作者：馬軍生 博士

一、頂格處罰之后 ST康美連續(xù)四漲停

2019年8月16日，證監(jiān)會(huì)對(duì)康美藥業(yè)作出處罰及禁入告知，用極其嚴(yán)厲的措辭將康美藥業(yè)嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假行為進(jìn)行定性，并表示，“康美藥業(yè)等公司肆意妄為，毫無敬畏法治、敬畏投資者之心，喪失誠(chéng)信底線，觸碰法治紅線，動(dòng)搖了上市公司信息披露制度根基”。

證監(jiān)會(huì)對(duì)康美藥業(yè)給以60萬元的頂格處罰，對(duì)馬興田、許冬瑾給予警告，并分別處以90萬元的罰款，對(duì)相關(guān)人員實(shí)施市場(chǎng)禁入和罰款。

但8月16日證監(jiān)會(huì)作出處罰之后，或許市場(chǎng)認(rèn)為ST暫時(shí)沒有了退市風(fēng)險(xiǎn)，連續(xù)4個(gè)交易日內(nèi)，ST康美均以漲停報(bào)收。其中，8月19日、20日更是一字漲停，在這4個(gè)交易日內(nèi)，ST康美市值增加33億元，達(dá)到185億元。周五康美也是繼續(xù)沖擊了漲停，但到下午最終沒能撐住，跌了3.49%

二、康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假有多嚴(yán)重？

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書》。

1、虛增天量貨幣資金

2016年末、2017年末和2018年6月末，康美分別虛增貨幣資金225億、299億、362億。

• 最大虛增金額不是299億而是362億，從趨勢(shì)看，虛增金額是一路上升的，本來2018年年末應(yīng)該會(huì)來個(gè)更大的虛增，但因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查，生生地停止了。

• 虛增資金占同期貨幣資金披露數(shù)的比重分別為82%、87%、91%！

• 虛增資金占同期凈資產(chǎn)披露數(shù)的比重分別為77%、93%、108%！

2、虛增巨額盈利

2016年虛增營(yíng)業(yè)收入90億，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6.6億，占利潤(rùn)總額披露數(shù)的16.44%。

2017年虛增營(yíng)業(yè)收入100億，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)12.5億，占利潤(rùn)總額披露數(shù)的25.91%。

2018年1-6月，虛增營(yíng)業(yè)收入85億元，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20億元，占利潤(rùn)總額披露數(shù)的的65.52%。

披露2018年報(bào)前，公司已經(jīng)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查了，康美和審計(jì)機(jī)構(gòu)才主動(dòng)把2018年前三個(gè)季度的造假，在2018年年報(bào)時(shí)主動(dòng)調(diào)整了，不然2018年造假金額很可能將再創(chuàng)記錄。

2018年三季報(bào)時(shí)，康美的營(yíng)業(yè)收入254億元、凈利潤(rùn)38億元；結(jié)果到了年報(bào)時(shí)營(yíng)業(yè)收入只有194億元、凈利潤(rùn)11億元。

3、實(shí)際控制人侵占上市公司巨額資金

2016年至2018年，康美藥業(yè)在未經(jīng)過決策審批或授權(quán)程序的情況下，累計(jì)向控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供資金117億元用于購買股票、替控股股東及其關(guān)聯(lián)方償還融資本息、墊付解質(zhì)押款或支付收購溢價(jià)款等用途。

三、康美藥業(yè)家業(yè)大起底

很多人都還認(rèn)為，康美藥業(yè)是只瘦死的駱駝，因?yàn)榧幢憧鄢旒?，最近幾年依然是盈利的，巨額會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正后的每股凈資產(chǎn)還有5元，而目前股價(jià)連4元都不到，認(rèn)為只要不退市，還是有投資價(jià)值的。

其實(shí)，這只看到了表面現(xiàn)象，通過分析2018年資產(chǎn)負(fù)債表，來看看康美的真實(shí)家底到底有多少。

康美藥業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表

單位：億元

2018年末，光有息負(fù)債就高達(dá)384億元，其中：116億短期借款，7億長(zhǎng)期借款，18億信托借款；168億應(yīng)付長(zhǎng)期債券、68億短期融資券、8億應(yīng)付利息，很多都是公募債券；，另外欠供應(yīng)商32億、預(yù)收款16億。

如果沒有持續(xù)巨額融資，康美資金鏈早就斷了！

從2009年到2018年6月的現(xiàn)金流量表看，九年半期間，康美的累計(jì)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為419億元，現(xiàn)金凈增加額為383億元，而從證監(jiān)會(huì)處罰的結(jié)果來看，資產(chǎn)負(fù)債表增加了貨幣資金383億元，有362億元是虛構(gòu)的。

而接下來，康美的巨額負(fù)債靠什么來償還？

2018年末的746億資產(chǎn)中：

• 貨幣資金只有18億，到一季度末更是只有10億；

• 92億是大股東欠款。大股東要是有真金白銀能還出來的，在證監(jiān)會(huì)調(diào)查下，早就該還回來了，還不上，那基本未來還款可能性非常渺茫，主；

• 342億是存貨，主要是中藥材及飲片、成品藥、保健食品，都是有保質(zhì)期的，關(guān)鍵這個(gè)存貨當(dāng)中；

• 63億銷售應(yīng)收款，公司最近三年虛構(gòu)了幾百億的收入，當(dāng)中真實(shí)貨款有多少，會(huì)不會(huì)還有虛假應(yīng)收款；

• 90億固定資產(chǎn)、30億在建工程，有沒有水分不好說，但基本不會(huì)有什么增值；

• 42億投資性房地產(chǎn)，構(gòu)成主體并不是一線城市的寫字樓，而是為了中藥材貿(mào)易業(yè)務(wù)，建的倉庫和商貿(mào)城，分布在普寧、亳州、安國(guó)、隴西、玉林、文山、 磐安、西寧、平邑、新開河等地，雖然公司提到在深圳、南京、杭州、廣州、武漢也有落腳，但應(yīng)該不會(huì)是建在市區(qū)繁華地段，所以，不要指望能大幅增值；

• 21億無形資產(chǎn)，主要是土地，但應(yīng)該是以工業(yè)和商業(yè)用地為主，增值還是貶值，還得根據(jù)取得成本、所在位置等來判斷；

• 6億商譽(yù)，這個(gè)不用多說。

在746億元的總資產(chǎn)中，占比最大的是存貨，達(dá)到342億元。

存貨的真實(shí)性，也受到交易所反復(fù)問詢，上市公司和審計(jì)師都一口咬定，存貨是真實(shí)存在的，而且也有這么高價(jià)值。

那么2018年末342億元存貨到底是什么？從表中可以看到，最主要的是庫存商品，高達(dá)266億元。

而庫存商品中，最主要的就是中藥材223億元，公司聲稱，中藥材貿(mào)易的產(chǎn)品主要以根莖類、滋補(bǔ)類貴細(xì)藥材為主，屬于方便儲(chǔ)存、不易變質(zhì)、無明顯保質(zhì)期的中藥材，可長(zhǎng)期儲(chǔ)存。采購來源主要為產(chǎn)地農(nóng)戶、市場(chǎng)商戶及其他供應(yīng)商。

而從公司業(yè)務(wù)來看，一年的中藥材貿(mào)易銷售成本也就6億元，223億元夠賣30年了，即使算上中藥飲片，2018年中藥板塊銷售成本也才35億元，則不進(jìn)新的藥材前提上，這批存貨也要六年多才能消化掉。

而且，公司之前賬面存貨是沒有這么多的，在2018年發(fā)布年報(bào)時(shí)，由于巨額會(huì)計(jì)差錯(cuò)調(diào)整，2017年末調(diào)減貨幣資金299億元、調(diào)增存貨195億元；那么問題來了，2016年末也有虛構(gòu)貨幣225億元，如果調(diào)賬，也肯定要調(diào)增巨額存貨，公司給出的理由，是之前資金花出去買了存貨，但一直沒進(jìn)賬，所以現(xiàn)在進(jìn)行差錯(cuò)更正，把存貨調(diào)增，但問題，這真的是會(huì)計(jì)差錯(cuò)嗎？

你買藥材總得有資金流水，你庫存商品也都有倉庫流水，之前200多億的資金花出去的時(shí)候，肯定有相關(guān)付款憑證，如果真的拿去買貨，公司為什么不記錄，而是費(fèi)盡心思偽造銀行資金流水來欺騙審計(jì)師，而且不單偽造貨幣資金流水，連銀行存款利息收入也跟著偽造。

然后到2019年初，公司告訴大家，不好意思，其實(shí)錢早就花了，但沒有亂花，而是200多億出去買中藥材了，作為公司儲(chǔ)備，但會(huì)計(jì)搞錯(cuò)了，花出去的錢沒記到賬里，存貨沒記到賬里，這樣的邏輯從哪里說得通？

當(dāng)然，如果換一種假設(shè)，貨幣資金已轉(zhuǎn)移出去來完成造假循環(huán)，賬面早就形成虛構(gòu)貨幣資金，調(diào)增的195億元存貨并不真實(shí)存在，但如果完全調(diào)減資產(chǎn)，則會(huì)形成巨大虧損，于是公司將存貨進(jìn)行了調(diào)整。

從上面分析來看，公司2018年末凈資產(chǎn)為283億元，如果賬面342億存貨中形成200億元的損失，其他應(yīng)收款90多億形成壞賬的話，公司可能就會(huì)陷入資不抵債。

四、康美藥業(yè)盈利能力如何？

目前披露的康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假，主要是2016～2018年這三年數(shù)據(jù)，那么2016年以前是否存在虛構(gòu)收入和利潤(rùn)的情況，是否已經(jīng)更正？如果之前歷年凈利潤(rùn)是虛構(gòu)的，那么資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)存在虛構(gòu)資產(chǎn)，所有者權(quán)益里的未分配利潤(rùn)也就不實(shí)。

康美2018年對(duì)2017年末的股東權(quán)益（未分配利潤(rùn)和盈余公積）調(diào)減36億元，而2017年和2016年兩年虛構(gòu)凈利潤(rùn)就有35億元，相當(dāng)于2016年之前年度，虛構(gòu)利潤(rùn)只有約1個(gè)億。

直觀就可看出，康美其實(shí)是家貿(mào)易為主的公司。而他們引以為豪的中醫(yī)飲片業(yè)務(wù)究竟是什么呢？

根據(jù)百度百科，中藥飲片的定義是這個(gè)。

中藥飲片是中藥材經(jīng)過按中醫(yī)藥理論、中藥炮制方法，經(jīng)過加工炮制后的，可直接用于中醫(yī)臨床的中藥。

將原始采摘的藥材加工成中藥飲片的過程，中醫(yī)專業(yè)名稱叫“炮制”，炮制方法非常之多，如烘、炮、炒、洗、泡、漂、蒸、煮。

炮制這個(gè)詞，除了用指中藥材的加工過程，還有另一層意思，即“編造”，馬許夫妻炮制了史上最大財(cái)務(wù)造假，對(duì)“炮制”這個(gè)詞進(jìn)行了絕無僅有的物盡其用。

從本質(zhì)上說，中藥飲片的炮制更多地是中藥材流通領(lǐng)域的附帶加工環(huán)節(jié)，康美的中藥飲片業(yè)務(wù)本質(zhì)上更像中藥材流通業(yè)務(wù)，俗稱中藥材貿(mào)易，且沒多少技術(shù)含量。

從2017年更正來看，康美虛構(gòu)收入主要是中藥材貿(mào)易，其次是中藥飲片。

從上面整理的康美2011年～2018年的凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入情況看，2017年和2018年的中藥材貿(mào)易實(shí)際收入都不足8億元，2016年中藥材貿(mào)易收入報(bào)表顯示57.9億元，但當(dāng)年有虛構(gòu)收入60億元，應(yīng)該有很大一塊虛構(gòu)收入在中藥材貿(mào)易。

以此判斷，公司往年的中藥材貿(mào)貿(mào)易真實(shí)年收入不會(huì)超過10億元，財(cái)務(wù)報(bào)表2011年～2015年的中藥材貿(mào)易累計(jì)收入有322億元，意味著至少有270億元藥材銷售收入是虛構(gòu)的，按照公司賬面27%毛利率計(jì)算，虛構(gòu)毛利可能超過73億元，這還是保守估計(jì)。

如果上述推測(cè)成立的話，那么目前更正的會(huì)計(jì)差錯(cuò)只是冰山一角。

從康美的毛利率來看，存在很大疑問，藥品貿(mào)易的毛利率顯著高于同行，2017年和2018年的西藥毛利率達(dá)到45%、32%，中藥業(yè)務(wù)毛利率也都超過27%左右，很多藥品流通企業(yè)毛利率也就在10%以下，康美這么高的毛利率，過去高業(yè)績(jī)真實(shí)性存在疑慮。

如果康美藥業(yè)過去的高利潤(rùn)是虛構(gòu)的，那么對(duì)應(yīng)就會(huì)形成虛構(gòu)資產(chǎn)，過去放在貨幣資金項(xiàng)目，現(xiàn)在貨幣資金掩蓋不住了，要么就沖回虛構(gòu)資產(chǎn)同時(shí)沖減虛構(gòu)利潤(rùn)，要么就暫時(shí)轉(zhuǎn)移到其他資產(chǎn)項(xiàng)目繼續(xù)虛構(gòu)。

當(dāng)然，以上只是一個(gè)猜測(cè)，一切以上市公司公告為準(zhǔn)。

五、達(dá)摩克利斯之劍何時(shí)會(huì)落下？

對(duì)康美藥業(yè)來說，雖然目前證監(jiān)會(huì)沒有給予退市處罰，但退市風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全消除。

更主要的是，康美藥業(yè)未來面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，還是本身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)！

公司近400億元的有息負(fù)債，而且還會(huì)因財(cái)務(wù)造假，面臨投資者的民事索賠，從經(jīng)營(yíng)本身來說，公司業(yè)務(wù)的盈利能力堪憂，過去的業(yè)績(jī)基本都是偽造的。

由于目前公司的大量有息負(fù)債還沒到期，所以短期內(nèi)，還沒爆發(fā)資金風(fēng)險(xiǎn)，一旦這些債務(wù)到期，預(yù)計(jì)公司將會(huì)陷入困境。

達(dá)摩克利斯之劍會(huì)何時(shí)落下？一旦落下，公司如何破解困局？

意欲搏一把的投資者，還是先掂量掂量。