分析師：董德志   S0980513100001

分析師：趙婧     S0980513080004

本文考察房地產(chǎn)公司的償債能力。分別從資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流表入手，觀察樣本房地產(chǎn)公司償債能力的變化。

狹義償債能力——基于資本負(fù)債表

短期償債能力

從房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，我們用貨幣資金比率指標(biāo)來衡量企業(yè)的短期償債能力。貨幣資金比率公式為：貨幣資金比率=貨幣資金/短期負(fù)債*100。該比率越高，短期償債能力越好。

2018年底，樣本前100房地產(chǎn)公司該指標(biāo)中位數(shù)和平均數(shù)分別為128%和233%，中位數(shù)數(shù)值較2017年底小幅下滑。

長(zhǎng)期償債能力

從房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，我們用凈負(fù)債率指標(biāo)來衡量企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力。凈負(fù)債率公式為：凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益*100，該指標(biāo)越低，企業(yè)債務(wù)率越低。

2018年底，樣本前100房地產(chǎn)公司凈負(fù)債率中位數(shù)和平均數(shù)分別為85%和103%。這一數(shù)值均較2017年末小幅下滑。

然后具體公司方面，不同公司上下游議價(jià)權(quán)差異較大。負(fù)債率較低的第一梯隊(duì)包括世貿(mào)、中海、龍湖等。負(fù)債率偏高的公司包括云南城投、融僑、華發(fā)等。變動(dòng)方面，2018年底富力和龍湖凈負(fù)債率較2017年上升。

狹義償債能力——基于現(xiàn)金流量表

考慮到房地產(chǎn)是高杠桿行業(yè)，我們結(jié)合現(xiàn)金流量表來進(jìn)一步衡量公司的償債能力。

短期償債能力

結(jié)合現(xiàn)金流量表，我們用（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 投資性現(xiàn)金流凈額）/短期有息債務(wù)來衡量房地產(chǎn)公司的短期償債能力（現(xiàn)金流版）。該比率越高，短期償債能力越好。

2018年底，樣本前100房地產(chǎn)公司的該指標(biāo)中位數(shù)和平均數(shù)分別為0.1%和0.3%，這一數(shù)值較2017年底明顯改善。然后花樣年和融創(chuàng)2018年該指標(biāo)由負(fù)轉(zhuǎn)正，改善明顯。

長(zhǎng)期償債能力

結(jié)合現(xiàn)金流量表，我們用（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 投資性現(xiàn)金流凈額）/帶息債務(wù)來衡量房地產(chǎn)公司的長(zhǎng)期償債能力（現(xiàn)金流版）。該比率越高，長(zhǎng)期償債能力越好。

2018年底，樣本前100房地產(chǎn)公司該指標(biāo)中位數(shù)和平均數(shù)分別為-0.3%和0.1%。這一數(shù)值均較2017年末好轉(zhuǎn)。具體公司方面，榮盛發(fā)展和融創(chuàng)改善明顯。

廣義償債能力

除了關(guān)注利用財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的償債能力以外，在比較同行業(yè)不同公司償債能力時(shí)，還要重點(diǎn)關(guān)注廣義償債能力。因?yàn)樵谝粋€(gè)較短的時(shí)間周期中，企業(yè)要償還某筆債務(wù)，通過外部融資獲得資金，也即是“借新還舊”，可行度往往還高于狹義的償債能力。

外部融資能力有定量指標(biāo)和定性指標(biāo)兩類。定量指標(biāo)很多：比如企業(yè)規(guī)模和行業(yè)地位、企業(yè)員工人數(shù)、企業(yè)銀行貸款占整體債務(wù)比重等。通常來說，同樣狹義償債能力的企業(yè)，大企業(yè)的外部融資能力普遍好于小企業(yè)。定性指標(biāo)方面，最典型的是企業(yè)性質(zhì)，央企和國(guó)企的外部融資能力明顯好于民企。

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)，可以簡(jiǎn)化觀察房地產(chǎn)銷售額和存貨這兩個(gè)指標(biāo)來衡量公司的外部融資能力。房地產(chǎn)銷售額衡量當(dāng)期該房地產(chǎn)公司的銷售地位，存貨衡量該公司未來的銷售地位。另外從數(shù)據(jù)可獲得角度出發(fā)，也可以用經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流入作為房地產(chǎn)銷售額的替代指標(biāo)。

具體企業(yè)來看，從存貨指標(biāo)觀察，2018年底存貨值規(guī)模最大的五家公司分別是恒大地產(chǎn)、公司A、綠地控股、碧桂園以及保利地產(chǎn)；從經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流入指標(biāo)觀察，前五分別為綠地控股、碧桂園、中海地產(chǎn)、公司A和恒大地產(chǎn)。

另外觀察經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入和存貨的變動(dòng)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，樣本公司中2018年規(guī)模明顯下降的房地產(chǎn)企業(yè)有中信房地產(chǎn)集團(tuán)、大悅城和中冶置業(yè)集團(tuán)；存貨方面，樣本公司中2018年規(guī)模明顯下降的有萬達(dá)、正商置業(yè)和三盛宏業(yè)。

2019年債券到期償付壓力較大的房地產(chǎn)公司列表

從正源地產(chǎn)的例子來看，短期債券回售金額較大也容易引發(fā)兌付危機(jī)。我們篩選了2019年下半年債券到期（考慮回售）規(guī)模和貨幣資金比例較高的民營(yíng)房地產(chǎn)債發(fā)行人，列表見表1。

另外，至今未公告2018年年報(bào)的房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)有天津房地產(chǎn)集團(tuán)、頤和地產(chǎn)和正源房地產(chǎn)。