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 識別風險

我相信，因為現(xiàn)在的體系過于穩(wěn)定，所以我們要用更多的杠桿和風險承擔來降低它的穩(wěn)定性。

邁倫·斯科爾斯

人們普遍認為，風險在經(jīng)濟衰退以及經(jīng)濟由盛轉(zhuǎn)衰時增大。與此相反，認為風險在經(jīng)濟上升時增加，并且隨著經(jīng)濟失衡的擴大在衰退期化為現(xiàn)實的想法，可能更為有益。

安浩德

無論基本面有多好，人類的貪婪與犯錯傾向都會把事情搞得一團糟。

杰出的投資需要創(chuàng)造收益和控制風險并重，而識別風險是控制風險的絕對前提。

我希望我已經(jīng)說清楚了我所認為的風險是什么（以及不是什么）。風險意味著即將發(fā)生的結(jié)果的不確定，以及不利結(jié)果發(fā)生時損失概率的不確定。接下來的重要步驟是描述風險識別的過程。

保羅·約翰遜：這是我所見過的最清晰、最精確的風險定義。馬克斯成功地把它解釋清楚了。

識別風險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀并因此對某項資產(chǎn)出價過高時開始。換句話說，高風險主要伴隨著高價格而出現(xiàn)。無論是對被估價過高從而定價過高的單項證券或其他資產(chǎn)，還是對在看漲情緒支持下價格高企的整體市場，在高價時不知規(guī)避反而蜂擁而上都是風險的主要來源。

喬爾·格林布拉特：買價過高是造成虧損的一個主要原因，暫且不論其他風險，如波動性或分散投資程度。

霍華德·馬克斯：最危險的事：最大的風險并不是來自低質(zhì)量或高波動性，而是來自買價過高。這并不是假想的風險，而是活生生的現(xiàn)實。

[插圖]

理論家認為收益和風險是兩碼事，盡管二者有相關(guān)性；而價值投資者認為高風險和低預期收益不過是同一枚硬幣的兩面，二者都主要源自高價格。因此，洞察價格與價值之間的關(guān)系——無論對單項證券還是整體市場來說——是成功應對風險的重要組成部分。

克里斯托弗·戴維斯：買價過高既加大了風險又降低了收益。

當市場被推高，以致價格意味著更多的損失而不是潛在回報時，風險就增加了。應對風險從識別風險開始。

喬爾·格林布拉特：對于價值投資者來說，錯誤估價的風險是這一思維過程的組成部分。

在市場興衰的某些時間點上，人們通常會忘記這一事實而承擔過多的風險。簡而言之，在牛市中——通常是在牛市已經(jīng)持續(xù)一段時間的時候——人們往往會說：“風險是我的朋友。承擔的風險越多，收益就越大。給我更多的風險吧。”

霍華德·馬克斯：最危險的事：過高的價格源于投資者過于樂觀的預期，投資者過于亢奮的情緒往往是由于缺乏風險規(guī)避的意識。懂得風險規(guī)避的投資者清楚虧損的隱患，并且會以合理的價格來補償其所承擔的虧損隱患。當投資者未能采取足夠的風險規(guī)避措施時，他們就需要承擔過高的價格。

當投資者無所畏懼、容忍風險的時候，他們就會買進高市盈率的股票和高EBITDA（現(xiàn)金流，定義為稅息折舊及攤銷前利潤）的私營公司，瘋搶收益率差較窄的債券和最低“資本化率”（營運凈收入與價格的比值）的房地產(chǎn)。

普遍相信沒有風險本身就是最大的風險，因為只有當投資者適當規(guī)避風險時，預期收益中才會包含風險溢價。

克里斯托弗·戴維斯：對此，有一個很好的類比。研究顯示，與普通的小汽車相比，越野車涉及的交通事故更多，盡管越野車更大更結(jié)實。越野車司機認為自己沒有發(fā)生交通事故的風險，從而會危險駕駛。安全感有可能會增加風險，而風險意識則會降低風險。

霍華德·馬克斯：最危險的事：“普遍相信沒有風險則是最大的風險?！北径伍_頭的這句話很有價值。它給出了一個極好的例子，強調(diào)了投資者的行為方式創(chuàng)造了他們所面臨的風險。無憂無慮才是真正最危險的事。

因此，產(chǎn)生風險的首要因素是認為風險很低甚至已經(jīng)被完全消除的意識。這一意識推高了價格，導致了低預期收益下的冒險行為。

2005—2007年，在相信風險已被消除的信念下，資產(chǎn)價格達到泡沫水平，從而導致投資者采取了事后被證明是冒險的行動。這是所有過程中最危險的一環(huán)，并且有顯著的復發(fā)傾向。

霍華德·馬克斯：最危險的事：在我的職業(yè)生涯中，我曾經(jīng)看到“風險已經(jīng)被消除，周期不再存在，經(jīng)濟規(guī)律不會起作用”這一觀點有所抬頭。經(jīng)驗豐富、具備風險意識的投資者認為這預示著更大的危險。

在過去幾年里，最誘人且危險的一個神話是全球性風險降低，理由是：

? 經(jīng)濟周期風險已被美聯(lián)儲管理層機敏地化解了。

? 風險已因全球化而在世界范圍內(nèi)分散，而并非地域性集中。

? 證券化和企業(yè)聯(lián)合化已將風險分散至多個投資者身上，而不是集中在幾個市場參與者身上。

? 風險已被“分級”到有能力承擔風險的投資者身上。

? 杠桿風險已經(jīng)較低，因為利率和貸款期限對借款人更加寬松。

? 杠桿收購更加安全，因為被收購公司的基本面更加強勁。

? 做多（做空）投資和絕對收益投資以及為對沖風險而設計的衍生品能夠?qū)_風險。

? 計算機、數(shù)學、模型的發(fā)展已經(jīng)使市場更容易被理解，因而風險更低。

霍華德·馬克斯：最危險的事：2009年夏天，《紐約時報》邀請了十幾個人分析經(jīng)濟危機的原因。我的回答于2009年10月5日發(fā)表在dealbook.com上，標題是“信任過多，擔憂太少”，指出無憂無慮的投資者自身就是自己最大的敵人。

近期危機發(fā)生的主要原因是，投資者對新奇、復雜、危險的事情的涉足比以往任何時候都多。他們過度使用杠桿，在流動性差的投資上投入過多資本。他們?yōu)槭裁匆@么做呢？因為他們相信得太多，擔心得太少，以至于承擔的風險過多。簡而言之，他們相信自己生活在一個低風險世界里……

“擔憂”，以及相關(guān)詞匯——“不信任”“懷疑”“風險規(guī)避”，是一個安全的金融體系必不可少的組成部分?！皳鷳n”能夠阻止高風險貸款的發(fā)放，阻止企業(yè)超出付息能力的過度借款，阻止投資組合過度集中，阻止未經(jīng)證實的計劃成為受人追捧的狂熱。當“擔憂”和“風險規(guī)避”適時出現(xiàn)時，投資者會懷疑并進行調(diào)查、審慎行動。如果是這樣的話，人們就不會進行高風險投資了，或者他們會在預期收益時，要求高風險投資提供適當?shù)难a償。

只有當投資者有效地規(guī)避風險時，市場才會提供適當?shù)娘L險溢價。當“擔憂”不足時，高風險借款人和可疑計劃將更容易獲得資金，金融體系將變得岌岌可危。會有過多的資金去追逐風險以及新生事物，從而推高資產(chǎn)價格，降低預期收益和安全性。

顯然，在本次危機發(fā)生之前的數(shù)月乃至數(shù)年里，鮮有參與者表現(xiàn)出應有的擔憂。

《試金石》，2009年11月10日

投資風險主要源自過高的價格，過高的價格往往源自過度樂觀、懷疑不足以及風險規(guī)避不足。可能的基本因素包括安全投資的低預期收益、高風險投資近期的良好表現(xiàn)、強勁的資金流入以及貸款的易得性。關(guān)鍵在于理解到底是什么在影響這類事件的發(fā)生。

投資的思維過程是一個連鎖過程，每一項投資都會設定下一項投資的要求。以下是我在2004年對這一過程所做的描述：

我會用前幾年的“代表性”市場闡明投資思維在現(xiàn)實生活中的思考過程。假設30天國債的利率是4%。投資者說：“如果要我拿出錢買5年期國債，那么我需要5%的利率。如果買10年期國債，那么我必須得到6%的利率?！钡狡谌蛰^長時，投資者會要求更高的利率，因為他們關(guān)心購買力風險（一種假設會隨著到期日的來臨不斷增加的風險）。這就是為何收益率曲線（實際上是資本市場線的一部分）通常隨著資產(chǎn)壽命的增長而向上傾斜的原因。

現(xiàn)在，讓我們來考慮信用風險因素?！叭绻?0年期國債的利率是6%，那么除非A級企業(yè)承諾7%的利率，否則我是不會買進它的10年期債券的?！边@就引入了信用利差的概念。我們假定的投資者需要100個基點才會從“政府”轉(zhuǎn)向“企業(yè)”。如果投資者就此達成共識，那么這就是利差。

非投資級債券的情況如何呢？“除非我能得到的利率超過具有相同到期日的國債的利率600個基點，否則我是不會碰高收益?zhèn)??！币虼烁呤找鎮(zhèn)枰?2%的利率，即與國債之間達到6%的利差，才能吸引買家。

現(xiàn)在拋開固定收益不談。問題越發(fā)困難了，因為你不可能知道投資（如股票）的預期收益（簡單來說，這是因為它們的收益是推測出來的，而不是“固定”的），但是投資者對此有一定的判斷?！皹藴势諣柟善钡臍v史收益率為10%，那么只有在我認為這些股票還會保持這樣的表現(xiàn)時我才會買進……高風險股票的收益應該更高，除非得到13%的收益率，否則我是不會買在納斯達克上市的股票的?！?/p>

“如果我能從股票上賺到10%的收益，那么我需要15%的收益率才能接受缺乏流動性和確定性的房地產(chǎn)。如果是進行收購，那么收益率要達到25%……只有30%的收益率才能誘使我去進行風險投資，因為風險投資的成功率非常低。”

這就是我們所假設的投資思維過程，事實上我認為大體上的確是這樣的（盡管必要條件往往不盡相同）。結(jié)果是一條大部分人都熟悉的資本市場線（如圖6–1所示）。

圖6–1

當前關(guān)于投資收益的一大問題來自這一思維過程的起點：無風險利率不是4%，而是接近1%……

愿意接受時間風險的一般投資者仍然想要更高的收益，但若以1%的起點計，那么4%的利率（而不是6%）才是10年期債券的應有收益。沒有6%到7%的收益，他們就不會投資股票；收益率低于7%的垃圾債券不值得投資；房地產(chǎn)必須有8%左右的收益率；收購必須承諾15%的收益率才能保持吸引力等。因此，我們現(xiàn)在得到了一條如圖6–2所示的資本市場線，它表現(xiàn)得較低、較平。

圖6–2

資本市場線較低是因為以無風險利率為起點的收益率更低的緣故。盡管每項投資都必須與其他資產(chǎn)競爭資本，但是在這一年里，由于低利率，風險性依次遞增的各項投資的門檻已經(jīng)比我的投資生涯中的任何時候都低了。

霍華德·馬克斯：最危險的事：我很贊同“風險的反常性”這個提法。當投資者感到風險高時，他們就會試圖去降低風險。但是，當投資者認為風險低時，他們就會創(chuàng)造出危險的條件。市場是動態(tài)的而不是靜止的，它的行為表現(xiàn)是反直覺的。

“任何價錢我都不會買進——所有人都知道風險太大了。”在生活中我聽到過很多次這樣的話，而它已經(jīng)為我提供過最好的投資機會……

事實上，大眾誤解風險至少像他們誤解收益一樣頻繁。認為某種東西過熱而無法應對的共識幾乎總是錯的，事實通常是它的對立面。

我堅信，最大的投資風險存在于最不容易被察覺的地方，反之亦然：

? 在所有人都相信某種東西有風險的時候，他們不愿購買的意愿通常會把價格降低到完全沒有風險的地步。廣泛的否定意見可以使風險最小化，因為價格里所有的樂觀因素都被消除了。

? 當然，正如漂亮50投資者的經(jīng)歷所證明的，當人人都相信某種東西沒有風險的時候，價格通常會被哄抬至蘊含巨大風險的地步。沒有風險擔憂，因此也就不提供或不要求風險承擔的回報——“風險溢價”。這可能會使受人們推崇的最佳資產(chǎn)成為風險最高的資產(chǎn)。

存在這一矛盾的原因是大多數(shù)投資者認為風險與否的決定因素是質(zhì)量而不是價格。但是，高質(zhì)量資產(chǎn)也可能是有風險的，低質(zhì)量資產(chǎn)也可能是安全的。

克里斯托弗·戴維斯：我同意——很多危險源于“質(zhì)量”。首先，“高質(zhì)量投資”有一種不正確的假設或暗示，并由此產(chǎn)生了另一種不正確的假設或暗示：進行“高質(zhì)量投資”的風險更低。正如馬克斯在這里一針見血地指出，“高質(zhì)量”公司經(jīng)常進行高價交易，以致成為糟糕的投資。其次，“高質(zhì)量”這個詞帶有一種傾向性，包含著后見之明的偏見或“成見效應”。通常，人們提到的“高質(zhì)量”公司指的是過去表現(xiàn)良好的公司。未來往往大不相同。許多曾經(jīng)被認為是“高質(zhì)量”“基業(yè)長青”的公司早已不復存在！因此，投資者應避免使用“質(zhì)量”這個詞。

所謂的質(zhì)量，不過是為資產(chǎn)所付出的價格問題……因此，狂熱的公眾意見不僅是潛在的低收益的源泉，還是高風險的源泉。

《人人都知道》，2007年4月26日