目前市場上主要增信方式主要包括第三方擔保、抵質(zhì)押擔保、差額支付及回購承諾、流動性支持承諾、多重增信方式疊加等，具體增信效果按照擔保類型、抵質(zhì)押資產(chǎn)類型、企業(yè)資質(zhì)差異等均有所不同。本文將對以上主流增信方式的增信效果作如下簡要分析。

第三方擔保增信

（一）從擔保理論角度來看

按照傳統(tǒng)擔保理論，由第三方提供不可撤銷連帶責任保證擔保的債券，通常會以擔保人或發(fā)行人之間孰高的主體信用等級來決定所發(fā)行債券的債項信用等級。

依據(jù)聯(lián)合違約理論，如果發(fā)行人不能如期支付債券本息，擔保人應承擔代償責任，如果擔保人也不能如期代償債券的本息，債券就會發(fā)生違約。即發(fā)行人和擔保人同時發(fā)生違約的概率，也就是債券發(fā)生違約的概率?；诼?lián)合違約的理論，由第三方提供保證擔保的債券，擔保人的主體信用等級能否對債券的信用等級起到有效的增信作用，不僅要考慮發(fā)行人與擔保人自身的主體信用等級，同時還需考慮發(fā)行人與擔保人之間的相關性等因素。需要分析發(fā)行人和擔保人的各自主體信用評級、對應的違約率、違約率之間的相關性，并形成聯(lián)合違約分布。

聯(lián)合違約分布的確定關鍵是要判斷兩者之間的違約相關系數(shù)。然而，違約相關系數(shù)的具體量化實施較為困難，實際上多以定性判斷為主，從行業(yè)、地區(qū)、企業(yè)關聯(lián)度角度進行分析。需要判斷發(fā)行人與擔保人之間是否為為同行業(yè)企業(yè)、上下游企業(yè)、行業(yè)關聯(lián)性；是否為同一地域相關企業(yè)；是否為關聯(lián)企業(yè)、是否存在關聯(lián)交易。例如，市場上常見的擔保方式是集團公司給控股子公司做擔保，由于相關性過高，債項等級很難超過發(fā)行人與擔保人兩者之間的最高等級。

根據(jù)聯(lián)合違約理論，首先確定擔保人和發(fā)行人的主體信用等級，再確定兩者之間的違約相關系數(shù)（介于-1到1之間）。違約相關系數(shù)越低，說明擔保人和發(fā)行人之間的相關性越低，信用風險提升效果越好。低到-1時更是說明是兩個完全相反的周期性行業(yè)，系統(tǒng)性風險完全相反，則擔保的信用提升效果越明顯。而當該違約相關系數(shù)逐漸增加時，則發(fā)行人與擔保人之間的相關性越強，信用提升效果將逐漸下降。直到等于1時，說明兩者之間信用風險完全同質(zhì)化，則債項風險等于兩者之間較高的主體信用等級，這種情況下，若擔保人主體信用等級低于發(fā)行人，是完全沒有增信效果的。

因此，實際操作中，需要考慮擔保人與發(fā)行人之間的主體信用等級差異，兩者之間的違約相關性，來綜合判斷擔保方式的增級效果。若擔保人主體信用等級低于發(fā)行人，則一般不認可其增信效果。

（二）從擔保類型角度來看

1．企業(yè)擔保（母公司和非關聯(lián)企業(yè)）

當母公司為擔保主體時，其出于經(jīng)營財務關聯(lián)性、集團聲譽等多方面因素考慮，一般代償意愿較好。同時，還需要判斷個體在集團中是否擁有核心地位或戰(zhàn)略重要性，越是核心地位的個體，母公司作為擔保主體的代償意愿也越強。

違約相關性方面，由于母子公司的股權關聯(lián)導致兩者經(jīng)營、財務相關性較高，因而需要考察兩者之間的相對風險以及兩者間信用關聯(lián)程度。一般來說母公司可獲得更多的資源，可進行更靈活的資金調(diào)動，或存在信用級別更高的其他業(yè)務，這種情況下，母公司信用級別可能高于發(fā)債子公司，具有一定的信用提升作用。相反，如果母公司其他業(yè)務風險更大，對集團信用水平存在負面影響，母公司信用級別或低于子公司，反而對子公司信用有削弱的效果。母子公司經(jīng)營風險和財務風險基本一致情況下，母子公司信用級別或無差異，較難認可其增信效力。如果在母公司合并范圍中，發(fā)債主體占據(jù)主要地位，盈利和現(xiàn)金流主要來源于發(fā)債主體的情況下，我們認為大多數(shù)情況下母公司和發(fā)債主體的信用水平無實質(zhì)性差異。這種情況下的母公司擔保自然也不具有實質(zhì)增信效果。

非關聯(lián)方企業(yè)與發(fā)行人之間一般不存在股權關聯(lián)，較之母公司經(jīng)營相關性相對較低，導致其代償意愿相對較差。相關性方面，當擔保方為地方國有企業(yè)時，通常與發(fā)行人在區(qū)域方面存在相關性，當其為民營企業(yè)時，通常與發(fā)行人在行業(yè)方面存在相關性，但整體關聯(lián)度相對仍弱于母子公司。其增信效果需根據(jù)擔保方及主體的信用等級、違約相關性，進行具體分析和判斷。

2．專業(yè)信用增進/擔保公司擔保

專業(yè)擔保公司與發(fā)行人之間由于不存在股權關聯(lián)，與母公司擔保相比代償意愿相對較差。相關性方面，專業(yè)擔保公司只有當其擔保業(yè)務特定區(qū)域和行業(yè)集中度極高時，才有可能與發(fā)行人在以上層面存在一定相關性，因此其整體關聯(lián)度一般弱于母子公司和非關聯(lián)公司，因而增信效果較好。但同時需要注意的是，由于擔保公司同時為眾多信用債提供擔保的業(yè)務特點，會構成眾多債券實質(zhì)關聯(lián)關系鏈的關鍵節(jié)點，代償風險可能在擔保機構提供擔保的多項債務中傳導，導致風險的迅速擴散（其他債券擔保失效）。此外，對于擔保公司本身風險，需關注其資本金規(guī)模、擔保放大倍數(shù)和代償率及其變化情況，以此判斷其信用風險累積程度，是否會影響其代償能力。

抵質(zhì)押擔保

（一）從抵質(zhì)押增信原理來看

抵質(zhì)押擔?？蓮娀瘋l(fā)行人的償還意愿，也有助于降低債券違約給投資者造成的損失程度。抵、質(zhì)押擔保措施增級效果的關鍵是抵押/質(zhì)押資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)，通常該倍數(shù)越高級別上調(diào)的可能性就越大，但是其增信效力與倍數(shù)并不是完全線性相關。

償債意愿方面，通常來講，抵質(zhì)押資產(chǎn)的價值越大，抵質(zhì)押倍數(shù)越高，對于債務人來說償債壓力越大，債務人償債的意愿也會越強。但發(fā)行人償債意愿同時還受抵質(zhì)押資產(chǎn)對其重要程度的影響，即處置抵質(zhì)押資產(chǎn)對發(fā)行人是否造成重大影響。如果這些抵質(zhì)押資產(chǎn)對發(fā)行人不是很重要，處置抵質(zhì)押資產(chǎn)對發(fā)行人不會造成太大影響，即使抵質(zhì)押資產(chǎn)的價值再大，抵質(zhì)押倍數(shù)再高，其對發(fā)行人的償還意愿也不會形成太大影響。反之，如果抵質(zhì)押資產(chǎn)對發(fā)行人來說極其重要，那么即使抵質(zhì)押倍數(shù)不是太高，也能增強發(fā)行人的償債意愿。

抵質(zhì)押倍數(shù)與增信效果之間并不是完全線性相關的。抵質(zhì)押倍數(shù)越高，其處置后的變現(xiàn)價值對債券的本金與一年的利息之和的覆蓋程度越高，越能保障債權人的權益。同時，由于抵質(zhì)押倍數(shù)是以抵質(zhì)押物的公允價值或賬面價值來衡量的，屬于理論上的覆蓋率，在考察其增信效果時，還需要考慮其可變現(xiàn)性、變現(xiàn)損失、資產(chǎn)估值準確性等因素，因而現(xiàn)實中通常抵質(zhì)押倍數(shù)需要至少兩倍才可能起到增信效果。然而，當?shù)仲|(zhì)押資產(chǎn)的回收率高于100%可以完全覆蓋債券本息的時候，進一步提高抵質(zhì)押倍數(shù)，增信效果不會顯著改善。

所以，實踐中不能單純用抵質(zhì)押倍數(shù)來衡量增信效果，還需要看抵質(zhì)押資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和抵質(zhì)押資產(chǎn)對發(fā)行人的重要程度。

（二）分抵質(zhì)押資產(chǎn)類型來看

1．土地使用權抵押

土地使用權抵押是最主要的抵質(zhì)押增信方式，特別是地方投融資平臺的經(jīng)營模式大都采用地方政府土地注入作為融資資本的情況下。因此，除了評估價值的考量，還需對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)聚集程度、土地所處位置，特別對當?shù)氐胤秸畾v年基金預算收入及其趨勢進行全面分析，綜合判斷其可能的變現(xiàn)能力。

2．應收賬款質(zhì)押

應收賬款質(zhì)押擔保的增信方式涉及交易對手的信用質(zhì)量，當發(fā)債主體不能履約償債時，應收賬款也面臨同樣的現(xiàn)金流風險。實際操作中，債權人直接向支付方追償也有較大難度。同時，目前對應收賬款的評估方法不成熟，交易對手資料難于獲取，判斷的難度較大。從謹慎性原則角度出發(fā)，應收賬款質(zhì)押增信效果較差。

3．房地產(chǎn)抵押

房地產(chǎn)質(zhì)押由于其流動性相對較高，在一定質(zhì)押倍率的情況下認可度較高。其增信效果需要具體考察其變現(xiàn)能力，包括清收價值及回收時間。

清收價值方面，一般從抵押物目前的狀態(tài)、價值、變現(xiàn)流程以及變現(xiàn)過程中可能遇到的障礙等因素進行分析，包括：（1）資產(chǎn)類型：個人抵押的住宅或商鋪，與企業(yè)抵押的工業(yè)用地、工業(yè)廠房和設備等相比變現(xiàn)能力更強；（2）所有權歸屬：考慮抵押物權屬是否清晰，判斷抵押物的有效性；（3）司法進度：處于起訴、判決還是強制執(zhí)行的階段；（4）查封狀態(tài)：抵押物是否已查封，以及是否為首封；（5）處置難易程度，如果是房地產(chǎn)需要考慮面積、地段、使用狀態(tài)；（6）外部環(huán)境：快速清償市場的流動性、區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境及司法環(huán)境等。

其中，對于抵押物價值的評估，如果是市場成交案例，則通常參考抵押物或相似抵押物的近期市場成交價格，作為抵押物的市場價值；如果成交案例是司法拍賣案例，則根據(jù)抵押物和相似抵押物的拍賣案例之間的差異進行調(diào)整。此外，還可參考最新的獨立第三方估值、法院裁定價格或其他法律途徑的認定價值，并據(jù)此對評估結果進行調(diào)整，從而得出對抵押物回收價值的判斷。

回收時間方面，根據(jù)處置方式不同會產(chǎn)生較大差異。我們綜合考慮相關資產(chǎn)的處置方案、處置過程中的障礙、被處置方的配合意愿、是否有第三方介入、處置進度、訴訟狀態(tài)等因素，從而得到基礎資產(chǎn)的回收時間分布。一般情況下，通過法律訴訟處置抵質(zhì)押物等手段需要較長時間。

4．股權質(zhì)押

股權質(zhì)押一般為上市公司股權，流動性相對較高，同樣在一定質(zhì)押倍率的情況下認可度較高。處置股權所能獲得的現(xiàn)金流取決于股權價值及股權交易的活躍性，所以在判斷股權價值時，需要考慮到若股票價格波動過于劇烈，市場容量較小，股權真正賣出將對價格有較大沖擊，因此風險可能會較高。因此，在實際應用中對其價值的判斷需要謹慎。

差額支付及回購承諾

流動性支持承諾

流動性支持是在在債務人自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流不太充裕，或在最終到期日，優(yōu)先級投資計劃的本金未能得到足額償付的情況下，流動性支持機構需要提供流動性支持，補足應支付的利息或本金差額。

與回購承諾相同，流動性支持承諾同樣屬于并存的債務承擔，不存在債權債務關系的轉(zhuǎn)移，當承諾方不履行和履行不符約定的，債務人仍需承擔清償義務，而債權人也不得直接向承諾方請求履行債務。因而流動性支持承諾的增信效力也相對弱于保證擔保。同時，還有一點不同的是，擔保是對債權人的不可撤銷義務，而流動性支持承諾只是銀行與發(fā)債主體之間的協(xié)議，債權人無法直接向銀行追償，銀行也可能撤回該協(xié)議。此外，在實際操作中，銀行一般僅承諾在企業(yè)經(jīng)營未有重大問題時給予臨時流動性支持，一旦當發(fā)債主體已面臨嚴重的經(jīng)營惡化及長期性虧損時，銀行的流動性支持意愿則會大大降低，因此銀行流動性支持的實際增信效力很弱。

多重增信方式疊加

除以上單一增信方式外，實際操作中，會出現(xiàn)多重增信方式疊加的情況。如多個第三方擔保人共同擔保，這種情況除了分析各擔保方的主體信用等級，同樣需要綜合考慮不同擔保人之間、不同擔保人與發(fā)行人之間的違約相關性，以及不同擔保人在所用外部信用增級中所占權重。通常而言，多個第三方擔保債券的信用定級應該高于或等于所有第三方擔保人中最低的信用等級，具體取決于最低信用登記擔保的相對規(guī)模。如果最低信用等級在所用外部信用增級中所占比例很小，那么該債券的信用等級很可能比該最低信用等級產(chǎn)生較大信用提升。

抵質(zhì)押增信中也會出現(xiàn)少量多個抵質(zhì)押物共同增信情況，如采礦權、土地使用權和房屋所有權共同增信等。這種情況下，通常抵押權人可以就其中任何一個抵押人或各自抵押財產(chǎn)行使抵押權，不同抵押資產(chǎn)之間通常相關性較弱，具有一定的增信效果。但是與單一抵質(zhì)押相比，多種抵質(zhì)押資產(chǎn)由于處置上存在較大差異，存在一定的不便利性。因此，在在同等抵押倍數(shù)下，多重抵質(zhì)押的增信效果并不會優(yōu)于單一抵質(zhì)押物。

第三方連帶責任保證和債務人抵質(zhì)押增信方式疊加，會產(chǎn)生不同增信方式增信效果的疊加效應。這種情況下，債權人應當先就該債務人的抵質(zhì)押資產(chǎn)實現(xiàn)債權，再行實現(xiàn)擔保人的債權。優(yōu)先實現(xiàn)物的擔保規(guī)定雖然一定程度上削弱了連帶責任保證實際效果，但與單個連帶責任保證相比，增強了對債權人潛在損失的覆蓋。因此此類增信方式的具有一定的疊加增信效力，但是并不等同于兩者增信效力的直接加總。

同時，如果其中抵質(zhì)押是由第三方提供的，由于其抵質(zhì)押物與發(fā)行人之間的相關性較小，且擔保和抵質(zhì)押處于同等清償?shù)匚?，其增信效果則要強于第三方連帶責任保證和債務人抵質(zhì)押增信方式疊加的情況。此外，如果連帶責任擔保方和抵質(zhì)押方之間的違約相關性較弱，一定程度上可以視為兩者增信效力的直接加總，具有較大信用提升作用。

不同增信方式的法律效應

保證擔保及抵質(zhì)押擔保屬于典型法定擔保，適用法律為《擔保法》、《合同法》及其司法解釋；抵質(zhì)押擔保適用法律為《物權法》、《合同法》及其司法解釋，且其中的特別法優(yōu)先于《合同法》適用。這兩類擔保方式屬于法律有明確規(guī)定、法律適用清楚、擔保效力易于確定的增信措施。除保證擔保、抵質(zhì)押等法定擔保以外的擔保措施，如差額支付及回購承諾、流動性支持承諾等則為新型增信措施，僅適用《合同法》及其司法解釋，為基于合同自由、法律無明確規(guī)定的增信措施，因而權利義務可能存在爭議。

因此，實施信用評級的業(yè)務操作中，對產(chǎn)品各增信措施增信效力的分析需結合以上多重因素綜合考慮，并結合歷史經(jīng)驗，對其增信效果作出評估。