(gè)好時(shí)機(jī)，非常慶幸自己抓住了）。

不過，我們也要清醒地認(rèn)識(shí)到，雖然用好價(jià)格買好公司的機(jī)會(huì)確實(shí)不多，但我們也要注意“偉大的公司”永遠(yuǎn)是稀缺的，價(jià)格卻經(jīng)常是昂貴的（比如茅臺(tái)）。為此，我自己對(duì)安全邊際制定了一個(gè)具體的定量標(biāo)準(zhǔn)——高確定性優(yōu)秀公司，可以考慮在合理估值（長期利率的倒數(shù)）下買入，而對(duì)于確定性一般的優(yōu)秀公司，則必須在低估估值（長期利率倒數(shù)的一半）下買入。

2、優(yōu)秀公司的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

持續(xù)較高ROE、低PB或低PE，是不是就足夠了？《股市真規(guī)則》中其實(shí)早就告訴我們，比起收益，我們更應(yīng)該重視現(xiàn)金流，因?yàn)橥高^現(xiàn)金流可以洞察一家公司真實(shí)的健康狀況，并且可以通過觀察經(jīng)營性現(xiàn)金流相對(duì)于盈利的變化趨勢(shì)，在一些會(huì)導(dǎo)致公司崩潰的問題爆發(fā)前就發(fā)現(xiàn)它們（比如公司在經(jīng)營性現(xiàn)金流停滯或收縮的同時(shí)，盈利還在增長，就可能說明某些事情正在變壞）。如果早一點(diǎn)認(rèn)識(shí)到上述關(guān)于現(xiàn)金流的表述，那些諸如康美、康得新……的悲劇是不是就可以完全避免。將對(duì)現(xiàn)金流的考察納入優(yōu)秀公司篩選標(biāo)準(zhǔn)，這可能是我在18年中到19年初最大的投資進(jìn)化了。

《股市真規(guī)則》還對(duì)如何分析一家公司的競爭優(yōu)勢(shì)給出了非常具體詳細(xì)的步驟和指標(biāo)：1）評(píng)估公司歷史上的盈利能力——自由現(xiàn)金流（占銷售收入的5%以上）、凈利潤（占銷售收入的15%以上）、ROE（持續(xù)不斷地高于15%）、資產(chǎn)收益率（持續(xù)超過6-7%），擁有穩(wěn)定數(shù)據(jù)的公司更具競爭優(yōu)勢(shì)，還要和同行業(yè)平均水平做比較；2）評(píng)估公司利潤的來源——出眾的技術(shù)或特色、高品牌或聲譽(yù)、低成本、高轉(zhuǎn)換成本、特許經(jīng)營權(quán)；3）評(píng)估公司競爭優(yōu)勢(shì)的周期——這個(gè)評(píng)估很難；4）分析行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)——確實(shí)有些行業(yè)賺錢就是比其他行業(yè)容易。

《股市真規(guī)則》是一本被極大低估了的書！

3、分散、分散、還是要分散！

適度的分散，是除了安全邊際之外，我的第二個(gè)立身之本。無論是之前的“低估分散不深研”，還是后來的“低估分散 優(yōu)秀分散”，分散都是我投資的一個(gè)重要支撐點(diǎn)。7月初新城的“黑天鵝”再一次讓我堅(jiān)定了“適度分散”的信念。

有什么樣的收益率預(yù)期，決定了自己會(huì)選擇什么樣的投資策略，進(jìn)而也為自己選擇了一條相對(duì)應(yīng)的生活方式。我之所以會(huì)選擇適度分散，是由我的投資策略（基于自己的投資能力和個(gè)性以及對(duì)生活狀態(tài)的期望）所決定的，同時(shí)它也決定了我投資業(yè)績的特點(diǎn)——不可能獲得超高收益率。持續(xù)、穩(wěn)定、較高的收益率水平，這是我需要和希望能夠達(dá)到的，同時(shí)這樣的收益率預(yù)期也可以實(shí)現(xiàn)交易成本最小化，狂躁不安最小化，身心愉悅最大化的目標(biāo)。

正如雪球用戶格多巴卡所說，收益率過高實(shí)際是風(fēng)險(xiǎn)控制不過關(guān)的結(jié)果——如果短期收益率過高，那么投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制是有問題的，至少在組合設(shè)計(jì)的多元化方面不夠科學(xué)，而如果設(shè)計(jì)比較科學(xué)，那么基本上很難獲得非常高的單年度收益率。

4、核心資產(chǎn) 指數(shù)？

《人性的杠桿》這本書是個(gè)金礦，除了之前談到的惠特曼安全邊際新說法之外，還提到了西格爾關(guān)于長期投資的新觀點(diǎn)：按照他所做的投資者收益“今不如昔”的實(shí)證，我們不僅可以購買代表整體市場表現(xiàn)的指數(shù)基金來實(shí)現(xiàn)長期投資，還有希望通過持有一些歷久彌堅(jiān)的旗艦企業(yè)來達(dá)到目標(biāo)。

《投資中不簡單的事》一書也把“做時(shí)間的朋友，因?yàn)闀r(shí)間是好公司的朋友”作為核心理念推薦給讀者。市場的實(shí)際運(yùn)行也證明了，即使是在A股，長期來看，優(yōu)秀企業(yè)主動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)。這本書同時(shí)也解釋了為什么前幾年的A股市場中小市值公司享受較高溢價(jià)的原因，而伴隨著許多行業(yè)從滲透率快速上升的成長階段進(jìn)入成熟階段，企業(yè)競爭也從“滲透率”的紅利逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌稣加新省钡母偁帲谶M(jìn)入“市場占有率”競爭的階段，龍頭公司將更具有競爭優(yōu)勢(shì)，將會(huì)在市場中獲得更大的蛋糕，這也是為什么在成熟市場中龍頭公司往往會(huì)享受估值溢價(jià)的原因。

按照上述投資思路，我們可以把資產(chǎn)分成兩部分，一部分持有一攬子指數(shù)產(chǎn)品以獲得整體市場平均收益（如果借助一些大周期的擇時(shí)，可以獲得高于整體市場平均收益的成績），另一部分持有一攬子優(yōu)秀核心資產(chǎn)，既能滿足自己擇股的心理需要，同時(shí)也能獲取超額收益。這是我為自己今后選定的一個(gè)投資方向。

5、馮柳太值得我們?nèi)W(xué)習(xí)了（盡管大概率學(xué)不會(huì)）。

我覺得《投資中不簡單的事》第二大亮點(diǎn)在于馮柳，我越來越喜歡這個(gè)投資者，他的以下觀點(diǎn)與我心有戚戚焉：1）我不去應(yīng)對(duì)，就在里面不動(dòng)，這種做法可以讓我處于一個(gè)簡單的心理及思維環(huán)境中，降低投資的復(fù)雜度，很多人其實(shí)都是在各種糾結(jié)中錯(cuò)過機(jī)遇，卻沒有如愿規(guī)避掉相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；2）正是市場簡單與復(fù)雜結(jié)合的特點(diǎn)，才會(huì)導(dǎo)致人們做出那些自以為聰明的舉動(dòng)，只有承認(rèn)自己不具備挑戰(zhàn)復(fù)雜的能力及心性，把系統(tǒng)性的損失當(dāng)做理所應(yīng)當(dāng)?shù)牧x務(wù)來面對(duì)，就能平靜下來做好個(gè)股，自然能夠更坦然地面對(duì)波動(dòng)及考驗(yàn)，同時(shí)獲得超越他人的情緒與心智力量；3）在股市里，時(shí)間是最不值錢的，方向和可能的變化才有價(jià)值，所以我不太追求效率，長時(shí)間的等待是我一直以來的經(jīng)歷，這并不影響回報(bào)；4）最好是在跌的時(shí)候做研究，負(fù)面情緒下得出的樂觀判斷比正面情緒下得出的樂觀判斷要更準(zhǔn)確、更謹(jǐn)慎；5）我很少獨(dú)立做研究，因?yàn)椴簧瞄L，我主要是在市場已有的研究和結(jié)論基礎(chǔ)上去做選擇。馮柳的投資思想還有一些，值得我再花時(shí)間去學(xué)習(xí)、思考。

6、不要急躁，你有充足的時(shí)間。

《人性的杠桿》談到，彼得-林奇在金盆洗手之際，提出了這一條投資定律。即便我們真的已處于大牛市中，也不必急于追漲，有的是機(jī)會(huì)（這句話對(duì)當(dāng)下的我們，無疑就像是盛夏的一碗綠豆湯）?；叵胱约航衲暝?月份追高增持了部分中概互聯(lián)、廣發(fā)醫(yī)藥ETF，現(xiàn)在來看當(dāng)初并不是很好的時(shí)機(jī)。不要買的太早，不要買的太多，不要拉高增持，一定要拉開價(jià)差增持，這是我最近幾年獲得的一個(gè)很寶貴的投資經(jīng)驗(yàn)。

保證足夠的冷卻期，三思而后行絕對(duì)是古人留給我們的至高智慧結(jié)晶。多爾西在《股市真規(guī)則》中指出，當(dāng)我們找到一個(gè)“好的”投資建議或投資標(biāo)的時(shí)，我們往往會(huì)很沖動(dòng)，會(huì)急于行動(dòng)，但此時(shí)冷靜的判斷力遠(yuǎn)比沖動(dòng)更為重要，而事實(shí)也證明了很多原本看起來很具吸引力的投資機(jī)會(huì)，事后往往并不是那樣，大多經(jīng)受不住后續(xù)深入研究的考驗(yàn)。所以，必要的冷卻期能避免一些會(huì)導(dǎo)致惡果的沖動(dòng)投資行為，很有必要在“買入前清單”中加入一條——有沒有經(jīng)過充分的冷卻期？在回顧上半年交易得失的時(shí)候，我還是看到了幾筆交易沒有經(jīng)過冷卻期，沒有三思而后行，從而導(dǎo)致了“本可以不做的交易做了”的負(fù)面結(jié)果。

7、現(xiàn)在是牛幾？

按照羅伯特-雷亞《道氏理論》對(duì)牛、熊三階段的定義，現(xiàn)在是牛幾（或熊幾）？

首先，現(xiàn)在很明顯不是牛一——人們重新恢復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的信心、股票開始回歸公認(rèn)價(jià)值；其次，對(duì)大多數(shù)股票而言現(xiàn)在也不是牛三——投機(jī)猖獗、通貨膨脹顯著、人們的希望/預(yù)期/信心消融了股票的現(xiàn)有價(jià)值和未來可能性，支撐著股票價(jià)格飛漲，但某些熱門消費(fèi)股似乎已經(jīng)有了進(jìn)入牛三的顯著跡象；最后，按照排除法，現(xiàn)在更像牛二——股票價(jià)格對(duì)已知公司盈利改善與提高做出反映，在這個(gè)歷時(shí)最長、緩慢攀升的牛二階段，投資者要有足夠的耐心和勇氣，才能經(jīng)受住一個(gè)健康牛市所進(jìn)行的快速且劇烈的回調(diào)（是不是有點(diǎn)像今年4-6月）。

再來對(duì)照看看熊市三階段。首先，現(xiàn)在明顯不是熊一——對(duì)前期牛市最后沖刺所寄托希望的破滅；其次，現(xiàn)在當(dāng)然不是熊三——無視股票價(jià)值、優(yōu)質(zhì)證券大量廉價(jià)拋售（績優(yōu)股票在熊市同樣免不了受到摧殘，因?yàn)樗鼈冊(cè)谌魏吻闆r下總有流動(dòng)性，總能賣出換成現(xiàn)金）；最后，按照排除法，對(duì)于某些股票來說，現(xiàn)在有點(diǎn)熊二的感覺——由于商業(yè)蕭條、創(chuàng)收減少、效益降低所導(dǎo)致的賣出階段（比如東阿）。

綜上所述，我的感覺是，對(duì)于少數(shù)熱門優(yōu)秀消費(fèi)股來說，現(xiàn)在像牛三；對(duì)于少數(shù)曾經(jīng)熱門但最近“爆雷”的“過氣股”來說，現(xiàn)在像熊二；而對(duì)于大多數(shù)股票來說，現(xiàn)在更像牛二。

8、現(xiàn)在處于周期的什么位置？

霍華德在《周期》一書中指出，周期不斷重復(fù)著兩種方向相反的運(yùn)動(dòng)——均值回歸和均值偏離，這兩種運(yùn)動(dòng)貫穿于牛熊三階段的全過程中。如果說現(xiàn)在主要處于“牛二”階段，那么對(duì)應(yīng)的周期運(yùn)動(dòng)方式是均值回歸還是均值偏離呢？實(shí)際上兩者的對(duì)應(yīng)關(guān)系很復(fù)雜。

霍華德指出，要評(píng)估我們現(xiàn)在所處的周期位置，必須持續(xù)依賴兩種形式的評(píng)估，一是完全的定量分析評(píng)估——評(píng)估市場價(jià)格的估值水平，二是基本的定性分析評(píng)估——看清我們周圍正在發(fā)生的事情，特別是投資人的行為。按照我前幾天對(duì)主要指數(shù)的定量估值分析，滬深300處于“買入點(diǎn)已經(jīng)過去，賣出點(diǎn)還沒到來，現(xiàn)在應(yīng)該處于持有狀態(tài)，繼續(xù)向下可買入，繼續(xù)向上可賣出”階段，國企指數(shù)處于“可以買入（PB角度）、也可以不買（PE角度），但不要賣出”階段，中證500是個(gè)比較尷尬的存在——PE-TTM和PB分位點(diǎn)都比較低，但PE-TTM和PB絕對(duì)值讓我比較糾結(jié)（好在有了一定的倉位，也不著急）。我還對(duì)一些重點(diǎn)持倉個(gè)股進(jìn)行了定量估值分析，看起來估值分位點(diǎn)比較高的一些個(gè)股，如中國平安A（H股似乎估值更合理一些，是不是考慮轉(zhuǎn)換一些，又一次發(fā)現(xiàn)中國太保確實(shí)性價(jià)比更高）、寧波銀行和招商銀行（還要結(jié)合定性分析），還發(fā)現(xiàn)了寧滬高速這個(gè)“寶貝”——雖然股價(jià)創(chuàng)了歷史新高，但估值仍然在中樞附近，真是一只好股票??！

第二個(gè)周期判斷方法是定性分析評(píng)估，但定性分析真不是我的強(qiáng)項(xiàng)，這個(gè)只能意識(shí)流主觀感受了，好的是親戚、同學(xué)群、朋友圈還幾乎沒有談?wù)摴善钡?，這應(yīng)該算是一個(gè)好現(xiàn)象吧。

《周期》一書中指出，在極端區(qū)域比在中間區(qū)域更容易也能更可靠地區(qū)分市場定價(jià)是貴還是賤，在周期走到極端的情況下做出判斷的成功概率是最大的，但現(xiàn)在市場或周期無疑不是在極端區(qū)域，這是目前評(píng)估市場和周期比較困難的一個(gè)地方。

9、少投機(jī)。

今年上半年還是做了幾筆投機(jī)操作，現(xiàn)在來看結(jié)果還不算太糟，但自己其實(shí)很清楚，只要投機(jī)了一次，就很難避免不會(huì)有第二次、第三次……運(yùn)氣不會(huì)一直站在自己這邊，總有偷雞不成蝕把米的時(shí)候。就比如今年參與的交通銀行可轉(zhuǎn)債發(fā)行套利，最后雖然及時(shí)收手，還賺了幾錢銀子，但這個(gè)套利其實(shí)是失敗的，無非是自己運(yùn)氣好一些，能夠及時(shí)抽身離開罷了。

就像《人性的杠桿》中大投機(jī)家所說的，“如果養(yǎng)成了一種趨勢(shì)投機(jī)的習(xí)慣，就會(huì)被它所驅(qū)使和奴役”。為了不受迷惑，為了避免養(yǎng)成投機(jī)的習(xí)慣，我們其實(shí)寧愿守拙，寧愿失去一些機(jī)會(huì)，這樣可以養(yǎng)成投資的好習(xí)慣，就能在不敗的基礎(chǔ)上獲得持續(xù)的收獲。

還是要少投機(jī)。唉。

10、“能力圈”與90%。

成甲在《好好學(xué)習(xí)》這本書中提到了另一種意義上的“能力圈”——我們每個(gè)人都有能力圈，它由我們真正擅長的臨界知識(shí)組成，在這個(gè)領(lǐng)域我們要比90%的人都做得好才行。對(duì)應(yīng)到投資上，我們都需要問一問自己，我是不是比身邊90%的人做得都要好？為此，成甲還提供了一個(gè)更有效的鑒別標(biāo)準(zhǔn)：你是不是真的強(qiáng)，要看有沒有人愿意為你埋單？從這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來看，我認(rèn)為我的投資能力圈可能還不牢固。

其實(shí)，還可以換一個(gè)思路來理解，正如《人性的杠桿》中張志雄所說，投資這東西，最后當(dāng)然是以成敗論英雄，再好的理念，再好的生意，虧了就是虧了。無論認(rèn)為自己投資有多么強(qiáng)，最終的收益率是硬通貨，這也是衡量自己投資“能力圈”唯一且直接的指標(biāo)。

勤奮用功，小富可期，大富由天，教不來。我們應(yīng)該細(xì)心體會(huì)自己的財(cái)富或成功多少歸功于“勢(shì)”。如何反省自己的成功是怎么回事才是大問題。

11、“資產(chǎn)管理人”這碗飯很不好吃。

我閱讀方三文《您厲害，您賺得多》這本書后，對(duì)“資產(chǎn)管理人”有了更深刻的認(rèn)識(shí)：1）長期運(yùn)行的公開產(chǎn)品是對(duì)資產(chǎn)管理人投資能力最殘酷的考驗(yàn)；2）資產(chǎn)管理人的價(jià)值并不是幫投資人買了他買不到的公司，而是幫投資人做了他不能做出的判斷，承擔(dān)了他不能承擔(dān)的焦慮，“拿”住了他“拿不住”的公司股票；3）資產(chǎn)管理人應(yīng)該把波動(dòng)控制放在事前而不是事后，所謂“做在事前”就是購買適當(dāng)?shù)臉?biāo)的、尋求合適的買入價(jià)格以及構(gòu)建合理的組合；4）私募基金成功的兩個(gè)必要條件：一是絕對(duì)回報(bào)的觀念和風(fēng)控意識(shí)，二是和投資人溝通并建立信任的能力。

不是每個(gè)投資人都能去做資產(chǎn)管理！認(rèn)清自己很重要！