家電是中國(guó)制造的一張靚麗的名片。不同于高鐵、核電、光伏、新能源車(chē)等行業(yè)，中國(guó)家電行業(yè)自始至終在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中發(fā)展，不依賴產(chǎn)業(yè)政策加持，但基本掌握了產(chǎn)業(yè)鏈上的核心技術(shù)，市場(chǎng)占有率做到了全球領(lǐng)先，龍頭企業(yè)中既有國(guó)企也有民企?？梢哉f(shuō)，這是一個(gè)主要依靠企業(yè)家拿下全球第一的行業(yè)。

$格力電器(SZ000651)$ $美的集團(tuán)(SZ000333)$ $青島海爾(SH600690)$

格力和美的，就是中國(guó)家電行業(yè)的代表。2018年，這兩家公司的市值、凈利潤(rùn)分別位居國(guó)內(nèi)A股家電上市公司的前兩位。

高速增長(zhǎng)背后，兩家企業(yè)的發(fā)展路徑截然不同。格力把空調(diào)單品做到了獨(dú)孤求敗，而美的則是業(yè)務(wù)多元化的代表。雖然格力美的和很多中國(guó)企業(yè)的成功一樣，離不開(kāi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起為全球第二大經(jīng)濟(jì)體這個(gè)大背景，但能脫穎而出，企業(yè)自身的管理、研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)等內(nèi)因更加重要。

最近三年，兩家巨頭都開(kāi)始向企業(yè)工業(yè)業(yè)務(wù)布局美的雄心勃勃出手買(mǎi)下四大機(jī)器人之一的德國(guó)庫(kù)卡，格力也不斷在各種場(chǎng)合展示其自主研發(fā)的工業(yè)機(jī)器人和數(shù)控機(jī)床。在成為家電制造業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的領(lǐng)頭羊之后，兩家公司都希望將自身制造過(guò)程中積累的經(jīng)驗(yàn)變成產(chǎn)品，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的自動(dòng)化、智能化需求。

2018年與2019年一季度的成績(jī)單都已經(jīng)公布，下面就讓我從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的角度出發(fā)，來(lái)看一下這兩家“巨頭”。

基礎(chǔ)數(shù)據(jù)對(duì)比：

1、業(yè)績(jī)情況

格力電器2018業(yè)績(jī)符合預(yù)期，19年一季度業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

2018年報(bào)顯示，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2000.247億元，同比增長(zhǎng)33%；扣非凈利潤(rùn)255.81億元，同比增長(zhǎng)20.84%。2019年Q1單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入410.06億元，同比增長(zhǎng)2.45%，增速放緩；扣非凈利潤(rùn)51.14億元，同比增長(zhǎng)22.17%。

2018年空調(diào)主業(yè)保持高增長(zhǎng)，收購(gòu)晶弘布局多元化。2018年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健，空調(diào)產(chǎn)品創(chuàng)收1556.8億元，同比增長(zhǎng)26.2%，占總營(yíng)收比重78.6%，同比下滑4.6%; 9月30日，公司收購(gòu)并表晶弘冰箱(晶弘冰箱全年同比增長(zhǎng)50.3%，總銷(xiāo)量行業(yè)第九)，全年生活電器產(chǎn)品創(chuàng)收37.9億元，同比增長(zhǎng)64.9%; 智能裝備產(chǎn)品創(chuàng)收31.1億元，同比增長(zhǎng)46.2%。公司持續(xù)領(lǐng)跑空調(diào)行業(yè)，銷(xiāo)售額增幅遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，市占率進(jìn)一步提升，同時(shí)公司中央空調(diào)連續(xù)七年占有率第一。

2019年一季度，收入增幅回落。主要原因一個(gè)是因?yàn)榍缼?kù)存較高，經(jīng)銷(xiāo)商在Q1進(jìn)行調(diào)整;另外一方面格力傳統(tǒng)火四月開(kāi)始發(fā)力，而2019年3月競(jìng)品進(jìn)行較大規(guī)模促銷(xiāo)，一定程度影響終端銷(xiāo)售。二季度開(kāi)始進(jìn)入傳統(tǒng)備貨旺季，提貨節(jié)奏一定程度受天氣影響。

美的集團(tuán)公司營(yíng)收增長(zhǎng)平穩(wěn)，龍頭地位穩(wěn)固

2018年報(bào)顯示公司實(shí)現(xiàn)收入 2618.20 億元，同比增長(zhǎng)8.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)202.31 億元，同比增長(zhǎng)17.05%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)200.58 億元，同比增長(zhǎng)28.46%。雖然美的2018年的營(yíng)收增速同比放緩，但其歸母扣非凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速均高于2017年，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較好。

2019年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 755.00億元，同比 上升7.42%，歸母凈利潤(rùn) 61.29 億元，同比增長(zhǎng)16.60%，扣非歸母凈利潤(rùn) 60.85 億元，同比增長(zhǎng) 19.84%。繼續(xù)保持著良好的增速。

2018年美的整體實(shí)現(xiàn)收入2618.2億元,上漲8.2%，其中暖通空調(diào)1094億，上漲15%，消費(fèi)電器1030億，上漲4.3%,自動(dòng)化系統(tǒng)(庫(kù)卡)257億，下跌5%(整合期疊加汽車(chē)行業(yè)不景氣)。具體產(chǎn)品，空調(diào)1094億,上漲15%，冰箱預(yù)計(jì)212億,上漲12%,洗衣機(jī)預(yù)計(jì)245億,上漲11%,廚電小家電預(yù)計(jì)575億,下跌1% (煙機(jī)灶具主動(dòng)去庫(kù)存下滑較多，其他小家電穩(wěn)定增長(zhǎng))，其他(包括物流電機(jī)) 237億,上漲15%。

分渠道來(lái)看，完善的智能供應(yīng)鏈體系為美的線上線下業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)保障。2018年美的全網(wǎng)銷(xiāo)售突破 500 億元，同比增長(zhǎng)超過(guò) 22%，超過(guò)家電行業(yè)線上零售額增速（15.3%），在京東、天貓、蘇寧易購(gòu)等主流電商平臺(tái)繼續(xù)保持家電全品類第一的行業(yè)地位。線下業(yè)務(wù)在傳統(tǒng)大白電和小家電領(lǐng)域繼續(xù)保持領(lǐng)先，市場(chǎng)份額均居前列。

2、盈利能力情況

格力電器盈利能力穩(wěn)定。

2018在盈利能力方面,格力電器毛利率同比有較大幅度的下降，除了少量出口等結(jié)構(gòu)性影響之外，主要是公司為了鼓勵(lì)渠道提貨并減少渠道壓力，通過(guò)大量?jī)冬F(xiàn)返利的方式給予經(jīng)銷(xiāo)商補(bǔ)貼。導(dǎo)致整體毛利率下降2.63個(gè)百分點(diǎn)至30.23%;凈利率下降1.87個(gè)百分點(diǎn)至13.31%，ROE水平下降了4.08個(gè)百分點(diǎn)至33.36%。

2019年一季度，盈利能力方面，格力毛利率同比下降0.27個(gè)百分點(diǎn)至30.59%，受益于投資收益和其他收益增加，凈利率微降0.12個(gè)百分點(diǎn)至14.05%。

美的集團(tuán)

2018 年美的銷(xiāo)售毛利率為27.54%，同比增加 2.51個(gè)百分點(diǎn)。美的毛利率上升的主要原因?yàn)樵牧蟽r(jià)格下降和公司產(chǎn)品因消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的價(jià)格提升。

分產(chǎn)品來(lái)看，美的三類主要產(chǎn)品毛利率均有所上升，其中機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)毛利率上升幅度最高。暖通空調(diào)毛利率為30.63%，同比增加 1.59%，消費(fèi)電器毛利率29.16%，同比增加 1.79%；機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)毛利率為 22.85%，同比增加 8.37%。

2018 美的整體凈利率為 8.34%，同比增加 0.61個(gè)百分點(diǎn)，不及銷(xiāo)售毛利率增幅。主要原因?yàn)槊赖慕?jīng)營(yíng)費(fèi)用增加所致。

2019年一季度美的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別為76.84 億元、65.41 億元，同比增長(zhǎng)分別為 13.76%、15.86%，毛利率、凈利率分別為 28.36%、8.7%，同比分別增長(zhǎng) 2.74和0.63個(gè)百分點(diǎn)，毛利率實(shí)現(xiàn)大幅度提升，主要受益于原材料成本下降、“T+3”高效運(yùn)行模式帶來(lái)的生產(chǎn)效率提升以及匯率影響。

3、負(fù)債情況

格力電器資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出逐漸下降趨勢(shì)，2018年資產(chǎn)負(fù)債率同比下降5.8個(gè)百分點(diǎn)至63.1%。2019年一季度報(bào)中顯示資產(chǎn)負(fù)債率為63.97%，同比下降2.97個(gè)百分點(diǎn)。

美的集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)小幅下降趨勢(shì)。

4、運(yùn)營(yíng)能力

格力電器可能有季節(jié)性的因素，但主要原因是2018年上半年渠道庫(kù)存得到充盈之后，渠道庫(kù)存水平持續(xù)上升。雖然總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有上升趨勢(shì)，但是從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)看，同比還是呈下降趨勢(shì)的。

美的集團(tuán)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2018年有明顯上升，這一點(diǎn)要引起注意，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加表明商品有滯銷(xiāo)的壓力。2019年第一季度在一系列降價(jià)促銷(xiāo)活動(dòng)的推動(dòng)下，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)又回到往年平均水平。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本與以往持平，沒(méi)有太大變化。

對(duì)于一季度庫(kù)存增幅加大，格力市場(chǎng)部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“為迎接旺季，適當(dāng)增加庫(kù)存是應(yīng)該的。目前庫(kù)存量仍控制在合理的水平之內(nèi)”。美的空調(diào)方面表示：“美的空調(diào)已經(jīng)在推T+3了，目前我們的銷(xiāo)存比還是不錯(cuò)的?！彼f(shuō)的“T+3”指的是美的集團(tuán)正在集團(tuán)內(nèi)部推行的產(chǎn)銷(xiāo)模式變革，以客戶為導(dǎo)向，零售客戶下單然后再生產(chǎn)。庫(kù)存對(duì)于空調(diào)產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)是把雙刃劍。庫(kù)存過(guò)高的話，勢(shì)必會(huì)影響整個(gè)行業(yè)的良性發(fā)展，并導(dǎo)致大量的“僵尸空調(diào)”進(jìn)入市場(chǎng);反之，如果企業(yè)沒(méi)有庫(kù)存，等銷(xiāo)售旺季到來(lái)后再鋪貨售賣(mài)根本來(lái)不及。

5、三費(fèi)情況

格力電器2018年嚴(yán)格控制銷(xiāo)售費(fèi)用，同比下降1.66%至9.45%。管理費(fèi)用比上年度上升是因?yàn)?018年度格力加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用同比上升了93.15%。財(cái)務(wù)費(fèi)用繼續(xù)維持在較低的水平。

2019年一季度報(bào)告期內(nèi)格力銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降0.70%至10.17%，管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別上升0.43%、0.04%至5.17%、3.01%,財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升0.22%至-0.06%。

2018年美的集團(tuán)銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng) 16.26%，銷(xiāo)售費(fèi)用率為11.87%；管理費(fèi)用同比增長(zhǎng) 27.4%，管理費(fèi)用率為6.86%，增幅均遠(yuǎn)超格力營(yíng)收增幅。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降 323.43%，管理費(fèi)用率為-0.70%，主要系匯兌損益變動(dòng)所致。

2019年一季度銷(xiāo)售費(fèi)用率為12.6%，銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)與促銷(xiāo)有關(guān)，余糧充沛為后續(xù)增長(zhǎng)留足空間。格力一季度銷(xiāo)售費(fèi)用同比上升2個(gè)百分點(diǎn),一方面與一季度促銷(xiāo)力度較大有關(guān)，同時(shí)存在較多預(yù)提費(fèi)用，其他流動(dòng)負(fù)債科目單季環(huán)比大增約60億，表明費(fèi)用確認(rèn)充分，為后續(xù)增長(zhǎng)留足空間。

6、研發(fā)費(fèi)用投入

這兩年格力和美的在研發(fā)上費(fèi)用上都加大了投入，格力電器在研發(fā)上投入力度的加大尤為明顯。

格力意識(shí)到其單一市場(chǎng)、單一產(chǎn)品的戰(zhàn)略限制了格力的增長(zhǎng)潛力。因此，格力正在努力將業(yè)務(wù)范圍拓展至小型家電、智能設(shè)備和半導(dǎo)體等新業(yè)務(wù)。格力的研發(fā)支出占銷(xiāo)售額比重從2017 年的2.41％增加到 2018 年的3.49％。

美的堅(jiān)持“雙智”戰(zhàn)略，研發(fā)費(fèi)用快速提升。美的過(guò)去5年研發(fā)投入超過(guò)300億元，僅2018年研發(fā)投入就接近83.77億元，較上年同期增加15.22%。美的非常注重研發(fā)投入和數(shù)字化投入。18年底，專利數(shù)量已經(jīng)突破9.4萬(wàn)件。依托過(guò)去持續(xù)的研發(fā)投入，美的可以實(shí)現(xiàn)高端品牌套系化的新布局。

7、現(xiàn)金流情況

格力電器現(xiàn)金流充沛。

格力18年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流269億,賬上凈現(xiàn)金超1000億元(貨幣資金+理財(cái)產(chǎn)品-長(zhǎng)短期借款),其他流動(dòng)負(fù)債(大部分為過(guò)去財(cái)年累計(jì)額外計(jì)提費(fèi)用) 634 億元，為資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異的現(xiàn)金奶牛。

2018年一季度格力經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比下降46%至77.33億元，預(yù)計(jì)與存貨上升有關(guān)(同比增加61億元至212億元)。

美的集團(tuán)優(yōu)異的現(xiàn)金流表現(xiàn)。

2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~ 278.61 億元，同比增長(zhǎng)13.99%。2019年一季度格力經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為 118.43 億元，同比大幅增長(zhǎng)167.39%，主要系銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。

8、杜邦分析

格力電器2018年度凈資產(chǎn)收益率下降，主要是由于銷(xiāo)售凈利率的下降和權(quán)益乘數(shù)的降低帶來(lái)的。

美的集團(tuán)2018年度凈資產(chǎn)收益率基本與2017年持平。

9、重要股東買(mǎi)賣(mài)

格力電器

2018年1月，高管張軍明減持1.5萬(wàn)股，合計(jì)市值81.75萬(wàn)元；

2018年5月和2019年3月，高管黃輝、譚建民增持7.11萬(wàn)股，合計(jì)市值323.91萬(wàn)元。

美的集團(tuán)

2018年4月，高管張懿明減持0.1萬(wàn)股，合計(jì)市值5.24萬(wàn)元；

2018年5月，美的集團(tuán)全球合伙人第四期持股計(jì)劃定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、美的集團(tuán)事業(yè)合伙人第一期持股計(jì)劃定向資產(chǎn)管理計(jì)劃增持509.78萬(wàn)股，合計(jì)市值28027.92萬(wàn)元 。

2018年6月和2019年2月，高管江鵬、歐云彬、梁惠銘減持15.65萬(wàn)股，合計(jì)市值865.4萬(wàn)元。

10、估值分析

格力電器

目前格力電器的估值在十年歷史中位線附近。

美的集團(tuán)

目前美的集團(tuán)的估值在十年歷史中位線上方。

格力電器的估值長(zhǎng)期低于美的集團(tuán)，有球友認(rèn)為原因有二：1分紅。2018年格力沒(méi)有分紅，分紅可以提升股價(jià)，外資機(jī)構(gòu)都比較喜歡高分紅的公司。2，管理層的治理結(jié)構(gòu)。

估值是投資者對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期反應(yīng)，筆者以為，美的多元時(shí)尚年輕化的產(chǎn)品，國(guó)際化的市場(chǎng)布局，工業(yè)智能化方向的探索，相必這些更容易引起市場(chǎng)的熱烈回饋。