【編者按】隨著互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展與電商市場的崛起，電商快遞有望成為物流賽道的長跑冠軍，但目前卻面臨著紅利下滑與加盟模式創(chuàng)新瓶頸的尷尬問題。

2017年，快遞從“完全競爭階段”進(jìn)入“龍頭競爭階段”；2019年，有望進(jìn)入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉(zhuǎn)變的過程。產(chǎn)業(yè)演化自有內(nèi)生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。

本文轉(zhuǎn)載自長江證券，作者韓軼超；經(jīng)億歐物流編輯，供行業(yè)人士參考。

超級大國的電商基礎(chǔ)設(shè)施、最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道，是長江交運相信電商快遞未來能夠走出“長跑冠軍”的兩大基礎(chǔ)論據(jù)，也是我們對電商快遞長期樂觀的基礎(chǔ)條件。根據(jù)長江交運“快遞生命周期”理論，2019年行業(yè)有望進(jìn)入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉(zhuǎn)變的過程。

當(dāng)下，電商快遞面臨的三方面挑戰(zhàn)——電商紅利的隱憂、領(lǐng)先龍頭的焦慮和模式創(chuàng)新的瓶頸——將加速行業(yè)整合拐點的到來。

非穩(wěn)態(tài)的競爭結(jié)構(gòu)，將驅(qū)動通達(dá)系對市場份額的追求，伴隨著的是持續(xù)的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利于電商與快遞之間達(dá)到帕累托最優(yōu)。不過，這并不妨礙通達(dá)系依賴周轉(zhuǎn)率以及杠桿率提升，保持較高ROE水平。

長期：電商快遞——“長跑冠軍”的確定性賽道

只有人口和互聯(lián)網(wǎng)意義上的超級大國，才有可能憑借廣闊的國內(nèi)市場孕育出萬億級的電商快遞。我們相信，在這條最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。

1.超級大國的電商基礎(chǔ)設(shè)施

“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯(lián)網(wǎng)”、“高效的快遞網(wǎng)絡(luò)”三大條件，造就了全球最大的網(wǎng)上零售市場——中國電商市場。

在短短10年多的時間里，超級電商與超級快遞的協(xié)同演進(jìn)，成就了中國民營經(jīng)濟(jì)的奇跡?？爝f作為電商最核心的基礎(chǔ)設(shè)施之一，支撐了中國近20%的零售額；而電商也貢獻(xiàn)了中國快遞業(yè)近80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達(dá)系為代表的電商快遞的成功。

2.最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道

“網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品”、“標(biāo)準(zhǔn)化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領(lǐng)域最具規(guī)模效應(yīng)的賽道。從海外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗看，快遞行業(yè)大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。

從物流子版塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經(jīng)營模式都與順豐相似的零擔(dān)業(yè)龍頭德邦股份，同樣經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，但市值卻僅有順豐的十分之一，可見賽道的選擇比努力更重要。同樣地UPS、FedEx等美國快遞公司的市值也都數(shù)倍于零擔(dān)、貨代等細(xì)分領(lǐng)域龍頭。

盡管中國快遞件量規(guī)模已全球領(lǐng)先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設(shè)下，2023年中國電商快遞將逼近1000億件，較2018年仍有翻倍以上空間。我們有理由相信，在這條最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。

中期：從龍頭到寡頭，競爭關(guān)鍵窗口期

長江交運團(tuán)隊去年4月7日發(fā)布行業(yè)深度報告《從快遞企業(yè)到綜合物流服務(wù)商——中國快遞迎來龍頭競爭時代》提出的“快遞生命周期”，是我們對中國快遞產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展路徑的判斷。2017年，快遞從“完全競爭階段”進(jìn)入“龍頭競爭階段”；2019年，有望進(jìn)入“龍頭競爭”的新階段，即“龍頭”向“寡頭”轉(zhuǎn)變的過程。

產(chǎn)業(yè)演化自有內(nèi)生動力，但外部因素確是重要催化劑——畢竟改革往往都是倒逼的。當(dāng)下，電商快遞面臨的三方面挑戰(zhàn)——電商紅利的隱憂、領(lǐng)先龍頭的焦慮和模式創(chuàng)新的瓶頸——將加速行業(yè)整合拐點的到來。

1.電商紅利的隱憂——增速趨勢性下行

當(dāng)前中國互聯(lián)網(wǎng)滲透率為59%，其中網(wǎng)購滲透率（網(wǎng)購用戶數(shù)/互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)）約為74%，電商發(fā)展未來仍有相當(dāng)大的潛在空間。

從結(jié)構(gòu)上來看，電商增長動能正從一二線城市切換至下沉市場。今年6·18期間，阿里、京東的部分交易數(shù)據(jù)顯示，下沉市場訂單同比分別增長176%、122%；而拼多多則有七成訂單來自下沉市場。

不過，連續(xù)兩年負(fù)增長的智能手機(jī)出貨量，不免令人擔(dān)憂流量紅利退坡。阿里、京東、拼多多構(gòu)成的中國電商三元格局下，用戶重疊度或許已經(jīng)達(dá)到70%。中性假設(shè)下，中國網(wǎng)購用戶數(shù)將在2022年與互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)持平，這意味著電商流量增長將面臨天花板。

我們不確定未來電商會以怎樣的方式挖掘剩余流量，但現(xiàn)階段日益增長的線上獲客成本確實對部分線上品牌的持續(xù)增長構(gòu)成了阻礙。

2.領(lǐng)先龍頭的焦慮——成本曲線平坦化

如果說復(fù)購率的提升尚且能夠延緩流量退坡對電商快遞的沖擊，但未來1-2年可見的自動化設(shè)備紅利消失，將足夠引起龍頭企業(yè)的焦慮。

2016年中通、韻達(dá)率先開啟的自動化設(shè)備升級，帶領(lǐng)加盟制快遞進(jìn)入精細(xì)化管理時代。自動化設(shè)備紅利帶來的成本效率優(yōu)化，奠定了中通、韻達(dá)目前的競爭力基礎(chǔ)。

不過，成本曲線的平坦化，以及后發(fā)者的學(xué)習(xí)效應(yīng)，使得領(lǐng)先者的成本優(yōu)勢難以持續(xù)擴(kuò)大，因此，未來快遞競爭力的構(gòu)建將更多依賴組織創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。

3.模式創(chuàng)新的瓶頸——組織變革持續(xù)中

加盟制快遞的成功，不僅是超級電商的紅利，更是組織創(chuàng)新的結(jié)果。

中國特色的加盟制快遞，借用馮侖先生的話來概括，就是“小組織、自驅(qū)動，低成本、高回報”。無論是1990年代，申通開創(chuàng)的大加盟制；還是2010年代，中通實行的全網(wǎng)股份制改革，加盟制快遞應(yīng)對行業(yè)變化所展現(xiàn)出的強(qiáng)大自適應(yīng)力，由此可見一斑；而末端組織的柔性更是經(jīng)典的群眾智慧。

局部最優(yōu)并非最優(yōu)解，全局最優(yōu)仍需迭代優(yōu)化。當(dāng)快遞總部通過收購分撥、升級設(shè)備完成了轉(zhuǎn)運層級的2.0版本迭代后，網(wǎng)點層級的迭代優(yōu)化成為擺在通達(dá)系面前待解的難題。而快遞總部之間、加盟商之間的雙重博弈和利益制衡，深刻考驗著管理層的智慧。

某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商——從總部批發(fā)面單，再向客戶提供快遞服務(wù)。從典型消費業(yè)和制造業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗來看，從跑馬圈地的春秋時代，進(jìn)入群雄并起的戰(zhàn)國時代，企業(yè)的勝出，離不開對渠道的有力管控。無論是貴州茅臺的小經(jīng)銷商模式，還是格力電器組建銷售公司，與經(jīng)銷商形成利益共同體，都表明優(yōu)秀的渠道管理是企業(yè)從成功走向卓越的必要條件。

我們有理由相信，下一輪組織創(chuàng)新和渠道變革的先行者，將再次領(lǐng)跑快遞行業(yè)。

盈利：格局非穩(wěn)態(tài)，ROE有支撐

2018年以來，圓通、申通加速變革推動件量增速恢復(fù)，龍頭間的件量增速差逐步收斂。非穩(wěn)態(tài)的競爭結(jié)構(gòu)，將持續(xù)驅(qū)動通達(dá)系對市場份額的追求，伴隨著的是持續(xù)的價格競爭。但保持較低的電商快遞價格，的確有利于電商與快遞之間達(dá)到帕累托最優(yōu)。不過，這并不妨礙通達(dá)系依賴周轉(zhuǎn)率以及杠桿率提升，保持較高ROE水平。

1.非穩(wěn)態(tài)競爭格局的份額追求

無論是以UPS和FedEx為雙寡頭的美國快遞業(yè)，還是空調(diào)、高端白酒、乳制品、軟飲料等經(jīng)典消費品行業(yè)，都表明雙寡頭格局往往是成熟行業(yè)的穩(wěn)態(tài)競爭結(jié)構(gòu)。

從細(xì)分市場看，2018年電商快遞市場的CR2（中通和韻達(dá)）接近40%，似乎已趨近雙寡頭格局。但行業(yè)格局仍存變數(shù)：一方面，通達(dá)系間的市占率仍未形成實質(zhì)性差距；另一方面，未來數(shù)年，行業(yè)仍有望保持雙位數(shù)增長。這種非穩(wěn)態(tài)的競爭結(jié)構(gòu)，將持續(xù)驅(qū)動通達(dá)系對市場份額的追求。

2.價格戰(zhàn)是市場出清必經(jīng)之路

“包郵”制度的存在，使得快遞的消費與定價決策分離——大多數(shù)情況是：消費者盡管是快遞服務(wù)的接受方和支付方，但快遞供應(yīng)商只能由電商商家代為抉擇。不同于直營制快遞，加盟制快遞的歧視性定價，造成了“大客戶，低（不）盈利；小客戶，高盈利”的利潤結(jié)構(gòu)。

產(chǎn)業(yè)鏈相對地位決定定價權(quán)歸屬。投資者需要認(rèn)識的是，中國電商快遞本質(zhì)上是to B業(yè)務(wù)，價格談判的雙方，是電商商家和區(qū)域加盟商。電商品牌化的發(fā)展趨勢使得訂單向頭部商家集中，而快遞網(wǎng)點扁平化的趨勢使得加盟商規(guī)模下降，定價權(quán)的天平再次向商家傾斜。

產(chǎn)品固然是企業(yè)立身之本，但價格卻是最有效的競爭策略?？照{(diào)、乳制品等同質(zhì)化大眾消費品，無一不是通過價格戰(zhàn)手段，實現(xiàn)市場的出清，進(jìn)而享受寡頭競爭格局帶來的盈利提升。

因此，價格戰(zhàn)同樣也是電商快遞的有效競爭策略。2019年上半年，電商市場價格（扣除其他快遞收入、國際件、順豐影響）跌幅仍維持2018年下半年以來的水平，價格競爭并未緩和。我們認(rèn)為，在穩(wěn)態(tài)競爭結(jié)構(gòu)形成之前，快遞行業(yè)的價格競爭仍將持續(xù)。

從全網(wǎng)盈虧平衡點角度考慮，基于2018年通達(dá)系0.35-0.45元的單票稅前凈利潤（中通單票稅前凈利潤約0.6），以及加盟商接近0.1元的單票稅前利潤，我們認(rèn)為，電商快遞ASP的降幅極限在0.45-0.55元，這意味著，若ASP降幅超過0.6元，將出現(xiàn)全網(wǎng)凈虧損（不考慮成本持續(xù)優(yōu)化的情況）。

3.周轉(zhuǎn)率與杠桿或可支撐ROE

“低展示成本”、“低支付成本”、“低交付成本”是驅(qū)動線上零售向線下滲透的三大條件。若交付成本大幅上漲，將一定程度上損害商家利潤，甚至消滅部分中低端電商需求。在件量貢獻(xiàn)占比20%左右的拼多多平臺上，平均售價29.9元的爆款紙巾，生產(chǎn)成本為25.5元，賣家凈利潤僅為0.9元，不難理解，低至3元左右的拼多多快遞費對商家的重要性。某種程度上來看，保持較低的電商快遞價格，有利于電商與快遞之間達(dá)到帕累托最優(yōu)。

通達(dá)系位于電商產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線底端，定價權(quán)的缺失，使其難以獲得顯著超額利潤。即便是作為美國快遞雙寡頭之一的FedEx，定位中高端航空快遞市場，其平均凈利率也不超過5%。不過，這或許并不妨礙電商快遞保持較高的ROE水平。

正如零售領(lǐng)域的Costco和沃爾瑪（WalMart），亦或是食品供應(yīng)鏈的Sysco，還是制造業(yè)領(lǐng)域的富士康，都是低凈利率、高ROE的典型代表——通過提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿，實現(xiàn)豐厚的回報。