【摘要】

“估值調整協(xié)議”(又譯為對賭協(xié)議)是私募股權投資中的常見協(xié)議。作為舶來品，此類協(xié)議本來是投資界為了解決投資方對被投資企業(yè)信息掌握的不全面而開發(fā)設計出來的一種估值調整工具，但卻在我國司法實踐中引起了較大爭議。估值調整協(xié)議的核心并非賭博，實質是投資策略工具，并且具有期權性質。因此，不宜簡單套用以往關于保底無效的法律規(guī)定否認協(xié)議效力，同時也要注意協(xié)議對補償主體的約定不能導致公司資本的抽逃而損害公司債權人利益。實踐中對此類協(xié)議應采用“疏”而非“堵”的政策，以發(fā)揮此類協(xié)議的正面價值，同時避免其負面影響。

    一、據(jù)以分析的案例

    2007年11月，甘肅世桓、海富投資、香港迪亞(擁有甘肅世桓100%股權)、陸波(甘肅世桓法定代表人)簽訂了《增資協(xié)議書》，約定海富投資出資2000萬元人民幣(以下除注明外均為人民幣)對甘肅世桓進行增資，其中115萬元作為注冊資本，其余溢價部分進入資本公積，增資之后甘肅世桓注冊資本由原來的384萬美元變更為399.38萬美元，其中海富投資占3.85%，香港迪亞占96.15%。另外，陸波應在2007年年底之前將其所有的鋅礦過戶至甘肅世桓名下。為促使甘肅世桓盡快上市，各方還針對業(yè)績目標設定了估值調整條款：甘肅世桓2008年凈利潤不得低于3000萬元，否則海富投資有權要求甘肅世桓給予約定的現(xiàn)金補償，補償金額=(1-2008年實際凈利潤／3000萬元)×本次投資金額。如甘肅世桓未能履行補償義務，海富投資有權要求香港迪亞履行補償義務。同時約定了股權回購條件：如果至2010年10月20日，由于甘肅世桓的原因造成無法完成上市，海富投資有權要求香港迪亞回購海富投資持有的甘肅世桓股權，回購價格根據(jù)具體公式計算。在上述協(xié)議履行過程中，2008年，由于鋅礦未過戶，且甘肅世桓利潤僅為2萬余元，海富投資則起訴要求甘肅世桓、香港迪亞向其支付補償款1998萬余元。

【法院審判】

    一審法院認為，上述條款違反了法律關于利潤分配應根據(jù)出資比例的規(guī)定，也損害了公司利益及公司債權人的利益，故條款無效，駁回海富投資的訴請。

二審法院則認為，根據(jù)上述條款，海富投資作為投資者，不論甘肅世恒經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔任何風險，違反了投資領域風險共擔的原則?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》規(guī)定了“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”，據(jù)此認定合同無效，對于海富投資的款項，扣除115萬元出資后，其余部分1885萬元及利息判決由甘肅世桓、香港迪亞返還。

    上述判決，引起媒體關注，報道稱《對賭協(xié)議無效：PE的尷尬》《我國首個對賭協(xié)議被判無效司法判例誕生》，無異是在PE投資界激起了巨大的水花。

此后，甘肅世桓、香港迪亞還向最高人民法院申請再審。

2012年11月7日，最高人民法院再審后認為，關于甘肅世桓進行補償?shù)募s定，因損害公司債權人利益應認定無效，但香港迪亞對于海富投資的補償承諾系當事人的真實意思表示，合法有效，最終撤銷原判，改判香港迪亞向海富投資支付補償款1998萬余元元，駁回海富投資其他訴訟請求。

    盡管該案最終有了定論，但筆者認為，本案中的估值調整協(xié)議，三級法院對其解讀及認定大不相同，折射出此類協(xié)議具有較大的新穎性和爭議性，因此仍需要法律界對其效力進行研究與反思。

    二、名稱之辯：估值調整協(xié)議與對賭協(xié)議

    本案中涉及的“估值調整協(xié)議”是國外投資尤其是私募股權投資(PE)中非常普遍的投資方式。它作為舶來品，英文原文為Valuation Adjusted Mechanism。

就具體內(nèi)容而言，它是為了解決投資方對被投資企業(yè)信息掌握的不全面而開發(fā)設計出來的一種調整工具，旨在要求被投資企業(yè)的創(chuàng)始人對投資人做出一個承諾，在被投資企業(yè)提供的信息有重大瑕疵，或者其承諾的業(yè)績指標未達成時，投資人有權對企業(yè)重新估值，或由創(chuàng)始人對投資人進行相應補償。國外的估值調整協(xié)議通常還涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。

遺憾的是，國內(nèi)無論是學術文章、新聞報道，通通將該協(xié)議稱為“對賭協(xié)議”，此名稱為此類協(xié)議賦予了負面的信息。這是因為在中國的文化中，“賭”自古以來就不被認可。這種翻譯的不當無疑會使許多人認為“估值調整機制”是一個“有害”的東西。

    什么是賭博？

中國賭博文化源遠流長，法律對其規(guī)制主要體現(xiàn)在刑事立法方面，比如賭博被治安管理法規(guī)列為治安違法行為，刑法也對賭博作出了相關禁止性規(guī)定。

對于一些特定的如彩票銷售行為，也由國家有關部門批準。本案涉及的是民商事糾紛，但在民商事的審判實踐中，至今沒有一個法律來給“賭博”作出明確的定義。

因此，在實踐中，尤其是金融審判領域，經(jīng)常出現(xiàn)一方當事人聲稱某協(xié)議為“對賭”的情形。

比如深南電等國企與高盛全資子公司杰潤公司基于原油價格簽訂了期權合約，媒體稱高盛至少扮演了三個角色——預測家、投機商和對賭方。又比如筆者所審理的一起某銀行與某公司進行“與歐元利率掛鉤的人民幣利率掉期產(chǎn)品”交易，約定了掛鉤指標為“歐元30年期CMS利率—歐元2年期CMS利率”，根據(jù)掛鉤指標為正值或者為負值的天數(shù)，銀行與企業(yè)根據(jù)不同利率向對方支付，某公司也提出了此類協(xié)議為“對賭協(xié)議”要求認定無效。這些都給司法實踐帶來一定的難題。

    在大陸法系，往往以射幸合同的理論來分析具有賭博性質的合同，并專門提到了保險不屬于賭博，因為其具有積極的意義，保險合同雙方當事人均不希望損失發(fā)生。

而估值調整協(xié)議的雙方，他們都希望企業(yè)能夠經(jīng)營得好，從而獲得利潤，而不愿意企業(yè)輸?shù)簟Ｒ驗榧幢鉖E投資者此時能夠獲得一部分企業(yè)股權，但是企業(yè)業(yè)績不佳也會導致投資者整體收益下降。

因此有觀點認為判斷射幸合同是否合法的一個標準可以是合同雙方的真實利益是否一致，如是，則合同合法，反之則違法。

在英美法系，規(guī)則更為明確。比如在美國的判例中，普遍運用了決定性因素標準(dominant factor test)來區(qū)分某些事項是否違反賭博法律。在有賭注的情況下，如果比賽結果主要是由技巧決定的(game of skills)，如球類比賽，不違反賭博法。如果比賽結果主要是由運氣決定的(game of chance)，則違反了賭博法。另外，以往許多被認為是賭博的形式(比如保險)，通過立法將其合法化了。比如美國2006年的互聯(lián)網(wǎng)非法賭博法案中，5262條對于“打賭”(bet)的定義，明確排除了類似于證券、商品交易、保險之類的商業(yè)交易?！?000年商品期貨現(xiàn)代化法案》不僅繼續(xù)確認了先前立法規(guī)定的場外衍生品交易不屬于賭博，而且也明確一些新類型的以證券為基礎的衍生品交易(如CDS信用違約互換)并不屬于賭博。

   綜上所述，筆者認為，在金融領域，許多協(xié)議都具有一定的零和游戲的性質，一方的收益就是另一方的損失。但如果以此來判斷雙方在“對賭”而一律認定協(xié)議無效，則完全忽略了許多協(xié)議的正面價值。一般來說，通常的賭博，不確定性是人為制造的，結果完全是靠運氣。而估值調整協(xié)議中約定的業(yè)績條件需要事先測算，其完成與否跟公司管理層的努力密不可分。它作為一種投資策略工具，具有合法經(jīng)濟用途，不能認定其為賭博。

    三、回歸本質：估值調整協(xié)議用于企業(yè)的估值

    之所以為要為“估值調整協(xié)議”正名，因為其真正的目的在于投資時的“估值”，并針對估值進行調整。這種協(xié)議作為一種特殊的投資和融資手段，體現(xiàn)的是投資方與融資方對企業(yè)價值的不同預期，因此允許投資者與融資者對于企業(yè)未來經(jīng)營績效的不確定性進行約定，根據(jù)運營的實際績效調整企業(yè)的估值，從而重新界定投資者的風險與收益。

為什么此類協(xié)議經(jīng)常出現(xiàn)在PE行業(yè)，是因為PE所投資的企業(yè)往往具有巨大的不確定性，使得原來的估值方法難以適應。傳統(tǒng)的對企業(yè)估值方法如凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風險調整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法應用最為廣泛。由于存在假設和現(xiàn)實情況的矛盾，這些方法具有很大的局限性，對于具有較大不確定性的項目，原有辦法往往會使投資者對項目價值的估計過低，或者使投資者在投資決策中，特別是在具有靈活性或戰(zhàn)略成長性的投資項目中無法把握各種潛在的投資機會。

正是在這種背景下，經(jīng)濟學家開始尋找能夠更準確地評估投資項目真實價值的理論和方法，并引入了實物期權(Real Option)的理論。該理論是由麻省理工學院的Stewart Myers(1977)提出的，他認為當投資對象是高度不確定的項目時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實際投資，一個投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃。

這樣一來，可以運用金融期權的定價技術來決定投資，由于其標的物多為實物資產(chǎn)，故將此性質的期權稱為實物期權。Timonthy luehrman教授更是在哈佛商業(yè)評論中指出“用金融觀點來看，企業(yè)投資更似一系列的期權，而不是一系列靜態(tài)的現(xiàn)金流”。

    簡而言之，期權是投資者支付一定費用之后獲得做某件事情的權利，期權持有者在有利的條件下可以行使權利，在不利的條件下可以選擇放棄權利，期權的兩種基本類型為看漲期權、看跌期權。實物期權與通常的金融期權既有相似之處，也有不同之處，比如實物期權并非標準化的可交易產(chǎn)品。實物期權的一般形式包括放棄期權、擴張期權、收縮期權、選擇期權、轉換期權、混合期權、可變成交價期權以及隱含波動率期權等等。

以本案協(xié)議為例，筆者認為就是一種放棄期權(option to abandon)，海富投資以支付20倍的股權溢價形式向世恒公司投資，這種投資模式有別于普通的股權增資，為保障自己的利益，海富投資通過合約的形式，支付了股權的溢價款作為期權費用，獲得了一個放棄期權，當?shù)谝荒晖顿Y業(yè)績不佳時及時放棄對項目的投資并取得約定的現(xiàn)金補償，以減少損失。

    正是因為估值調整協(xié)議可以視為期權合同，因此它與其他金融衍生工具相比，同樣具有避險保值的功能。根據(jù)財政部《企業(yè)會計準則第24號———套期保值》的定義，套期保值是指企業(yè)為了規(guī)避外匯風險、利率風險、商品價格風險、股票價格風險、信用風險等，指定一項或一項以上套期工具，使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動，預期抵消被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動。估值調整協(xié)議同樣起到保護投資的作用。當管理層無法實現(xiàn)約定的業(yè)績指標時，估值調整協(xié)議就成為了投資機構的保護傘，這時估值調整協(xié)議就體現(xiàn)為一種(對投資者而言)低收益的保值性衍生工具。

    四、保底之爭：估值調整協(xié)議中的風險與收益

    根據(jù)上文所述，估值調整協(xié)議具有一定的避險保值功能，由此一來，便有觀點認為估值調整協(xié)議違背了風險與收益對等的公平原則，屬于華爾街式的金融手段和霸王條款，使得投資者處于一種進可攻退可守的局面，無論企業(yè)發(fā)展好壞，自己均能收回投資，風險完全由融資者承擔。

在本文所引用的案例中，二審法院也引用了關于聯(lián)營合同的司法解釋，認為此類協(xié)議 “不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤”，具有保底性質，因此應認定為借貸，據(jù)此法院否定了估值調整協(xié)議的效力。

筆者認為，聯(lián)營合同司法解釋是1990年出臺的，當時我國連公司法都沒有，而PE投資是近十年方興未艾的經(jīng)濟活動。以一個過時的司法解釋來應對新興市場，難免容易被業(yè)界詬病。

    (一)估值調整協(xié)議中的風險不同于普通的風險

    一般來說，投資協(xié)議本質上是風險與收益的分配契約。風險與收益是成正比的。一般的借款，特別是在有抵押、有擔保的情況下風險低，但一般只能獲得不高的固定回報。普通的出資入股，風險則比借款大，必須建立在一定“人合”(股東之間的信任)的基礎上，因為在中國，即便是上市公司，分紅并不多見，更不用說非上市公司的中小股東容易被大股東所壓迫。

而PE投資本身是一項高風險、高收益的投資活動，當PE投資于成長中的中小型企業(yè)時，往往面臨一些不確定的盈利前景、不熟悉的大股東，甚至要溢價取得股權，風險無疑是巨大的，完全有可能血本無歸。這種情況下，PE投資的目的在于投資有潛力的項目,取得高額的股權收益,而不是如借款一樣收取利息，這樣才能維持PE的生存。這一點，被投資的企業(yè)亦是心知肚明。因為就成長型企業(yè)而言，在許多情況下，他們無法滿足銀行貸款條件或者上市要求，在得不到風險偏好較低的資金時，風險偏好高的PE投資成為其依賴和首選甚至是唯一的融資方式，這是一個不容忽視的現(xiàn)狀。筆者認為，如果沒有區(qū)分投資的對象，而簡單套用普通聯(lián)營的思路來對待PE投資，無疑是不恰當?shù)摹?/span>

    其次，估值調整協(xié)議投資方的風險是與其付出的成本聯(lián)系在一起的。以本文案例為例，海富投資用20倍的溢價取得了不到4%的股權，這種成本已經(jīng)完全不同于普通的投資，而甘肅世桓相當于事先獲益。除此之外，還有許多隱性成本，包括：(1)目標企業(yè)搜尋成本。主要體現(xiàn)在對于合適目標的尋找，以及在尋找過程中，投入的專門的人力和財力，分析甚至是親臨現(xiàn)場調研都會形成成本。(2)改善治理結構輔佐成本。對產(chǎn)權關系不明確但業(yè)績良好的目標企業(yè)，投資方需要輔佐企業(yè)進行改制或者重組，由此涉及的成本。(3)資本運作成本。一方面是為了對目標企業(yè)投資而籌集資本的成本；另一方面是為了目標公司將來有好的業(yè)績和整體價值而將其運作上市的成本。

    最后，正是由于上述隱性成本的考慮，即便認定估值調整協(xié)議有效而允許投資方收回顯性成本，投資者仍面臨風險。一個錯誤的投資決策，難以彌補其隱性的融資成本或者時間成本，更不用說由于協(xié)議相對方因破產(chǎn)或其他原因無法履行協(xié)議導致連顯性成本都收不回的情況。還有的估值調整協(xié)議，投資方會在某種情況發(fā)生時取得控股權，而不是類似本文案例中提到的現(xiàn)金補償或者股權回購，但此時企業(yè)能否繼續(xù)經(jīng)營產(chǎn)出利潤使得股權增值，都具有更多的不確定性。

    (二)“保底”之評判應尊重投資目的與考慮交易成本

    正是因為上文所述的風險，投融資雙方通過估值調整協(xié)議這一契約安排，獲得了放棄期權，將投資失敗時的風險進行了轉移。筆者認為這種風險分攤機制完全基于契約自由原則，因此司法應當尊重當事人的約定。在商業(yè)實踐中，具有類似保底性質的條款非常多，比如某些銀行理財產(chǎn)品約定了保底收益或者保本，還有在融資租賃的實踐中，出租方往往在其與設備的生產(chǎn)商、銷售商的合作協(xié)議中簽訂回購條款，約定在承租方無法支付租金時由生產(chǎn)商、銷售商對出租方所購買的設備履行回購義務。此時出租方的風險大大減少。對于這些條款，極少有當事人以保底條款為由，要求認定相關協(xié)議無效。因此，并非“保底”則導致契約一律無效。

    1、當事人締約目的是認定協(xié)議性質的基礎

    筆者認為，看待一個協(xié)議，必須尊重當事人簽約目的，探求當事人締約真意。直接在協(xié)議中約定固定的保底收益，和約定在特定情況出現(xiàn)時的類似于“保底”的義務(比如本案中的現(xiàn)金補償或者股權回購)，還是有所不同的。前者不考慮具體的經(jīng)營情況，往往是一個固定百分比的利潤回報，確有偏離投資本意之嫌，而后者與前者則有很大不同。以本案為例，首先，相關的現(xiàn)金補償或者股權回購價格不是固定收益率，而是通過一個事先約定的、與特定期限經(jīng)營情況相掛勾的公式來決定，因此是變動的。其次，特定經(jīng)營情況的出現(xiàn)往往與合同相對方的某些行為有關，如在本案中，海富投資作出投資決定的重點考量因素是約定的鋅礦過戶，但實際并未過戶。最后，這種約定僅僅是一個期權，投資方有權行使也有權放棄。比如本案雙方約定了凈利潤指標為3000萬，如果屆時凈利潤指標為2800萬而不是2萬余元，有可能投資方不會行使這一期權。綜上，筆者認為，從目的上來說，估值調整協(xié)議簽訂的出發(fā)點和基礎仍是投資而非借款。它雖無擔保之名，卻有擔保之實，保障的是股權出資而非債權出資。最高人民法院在再審判決書也明確“二審法院認定……名為聯(lián)營實為借貸，沒有法律依據(jù)，本院予以糾正”。

    2、保底條款的認定應結合利弊分析

    保底條款在我國司法實踐中經(jīng)常處于相當大的爭議之中，在一些特定領域中，也會認定保底條款無效(比如證券委托理財中的保底條款)。但細究之后不難發(fā)現(xiàn)，此時實際上運用的是經(jīng)濟法的思維，而不是民商法的思維，主要考慮某些保底條款對于經(jīng)濟秩序的破壞性。從這個角度而言，對待估值調整協(xié)議的保底之爭，也需要作相關的利弊分析。

    首先，承擔保底義務的主體是利弊分析的重要因素。如果估值調整協(xié)議中約定由被投資的公司來履行現(xiàn)金補償義務，則會造成公司資產(chǎn)減少，對于投資方而言類似于抽逃出資，這種行為在目前中國的法律框架下，會極大影響公司對于外部債權人的償債能力，危害了交易的安全，弊大于利，這種約定法律不應鼓勵而應限制。但如果是由另一股東來補償，則不存在這一問題。也就是說，在本文案例中，只能由香港迪亞而非甘肅世桓來承擔補償義務。本案再審判決書也強調了這一觀點。

    其次，估值調整協(xié)議的正面價值遠大于其負面價值。此類協(xié)議的簽訂有助于在具有較大不確定性的情況下鼓勵投資。PE投資的對象是具有高風險的對象，具有較大的不確定性。通常的投資決策要進行盡職調查，有時盡管花費較多的人力和財力仍難以掌握真實情況。而估值調整協(xié)議在全球PE界如此盛行的根本原因,在于它使得投資方在信息不完全明朗時仍可做出投資決策,從而大大降低了交易雙方的成本，達到了科斯定理所要求的通過制度設計降低交易成本的目的，同時也間接控制了管理層的“道德風險”，形成有效的激勵機制。

因此，估值調整協(xié)議能為實體經(jīng)濟中的企業(yè)提供融資機會，從而吸引更多的人參與投資和生產(chǎn)，能間接的創(chuàng)造價值。至于其負面價值，比如可能引起被投資企業(yè)盲目追求短期目標，或者有時會引起控股權的變動并進而引起股價的大幅波動，則可以通過充分披露等手段盡量消除。

    五、堵不如疏：估值調整協(xié)議的司法應對

    綜上所述，估值調整協(xié)議為創(chuàng)業(yè)者提供了資金支持，在目前資本市場不利于中小企業(yè)融資、民間借貸活躍的市場情況下，尤其具有重要意義。

從這個角度出發(fā)，對于估值調整協(xié)議，法律的態(tài)度應該是“疏”而不是“堵”。

筆者認為，一方面，估值調整協(xié)議作為一種投資估值工具，它是中性的，如果工具使用者的動機不純，讓外界有“賭”的感覺，法律也不能因此怪罪工具進而否認估值調整協(xié)議的效力，否則就是因噎廢食。

另一方面，在金融創(chuàng)新層出不窮的時代，司法的滯后是一種必然狀態(tài)，尤其是采用成文法制度的國家。這種滯后往往帶來不確定性。正是由于司法的不確定性，實踐中為了避免麻煩，各方當事人一般在境外設立離岸公司，通過離岸公司作為載體來運作估值調整協(xié)議，如果發(fā)生爭議，也極少進入中國司法領域得以處理。

本案中，在最高人民法院再審判決出來之前，原審判決讓業(yè)界一片嘩然。如果司法一直以一種守舊的態(tài)度來對待新事物，則會形成經(jīng)濟發(fā)展的阻力。正如經(jīng)濟學家研究歷史所發(fā)現(xiàn)的，資本積累需要法律保障，如果沒有能夠長期促進和保障資本累積的法律制度環(huán)境，則經(jīng)濟發(fā)展難以成功。

    當然，對于估值調整協(xié)議的負面影響，也應通過疏導來消除。估值調整協(xié)議并不是能解決一切問題的靈丹妙藥，不應鼓勵所有企業(yè)在解決資金短缺時都采用估值調整協(xié)議。

首先，對于企業(yè)來說，如果有更好的方式籌集資金，完全可以不采用估值調整協(xié)議，無需承擔不必要的風險。即使選擇了估值調整協(xié)議,也需要對協(xié)議的具體條款與內(nèi)容認真分析，在博弈之后最終做出適合企業(yè)實際和需要的理性決策。

其次，對于投資方而言，不能因為分攤了風險之后，就忽視了對被投資企業(yè)的前期調查與后續(xù)經(jīng)營。這一點國內(nèi)的PE投資方尤其需要重視。海外PE注重的是對企業(yè)的長期投資，不僅對其進行股權融資，還在改變公司治理結構、加強競爭力方面提供各種支持，投資年限較長，而國內(nèi)PE更多的是一種短期投機獲利的心態(tài)，不參與所投資公司的管理和運營，不創(chuàng)造價值而僅是一種財富分割行為。

筆者認為，不改變這種心態(tài)，很有可能與被投資方一起陷于雙輸?shù)慕Y局。最后，由于PE投資的終極目的往往是上市變現(xiàn)，作為相關監(jiān)管部門而言，應要求企業(yè)在上市時披露估值調整協(xié)議內(nèi)容，將決定權留給市場，讓市場來判斷相關風險并采取相應的投資策略。