2018年11月26日

      高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺經(jīng)常會(huì)把自己對于投資的思考，以一種生動(dòng)、易懂的方式表達(dá)出來。

     知道自己的能力邊界，發(fā)揮自己的優(yōu)勢，買便宜的好公司，注意安全邊際，逆向思維，人棄我取，這些貌似投資中最簡單的事，其實(shí)也是投資中最本質(zhì)的東西。

      價(jià)值投資者往往最先被套，但是最終賺錢，重要的是能夠在最受質(zhì)疑的時(shí)候熬得住。

      在中國做價(jià)值投資更容易，也更難，價(jià)格和價(jià)值偏離很大，又有霧霾，很難直接找到價(jià)值。有時(shí)你以為狗繩已經(jīng)斷了，其實(shí)沒斷，只是太長了。偏離幅度大，持續(xù)時(shí)間久，狗可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于人，甚至可能落后兩年。

      如果把投資比作項(xiàng)鏈，那么投資理念就是線，對公司、行業(yè)的具體知識(shí)就是珠子。

      只有珠子沒有線，是行業(yè)專家；只有線沒有珠子，是投資學(xué)家；對研究員來說，珠子更重要，對基金經(jīng)理來說，線更重要。

     只有行業(yè)投資專家，才能將二者有機(jī)結(jié)合起來。

     一、從行業(yè)本身的特點(diǎn)

     行業(yè)集中度持續(xù)提高的行業(yè)，容易出牛股；相反，如果越來越分散，說明門檻不高，一般是各領(lǐng)風(fēng)騷2、3年。

     行業(yè)里的龍頭股，像月亮一樣數(shù)的過來，就容易，最好是“月朗星稀”，一家獨(dú)大；相反，如果企業(yè)多的像星星一樣，很困難地挑出最亮的，最差的局面是“百花齊放”、“百舸爭流”。（作者加：要么唯一，要么第一?。?/span>

      以高估值買入新興行業(yè)而落入成長陷阱的，是沉迷于“未得到”；以低估值買入夕陽行業(yè)而落入價(jià)值陷阱的，是沉迷于“已得到”。

      價(jià)值陷阱有個(gè)共性，“利潤的不可持續(xù)性”，包括被技術(shù)進(jìn)步淘汰、贏家通吃行業(yè)里的小公司、分散的重資產(chǎn)夕陽行業(yè)、景氣頂點(diǎn)的周期股、會(huì)計(jì)欺詐。

      成長性陷阱有共性，“成長的不可持續(xù)性”，包括估值過高、技術(shù)路徑踏空、無利潤增長、資金鏈斷、成長性破產(chǎn)、盲目多元化、樹大招風(fēng)、新產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、寄生式依賴、強(qiáng)弩之末、會(huì)計(jì)造假等。

       新興行業(yè)看需求，傳統(tǒng)行業(yè)看供給。（例如鋼鐵行業(yè)，當(dāng)去產(chǎn)能導(dǎo)致供給下降時(shí)，存活的企業(yè)受益。）

       長線看，國家限制的行業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能，限制了新進(jìn)入者，剩下的龍頭企業(yè)，日子反而好過。（600673東陽光科會(huì)嗎？）

       有色煤炭之類的，最好是跟著趨勢走；鋼鐵這類夕陽行業(yè)有可能是價(jià)值陷阱；計(jì)算機(jī)、通訊、電子等技術(shù)變化快的行業(yè)，同樣不適合越跌越買。

        相反，食品飲料適合逆向投資。 醫(yī)藥股是個(gè)能出大牛股的行業(yè)，但切忌以板塊配置的思路去投資。

        調(diào)研時(shí)問高管：對競爭對手怎么看？最近競爭對手有什么動(dòng)作讓你難受？你最近有什么動(dòng)作讓對手難受？如果回答彼此不講壞話，說明行業(yè)競爭還不夠激烈，反之，對罵說明行業(yè)格局惡化。

        要判斷一個(gè)行業(yè)，不妨做個(gè)填空題。這行業(yè)是得____者的天下。來概括這個(gè)行業(yè)競爭的核心內(nèi)質(zhì)。例如，基金業(yè)是得人才者得天下，高端消費(fèi)品是得品牌者得天下，低端消費(fèi)品是得渠道者得天下，無差異中間品是得成本者得天下，制造業(yè)是得規(guī)模者得天下，大宗品是得資源者得天下。

      每個(gè)國家都有自己的比較優(yōu)勢，投資者要結(jié)合當(dāng)?shù)氐氖袌鎏攸c(diǎn)，不可生搬硬套。中國的在哪里？（作者加：工程機(jī)械、安防設(shè)備、手機(jī)通訊、電子產(chǎn)品、高鐵制造等有可能，醫(yī)藥、白酒、金融、石化、汽車，房地產(chǎn)不太會(huì)有走向世界的比較優(yōu)勢。）

      二、從企業(yè)本身

      價(jià)格是否便宜，有同業(yè)橫比和歷史數(shù)據(jù)縱比，再加市值與未來成長后的預(yù)期比較，三項(xiàng)內(nèi)容。

      好公司的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是它做的事情別人做不了，二是它做的事情自己可以重復(fù)做。前者是門檻，決定利潤率的高低和趨勢；后者是成長的可復(fù)制性，決定銷售增速。如果二者不可兼得，寧要有門檻的低增長（可持續(xù)），也不要沒門檻的高增長（不可持續(xù)）。門檻是現(xiàn)有的，好把握；成長是將來的，難預(yù)測。

      多關(guān)注企業(yè)的靜態(tài)信息，來判斷企業(yè)的好壞；少量關(guān)注動(dòng)態(tài)信息（價(jià)格變動(dòng)的催化劑而已）。對行業(yè)格局的分析和對公司核心競爭力的理解是道，財(cái)務(wù)分析是術(shù)，但后者對前者起著驗(yàn)證和把關(guān)的作用。行業(yè)的內(nèi)在特征和企業(yè)的長期經(jīng)濟(jì)特質(zhì)，是投資的核心靜態(tài)信息，存在可通過分析獲得的規(guī)律性。

     每三四年就的重挖得護(hù)城河，其實(shí)不算是護(hù)城河。

     多數(shù)人喜歡成長，但我喜歡門檻。成長是未來，難以預(yù)測；門檻是既成事實(shí)，易把握。

      門檻：需要執(zhí)照、品牌優(yōu)勢、技術(shù)專利、生產(chǎn)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、稀缺資產(chǎn)等，把后來競爭者擋在門外。

      企業(yè)的現(xiàn)金流要好。電影公司的現(xiàn)金流不好，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，定價(jià)權(quán)在導(dǎo)演和演員手里，不是好標(biāo)的。

     小公司騎師重要，處于“個(gè)人英雄主義階段”，管理層素質(zhì)和道德水平很關(guān)鍵，調(diào)研時(shí)可觀察中層是否崇拜董事長。大公司就是文化和機(jī)制重要。從公司的考核體系KPI可見一斑。

      好的投資標(biāo)的是已經(jīng)把競爭對手打趴下的，而不是在百舸爭流中去猜那個(gè)勝出的。特別是在新興行里挑選，要注意這一點(diǎn)。選這類個(gè)股，就像投人，你愿意投幼兒園，還是中學(xué)畢業(yè)生？幼兒園什么都不定，考上名校的中學(xué)畢業(yè)生，大概率成功。名校的大學(xué)生，價(jià)格一定不會(huì)低了，但還有不確定性。如果能進(jìn)入好行業(yè)好公司，工作三年，晉升快，就是比較確定的優(yōu)秀結(jié)果。

      問自己一個(gè)問題：這家公司如果繼續(xù)發(fā)展下去，是會(huì)越大越強(qiáng)，還是會(huì)越大越難？有些行業(yè)的公司銷售規(guī)模發(fā)展到一定程度后，再往上走就超出了管理半徑，可復(fù)制性就不強(qiáng)了，增長也非常難，這種企業(yè)就是越大越難，對這種企業(yè)要小心。

     1、產(chǎn)品

     A 定價(jià)權(quán)

     公司對上下游的議價(jià)權(quán)；和競爭對手的比較優(yōu)勢；以及行業(yè)對潛在進(jìn)入者的門檻。

      B 品牌

      注意是差異化競爭還是同質(zhì)化競爭。差異化競爭的第一個(gè)標(biāo)志是品牌。品牌有包括2項(xiàng)內(nèi)容：知名度和美譽(yù)度。（作者加：美譽(yù)度是指客戶消費(fèi)體驗(yàn)）。

     最好的品牌是可以請客送禮的品牌。

     品牌還有一個(gè)轉(zhuǎn)換成本，或者說替代成本的問題。（作者加：如果替代成本很高，用戶的品牌忠誠度就高，粘性好，對價(jià)格的敏感度相對就會(huì)低一些。提高價(jià)格用戶也不會(huì)流失。）

     差異化還有一個(gè)因素是服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。（作者加：這個(gè)是指美譽(yù)度中的用戶體驗(yàn)，售后服務(wù)做得好不好，以及企業(yè)為做好售后所投入的成本）這個(gè)既有企業(yè)投入，還有產(chǎn)品本身的特點(diǎn)，銷售半徑小的，比如水泥、啤酒、房子就容易有品牌效應(yīng)，半徑大的比如鋼材、手表就不容易有品牌（一旦有了，很難攻破）。

      C 財(cái)務(wù)分析

      喬爾·格林布拉特（Joel Grinblatt）。在1985--1994年的10年里，格林布拉特管理的對沖基金凈值翻了52倍，平均年化收益率50%。

     注：原文在此處含混。作者注釋如下：

     {格林布拉特用的兩個(gè)指標(biāo)是資本回報(bào)率和盈利收益率。他把巴菲特的一句投資名言進(jìn)行量化，這句話就是“用平常的價(jià)錢買一家很棒的公司，遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)過用很棒的價(jià)錢買一家平常的公司”。如何用數(shù)學(xué)，或者說財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量“平常的價(jià)錢”和“很棒的公司”？

     第一個(gè)公式用來尋找“很棒的公司”，用“資本回報(bào)率”（Return on Capital）來衡量。計(jì)算方法是用扣除利息、稅收前的利潤，簡稱EBIT，（Earnings before Interest and Taxes）除以公司有形資本(不包含現(xiàn)金)。資本回報(bào)率越高的公司質(zhì)量越棒。

      第二個(gè)公式用來衡量“平常的價(jià)格”，用“盈利收益率”（Earning Yield）來衡量。計(jì)算方法是用剛才說的EBIT除以公司價(jià)值。公司價(jià)值就是公司股票和債券的總市值（EV,Enterprise Value）。盈利收益率越高的公司，價(jià)格越劃算。

      具體做法是個(gè)量化工程。首先計(jì)算出美國每家上市公司的資本回報(bào)率和盈利收益率，并依次從高到低排名，然后將兩個(gè)排名的得分進(jìn)行簡單加總，再買入總排名最高的30家公司，并持有一年。一年后再重新排名，交易完成后再持有一年，以此類推。

      格林布拉特發(fā)現(xiàn)，這個(gè)策略在1988-2004年的年化回報(bào)率為30.8%，同期標(biāo)普500指數(shù)年化回報(bào)率為12.4%。

     一位芝加哥大學(xué)的金融博士對更長時(shí)間，也就是1964到2011，一共47年時(shí)間，運(yùn)用上述魔法公式投資和標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)行了對比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在年化回報(bào)率，夏普比率，最大回撤、盈利月份比例等指標(biāo)上魔法公式都好于標(biāo)普500指數(shù)。注釋完結(jié)}

     企業(yè)估值倍數(shù)多適用于制造業(yè)和周期性行業(yè)，因?yàn)槭杏试谔潛p或微利時(shí)沒有意義，用市凈率、市銷率則難以反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。

     在亞洲，很多制造業(yè)企業(yè)，具有先發(fā)優(yōu)勢后，快速擴(kuò)張，進(jìn)行大幅資本投入，自有現(xiàn)金流很差，但是其規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢卻迅速建立起來。在美國的情況剛好相反，大幅擴(kuò)張的制造業(yè)企業(yè)，多數(shù)結(jié)果不好，股價(jià)自然萎靡。

     2、管理層

     杜邦分析法。搞清公司過去5年靠什么模式賺錢：高利潤、高周轉(zhuǎn)還是高杠桿。然后看公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、團(tuán)隊(duì)背景和管理執(zhí)行力等是否以商業(yè)模式一致。

A 高利潤模式，看廣告投入、研發(fā)投入、產(chǎn)品定位、差異化營銷是否合理有效；

B高周轉(zhuǎn)模式，看運(yùn)營管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具備；

C高杠桿模式，看風(fēng)險(xiǎn)控制能力、融資成本高低等。

祝各位朋友、投資者2018年心想事成！

本調(diào)研報(bào)告只是事實(shí)與內(nèi)容的分享，所有作者的推測、猜想和預(yù)判，不構(gòu)成投資建議，敬請讀者自行思考和決策。