譯者：長信基金高遠(yuǎn)

價值股真的比成長股風(fēng)險更大嗎?這個簡單的問題是現(xiàn)代金融學(xué)諸多爭論中的核心。市場有效理論的信徒們認(rèn)為價值溢價是投資者承擔(dān)基本風(fēng)險的結(jié)果。行為金融主義者認(rèn)為價值股跑贏是因為投資者通常對成長股支付了過高價格。用各類方法度量，我們發(fā)現(xiàn)價值股的風(fēng)險不高于（通常是小于）成長股。基于風(fēng)險解釋的價值溢價是和有效市場假說一樣愚蠢無用的。

我的老讀者知道我是行為金融學(xué)的主要倡導(dǎo)者。然而，為了努力實踐我宣傳的理論且避免已知的偏誤，我決定研究下是否能找到價值溢價是風(fēng)險因子驅(qū)動的證據(jù)（這是有效市場假說的信徒們宣揚的）。

在最基礎(chǔ)的層面，金融學(xué)家們用標(biāo)準(zhǔn)差來計算風(fēng)險，我認(rèn)為這不能當(dāng)真。然而，當(dāng)我擱置我的懷疑并使用他們的方法后，我發(fā)現(xiàn)價值股一般比成長股有更高回報和更低風(fēng)險，這與經(jīng)典金融理論的基本信條——風(fēng)險與收益正相關(guān)直接相悖。

有效市場假說信徒們的信心不容易動搖，這些信徒轉(zhuǎn)而討論貝塔，認(rèn)為價值股有更高的貝塔。又一次，理論與現(xiàn)實相反，價值股實際上比成長股擁有更低的貝塔，這又一次打擊了有效市場假說。

有效市場假說的陣營回應(yīng)道，價值股的風(fēng)險僅在熊市期間時表現(xiàn)顯著。當(dāng)呈現(xiàn)實證結(jié)果后，有效市場假說的辯護(hù)也不成立了。例如，在1950年到2007年之間的最差十個月，股市每月平均下跌了13%，價值股下跌大概12.5%，而成長股下跌了接近18%！

有效市場假說的頑固分子看起來完全不愿意認(rèn)輸，轉(zhuǎn)而強調(diào)價值股在經(jīng)濟下行時表現(xiàn)更差。然而當(dāng)面對數(shù)據(jù)時，這看起來又是錯誤的觀點。例如，使用WRIGHT模型（它基于收益率曲線的斜率和短期利率水平）顯示的衰退概率，當(dāng)衰退可能性大時，價值溢價（價值股相對于成長股的超額收益）接近年化8%，這與經(jīng)濟擴張期10%沒有很大的不同。

有效市場假說的信徒們希望我們相信價值股趨于更優(yōu)是因為風(fēng)險更大，但完全沒有證據(jù)顯示這點。用各類方法度量，我們發(fā)現(xiàn)價值股的風(fēng)險不比（通常是小于）成長股?；陲L(fēng)險解釋的價值溢價是和有效市場假說一樣愚蠢無用的。

價值股比成長股風(fēng)險更大嗎？這個簡單的問題是現(xiàn)代金融學(xué)諸多爭論中的核心。有效市場假說的信徒們認(rèn)為長期跑贏市場的東西必有風(fēng)險溢價，因為在他們的理論世界里，風(fēng)險與收益直接相關(guān)。

當(dāng)給他們呈現(xiàn)風(fēng)險與收益并非密切相關(guān)（見第二章）的證據(jù)，他們會異常安靜。另一個假說是風(fēng)險溢價由投資者犯的錯誤所驅(qū)動。老讀者們知道，對此觀點我是堅定的反對者。

然而，為了努力實踐我宣傳的理論且避免已知的偏誤，我將考察有效市場假說的證據(jù)。也就是說，我將考察是否風(fēng)險真的能解釋價值股的超額收益。

讓我們從頭開始，基于傳統(tǒng)金融學(xué)理論，標(biāo)準(zhǔn)差是風(fēng)險的合適度量，但現(xiàn)在這總是讓我覺得荒謬。我已經(jīng)從事當(dāng)前工作很長一段時間了，我還沒見過哪位僅能做多的基金經(jīng)理擔(dān)心向上超預(yù)期（見37章行為金融投資中更詳細(xì)的討論）。然而，圖6.1暫時中止了我對這種風(fēng)險度量方法的懷疑，圖中顯示了價值股和成長的風(fēng)險與收益。

為了本章的闡述，我使用美國的基于“現(xiàn)金流/股價”的組合。市場中最貴的20%被標(biāo)注為“成長”，最便宜的20%被標(biāo)注為“價值”。正如圖中顯示的，價值股相比成長股長期擁有更高的收益和更低的風(fēng)險！這對有效市場假說的信徒們來說是壞消息。

有效市場假說的信徒們?yōu)榱瞬槐淮虻?，轉(zhuǎn)而使用他們最喜歡的風(fēng)險度量方法：貝塔。如果價值股最終比成長股有更高的貝塔，那么有效市場假說就完全說得通了。

又一次，證據(jù)對基于風(fēng)險的價值溢價論提出了挑戰(zhàn)，圖6.2和6.3顯示了價值股和成長股的36個月滾動貝塔。大體上，成長股組合不像有效市場假說理論所預(yù)測的，它比價值股組合有更高的貝塔。

為了讓這個相關(guān)性如水晶般清晰，圖6.3顯示了36個月多頭價值/空頭成長組合的滾動貝塔。很容易看到，該價差組合大體上是負(fù)的貝塔，即使在極少情況下貝塔是正的，它是非常微小的正值且統(tǒng)計上不顯著。

有效市場假說的信徒們不想認(rèn)輸，他們認(rèn)為貝塔是隨時間變化的，覺得價值股的相關(guān)風(fēng)險僅在熊市時期明顯些?；谶@種觀點，如果價值股在一些國家的股票市場跑輸成長股且這些市場大體上是“壞”的市場，而這些市場的財富邊際效用很高，價值股應(yīng)該比成長股風(fēng)險更大。因此，這些地方的價值股對風(fēng)險厭惡型投資者沒有吸引力。

圖6.4顯示價值股和成長股的上行貝塔和下行貝塔，與上面的觀點相反，在下行的市場，價值股的貝塔與成長股的貝塔無法區(qū)分。

作為印證，表6.1顯示了價值股和成長股在市場困頓時的各時期的表現(xiàn)。在1950年至2007年間最差的10個月，整體上，價值股跑贏大盤且更大幅度跑贏了成長股。我們加入越來越多的負(fù)面月份，這種結(jié)果仍然不變。因此，在市場低迷時，沒有證據(jù)表明價值股系統(tǒng)性地比成長股風(fēng)險更大，這對有效市場假說的信徒們是又一個打擊。

有效市場假說最喜歡的兩種風(fēng)險度量已經(jīng)站不住腳，但那些獨樹一幟的信徒們被迫繼續(xù)辯護(hù)道：“價值股在經(jīng)濟衰退或蕭條時表現(xiàn)得特別差”。

因此，我們現(xiàn)在需要度量衰退的方法。我們第一種方式是從WRIGHT模型得到衰退的概率，它把收益率曲線與聯(lián)邦基金利率水平結(jié)合在一起，給出接下來12個月的預(yù)計衰退概率（見圖6.5）。

根據(jù)“價值股風(fēng)險更大”的信徒們的觀點，價值股應(yīng)該在衰退時表現(xiàn)得特別差。然而，正如表6.2所示，價值在經(jīng)濟衰退時仍然跑贏成長股。價值股組合在衰退時獲得大約13%的年化收益率，而在經(jīng)濟擴張時獲得22%的年化收益率。成長股組合在衰退時獲得5%的年化收益率，而在經(jīng)濟擴張時獲得17%的年化收益率。價值股在擴張期每年平均跑贏成長股超過7.5%，而在衰退期每年平均跑贏接近10%。因此，這里沒有價值股表現(xiàn)特別差的證據(jù)。

作為印證，我們決定研究下預(yù)測GDP與價值股回報率之間的關(guān)系（圖6.6）。這出現(xiàn)了一點小問題，因為經(jīng)濟學(xué)家們從來沒有很好地預(yù)測衰退！因而我們顯然不能使用現(xiàn)實中的經(jīng)濟學(xué)家們對衰退的預(yù)測。作為替代，我們使用兩種不同的方法，一是去研究GDP預(yù)計低于2%時價值股的表現(xiàn)，表6.3顯示了回報率的分類數(shù)據(jù)。

又一次，沒有證據(jù)顯示價值股在經(jīng)濟低迷時跑輸。不管預(yù)測的GDP增速如何，價值股的收益率差不多。然而，成長股在低增速預(yù)測時比正常增速時好，但價值股在各種情形下仍然跑贏!

為了避免讓你覺得使用2%這個分界值會有一些無法解釋的效果，表6.4用GDP預(yù)測是否高于或低于平均值（3.2%）來重復(fù)這個過程。又一次，我們沒有發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟低迷時價值股跑輸?shù)淖C據(jù)。無論經(jīng)濟處于何種階段，價值股傾向于跑贏成長股。

古典經(jīng)濟學(xué)把價值溢價作為商業(yè)周期風(fēng)險的結(jié)果，其衍生的模型被當(dāng)做條件CAPM模型（例如，貝塔取決于各種經(jīng)濟狀況）。這些模型的一種簡單表述可被寫成以下公式：

價值溢價=a+b市場回報+c（市場回報×利率變量）

相乘項解釋了超額回報，它是由價值貝塔和市場預(yù)期回報共同產(chǎn)生的。從而，把上述的阿爾法和標(biāo)準(zhǔn)的CAPM阿爾法相比較，可以反映出經(jīng)濟周期產(chǎn)生的價值溢價幅度。圖6.7顯示了這些模型算出來的阿爾法，第一列估計了由標(biāo)準(zhǔn)CAPM回歸模型得到價值溢價月度阿爾法（大概12%年化），接下來兩列顯示了在分別控制了WRIGHT模型和衰退啞變量后得到的阿爾法。我們能清晰地看到，阿爾法沒有變化。這有效地告訴我們，衰退變量無法解釋任何價值溢價，驗證了前面的分析！

Petkova和Zhang（2005）的最近一篇論文主張價值股的風(fēng)險實際上高于成長股，他們使用條件CAPM模型，該模型的經(jīng)濟狀況由違約風(fēng)險溢價（信用利差）、期限溢價（收益率曲線）、股息率和短期利率等來刻畫。他們解釋他們對變量的選擇符合“時間序列、可預(yù)測、有文獻(xiàn)”的標(biāo)準(zhǔn)。這等同于承認(rèn)他們的結(jié)果來自于數(shù)據(jù)挖掘，他們選擇基于先驗證明他們所預(yù)測回報的變量。