前幾天應(yīng)網(wǎng)友需求寫寫技術(shù)面，先寫了點阻力位的內(nèi)容。本想接著寫趨勢線的內(nèi)容，或者趁周末復(fù)習(xí)前文，用阻力位工具實時分析當(dāng)前下跌的后續(xù)可能，但這會兒我決定先停一下。

一個是有人提前問了些趨勢線的事，我發(fā)現(xiàn)細(xì)節(jié)問題比想象的要多，估計得分好幾次來講解。再就是現(xiàn)在重要的工作不是分析后續(xù)進(jìn)展，因為我認(rèn)為無非就是山腳下十幾個點晃蕩，買高買低對未來數(shù)年的收益影響不大。

現(xiàn)在對閱讀我公號的多數(shù)人來說，最重要的工作是選股而非擇時。

我判斷大盤總體出現(xiàn)比目前更低的價位不會持續(xù)多久了，一兩個月都難，但這短短的時間里會有更多人經(jīng)歷痛苦絕望而退場。在未來相對低價的或許幾個月或許半年的時間里，更明智的選擇是布局好優(yōu)秀公司的股票——那些即使下跌你也不怕甚至再買的公司。

未來是精英牛時代

前面老說技術(shù)要用來輔助價值投資，但價投的選股問題暴露了出來。這也是源自網(wǎng)友提問，我發(fā)現(xiàn)不少人提問的個股難以享受未來的牛市。

同時前面我花了幾個小時翻看了A股2000多只股票，從月-季度線的技術(shù)走勢來大體判斷，至少有8成股票將繼續(xù)探底晃蕩很久，很多明顯一年兩年都看不到希望的那種。

所以為什么說李大霄的精英?？孔V呢？

首先，罵他的多是忍不了幾天波動的人，拉遠(yuǎn)幾個月看時間點判斷的不差。我曾寫了篇文發(fā)某綜合社區(qū)，標(biāo)題和第一句話說牛市前最后一跌，他們就看見牛市倆字，但后面通篇講8月大概率先下跌到多少點??！我收到了好多評論就是諸如“8月1號了，跌了臉疼不？”“5號了又跌了，我來看打臉。”不光等不了行情，也沒耐心看內(nèi)容寫了什么。

再一個原因就是之前翻看股票所得出的結(jié)論，單技術(shù)面來看未來一段時間的漲勢只屬于股票中的“精英”，雞犬升天的行情很難再出現(xiàn)。由A股的國際化等因素也可以推測，未來健康的牛市行情只屬于有業(yè)績支撐的公司。

就目前掌握信息看，或許2020年以后，多數(shù)垃圾股才會跟著大盤勉強漲一下。雖然是垃圾公司的股票但等著牛市來了就好了這種想法最好不要再有，看了下技術(shù)走勢多數(shù)上方面臨的壓力位可不是一兩個。

如何簡單辨別好公司

當(dāng)我大概掃一眼財報說這個業(yè)績不太好時，有人會問哪里看出不好？甚至有學(xué)財會專業(yè)的也問。

其實這些公司主要的判斷因素就是極低的ROE凈資產(chǎn)回報率——5%甚至更低，無關(guān)乎業(yè)績是否增長了，市盈率市凈率是不是很低。PB、PE低已經(jīng)算好的，還有更多的是要啥啥不中，提問中虧損的公司也是存在的。關(guān)于這個問題之前寫了《《聰明的投資者》中必須注意的誤區(qū)，格雷厄姆式投資的局限在哪?》，有提及PB、PE、ROE等選股條件，可以看一下。

格雷厄姆對價值投資的理念貢獻(xiàn)不可磨滅，但其低PE、PB標(biāo)準(zhǔn)主要評判“好價格”這一層面，但無法告訴你什么是“好公司、好生意”，后者的評判工作是由ROE凈資產(chǎn)收益率來做的。（影響ROE的商業(yè)模式等深層內(nèi)容本文不能展開講了，主要受眾是對選股困惑的新手）在ROE達(dá)標(biāo)的情況下，低pe等條件才更具有現(xiàn)實意義。

前幾天有個人評論說伊利就是價值毀滅型公司，說伊利的ROE毫無意義，因為它是建立在高分紅的基礎(chǔ)上的，如果全部分紅還不如一個4%ROE，但只有1PB的公司好。我反駁了這個觀點，他淡淡的留了一句“你開心就好”拂袖而去。

有這種論調(diào)應(yīng)該是看了前陣子有關(guān)Roe及分紅的大討論，其中有不少人以此推算未來利潤增長率來判斷投資可行性。算的很正確，但也只是單純的計算正確而已，商業(yè)運營和競爭優(yōu)勢不是你的算術(shù)模型能解決的。

前兩天又推海信爆雷了，進(jìn)去看了眼。海信去年初變成了7%ROE+1.3PB的公司，比他的標(biāo)準(zhǔn)還高呢，今年初則是2.8%ROE+0.9PB的公司，明年搞不好就成了1%ROE+0.6PB了。

從16年頂峰的16億扣非利潤，到今年中報扣非凈虧損，股價也從18掉到了7.5，看了下價格形態(tài)本季度去6塊沒什么懸念。馬后炮的看，或許在ROE成為7%時，結(jié)合電視機行業(yè)判斷和股價的高估，海信就已經(jīng)失去了投資價值。

并非是說因為ROE下降，才導(dǎo)致公司變得越來越差。而是因為各種商業(yè)行業(yè)原因公司沒有了競爭優(yōu)勢，體現(xiàn)在了ROE這一指標(biāo)上，同時ROE較低也確實會反過來影響公司的運作使之陷入困境。

這也是為什么巴菲特強調(diào)最注重有形凈資產(chǎn)回報率，而不是要求每股利潤連年增長了。你可以因各種原因暫時增長緩慢或不增長，但是ROE所對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)商譽你得給我保持較高水平。你若以營收利潤增長率為賣點吸引我，請先出示你的ROE水平。

就像一個平常考90分的同學(xué)，偶爾考80但人們更愿相信他還會考好。類似于在位的優(yōu)勢型公司，只要大行業(yè)需求不變，一時波折不算什么。雖無太多想象空間但確定性高，在因為考低分（不足預(yù)期）被嚴(yán)重低估時反而是好機會。

一個60分的同學(xué)通過一學(xué)期努力考75分，人們也愿意相信他能繼續(xù)進(jìn)步。這類似于成長型公司，少一點確定性但有想象空間。

但一個完全不學(xué)習(xí)，只靠蒙選擇判斷題考5分的人，運氣好蒙對了10分，多數(shù)人也不會對其報以希望。所謂垃圾公司就是如此，既不叫人放心也看不到希望，只會偶爾在特定時期遇到一些炒作行為罷了。

在面臨股票的初選階段時，優(yōu)秀且較穩(wěn)定的ROE水平就是嚴(yán)格的評判標(biāo)準(zhǔn)，以此可以刷掉大部分不值得投資的股票。雖然會有錯殺，但為了自個兒錢包負(fù)責(zé)就殺了吧，還有更多具備高確定性且回報豐厚的機會等著你。

為什么是ROE

《巴菲特致股東的信》最精彩的地方就是道出了什么是他最喜愛的好公司：如同喜詩糖果一樣，能用盡可能少的有形凈資產(chǎn)獲得更多回報的公司，即使在各項產(chǎn)出相同的情況下，也是有形凈資產(chǎn)更少的那個更值得投資。

這部分之前也寫過，在這里再說一下。ROE很低的公司一般有一個問題，就是擁有大量重資產(chǎn)但產(chǎn)出利潤卻非常低，這些賬面的利潤要用來維護(hù)設(shè)備、抵消固定資產(chǎn)折舊就已經(jīng)很勉強，幾乎不會有余力再進(jìn)行再投資或者現(xiàn)金分紅。作為股東你問賺的錢去哪里了，他們會指著一堆破銅爛鐵告訴你在這呢。

在股東信中，巴菲特提及一個名詞“經(jīng)濟(jì)商譽”，并非財務(wù)報表中的商譽，而是指公司真正具備的可以源源不斷產(chǎn)生利潤的無形資產(chǎn)。它們或許是因為壟斷、特許經(jīng)營權(quán)、商標(biāo)等先發(fā)優(yōu)勢，或許因為優(yōu)秀的管理和企業(yè)文化等等，從而構(gòu)成了防御競爭對手的護(hù)城河，這一切往往都體現(xiàn)在了凈資產(chǎn)回報率上。

對于低PE、PB和高分紅，從來不是選股的唯一標(biāo)準(zhǔn)，因為便宜貨很有可能會更便宜，諸如巴菲特當(dāng)年的伯克希爾紡織廠、前面舉例子的海信、最近一些年的中石油。（當(dāng)然ROE也不是唯一標(biāo)準(zhǔn)）

在寫投資心得之前是感受不到人們之間如此強烈的認(rèn)知差異的。有人會評論伊利的高Roe是價值毀滅，也有人在另一個帖子里說ROE1%上下的中石油是全世界最賺錢的公司，以此向我證明長線持股才能賺錢是扯淡。

巴菲特講到過，在通貨膨脹的年代里“經(jīng)濟(jì)商譽”就是不斷被賜予的禮物。因為那些極低ROE水平甚至都無法抵消通貨膨脹，更談何業(yè)績持續(xù)增長。

高ROE的優(yōu)質(zhì)公司會出現(xiàn)“爆雷”，這在今年尤其常見以至于見怪不怪。不及預(yù)期是商業(yè)中不可避免的波折，但多數(shù)公司的“優(yōu)秀質(zhì)地”不會因此在中短期崩壞，只要還能保持較高水準(zhǔn)的ROE產(chǎn)生不錯的現(xiàn)金收入，就沒必要悲天憫人。出問題的更多是抱有預(yù)期的人的內(nèi)心，優(yōu)質(zhì)的公司長期依舊會給人不錯的回報。

但低ROE的公司本身就是雷，在業(yè)績表現(xiàn)上也是大起大落，股價也一樣。更何況大多數(shù)這類公司，即便按照最高潮時的利潤以及其他財務(wù)指標(biāo)評估，也往往不足以支撐日常的股價。

關(guān)于追逐成長性

成長性的公司自然好，可我認(rèn)為除了極其了解一個公司和對應(yīng)行業(yè)，而且在本行業(yè)未受到更大層面或創(chuàng)新影響的前提下，多數(shù)成長性和所謂的偉大都是事后才能評判。在2012-2013年白酒低迷時，高喊茅臺偉大的都被當(dāng)做是神經(jīng)病，重倉投資茅臺的人直到2017年股價上500才開始備受追捧為有眼光。

2019年前后因受大環(huán)境影響，眾多優(yōu)質(zhì)白馬出現(xiàn)的爆雷現(xiàn)象，有很多只是短期業(yè)績增速不再是30%而已，對于真正的價值投資者來說是撿便宜的好機會。

對于追逐成長性的人來說，其中的大多數(shù)也只是按圖索驥，通過過往的一連串30%+的利潤增長率找到目標(biāo)，然后才一本正經(jīng)的分析“增長邏輯”、“深度行業(yè)數(shù)據(jù)”這些讓人頭疼的東西。

通過超前的真知灼見，具有豐富的知識提前看到別人看不到的成長性的人，是我最佩服的。但市面上多數(shù)按照成長、增速、邏輯這些詞匯買賣的人不在此列。

PEG比較受追捧，我冒昧的認(rèn)為這不是一個適合真正長期投資拿下超額回報的模型。首先還是說增長率是如何預(yù)測的？前3年30%所以下個季度也是？多數(shù)人的分析如果正確，那爆雷之前為何無法預(yù)測？

我在之前的帖子也寫了，成長率因子太具有波動性和滯后性。

波動性使得估值在出現(xiàn)業(yè)績波動時忽高忽低，對應(yīng)股價你是買是賣還是持有不動？與你本人行為和錢包更直接相關(guān)的交易面的執(zhí)行原則在哪里？

前面伊利說要保證8%的五年增長計劃，很多人說扣掉激勵部分還剩6%，6-9倍估值不能再多了。不用9倍，能給我12倍的伊利我謝謝你。

滯后性則使得多數(shù)人只有到了爆雷之時開始反思，甚至無助的期待。我也說過，實用派技術(shù)面的作用部分時候會體現(xiàn)出來，一條直觀可見的長期趨勢線遠(yuǎn)比臆想的30%繼續(xù)增長的趨勢更靠譜，更敏感且更真實。

讀一下以Al Brooks為代表的price action理論，你或許可以多少體會什么叫做“唯價格真實不虛”，理解技術(shù)分析在投資中的重要作用，只是不同人使用的周期長短和側(cè)重程度多少而已。

在市場結(jié)構(gòu)這方面我可以說，很多人是優(yōu)秀的行業(yè)基本面分析專家，但卻不夠懂市場，也不夠懂人心。

所以成長性是可以部分通過深度分析獲得，但又難以完全保證未來幾年一定如你所愿。我始終承認(rèn)自己沒有推演太久將來的能力，無法慧眼確定未來5年的業(yè)績成長如何，最初上雪球的目的也是為了取長補短看別人提取分析的數(shù)據(jù)、看各方不同的觀點再以自己的常識判斷整合。

我只能回到當(dāng)前優(yōu)秀這一樸實的原則，把成長因子從估值體系中剔除——你若真成長明年拿業(yè)績給我看，計算估值我還是靜態(tài)評估盡量不去透支未來，甚至低潮時給予比較大的折價，留足安全邊際。

如果我認(rèn)為一家公司是當(dāng)前優(yōu)秀又同時讓我欣賞的，那么我會選擇在股價合適甚至低估之時買進(jìn)，并把未來的增長任務(wù)交給其管理團(tuán)隊，自己做一個普通的股東時不時加以關(guān)注即可。

商業(yè)社會瞬息萬變，很多時候掌舵者遇到瓶頸也只能摸著石頭過河，我想我一個普通人有何資格夸夸其談洞若觀火？最多是對真覺得看懂其未來成長性的公司加大些倉位。

把專業(yè)的事情交給專業(yè)的人去做。管理者做好了，你能賺到估值成長性的錢，越干越糟就用腳投票；同時自己買賣好了，賺得這部分是人性的錢。

最近這段時間，以及未來幾年，將是考驗人性的關(guān)鍵時期，坐穩(wěn)咯扶好咯。價值投資在跌勢中優(yōu)勢更大，趨勢解讀在牛市到來后更加重要，解讀到位可能是4倍和2.5倍的差別。

我看到好像是馮柳說過大概這么一句話：“偉大往往是多年以后才能判斷，而過程的優(yōu)秀卻可以實時評估?！?/p>

先到這里

啰嗦了這么多，其實重點還是牛市快到了，選股選優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

15%以上是嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，就像是面試的大學(xué)畢業(yè)證，沒有抱歉不錄取，我就是個小小的HR你大字不識一個這個責(zé)任我擔(dān)不起，您若是人中龍鳳即使我錯殺了早晚也能遇到貴人。

多年保持20%的水平更好，一般都是各行各業(yè)的頭部企業(yè)。即使偶有誤判，但在看懂了公司業(yè)務(wù)后再適當(dāng)分散投資，作為非專業(yè)的普通人長期也能獲得不錯的回報。

最重要的還是：找那些你能看懂的最貼近生活，用普通人的認(rèn)識就可以判斷的公司，尤其一些熟悉的知名品牌。

至于ROE相關(guān)的結(jié)構(gòu)、分紅影響，還有與之對應(yīng)的投資策略執(zhí)行等等問題先不展開了。只提一下，對于同樣的ROE水平不同行業(yè)、不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的公司估值也應(yīng)不同，比如銀行大多數(shù)時間就只有個位數(shù)的PE，格力美的就有十幾，到了茅臺卻能維持30上下。

對于簡單的估值模型，我會找時間做一個大概構(gòu)建思路。先到這里，謝謝。

首發(fā)于個人公眾號：鴻卓的日記。