近年來，保險委外投資通過與優(yōu)秀的業(yè)外投資管理人通力合作，在獲取較好投資收益的同時，也推動了保險委外投資規(guī)模的不斷增長。與此同時，保險委外投資也面臨了新的挑戰(zhàn)：在中國資本市場持續(xù)波動、投資收益考核日趨嚴格的情況下，如何在委外投資規(guī)模不斷增長的同時，有效控制整體組合的波動性，提升投資收益的穩(wěn)定性，推動委外投資規(guī)模能持續(xù)增長，而不是讓組合波動性、收益穩(wěn)定性成為規(guī)模增長的束縛。

本文回顧了保險委外投資業(yè)務的發(fā)展歷程，分析了構(gòu)建戰(zhàn)略配置基準對保險委外投資的重要意義，并基于中國資本市場實證的角度，對保險委外戰(zhàn)略配置基準構(gòu)建進行量化分析與測算，探索提出可行的方案。

（一）業(yè)務發(fā)展情況

2012年，原保監(jiān)會出臺《保險資金委托投資管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），規(guī)定保險公司可以選擇證券公司、證券資產(chǎn)管理公司、基金管理公司及其自公司等專業(yè)投資管理機構(gòu)開展委托投資?！掇k法》發(fā)布后，各家保險公司積極開展委外業(yè)務，以公募基金為主的各業(yè)外投資管理人也積極拓展保險委外專戶這一新業(yè)務模式，共同推動保險委外業(yè)務迅速發(fā)展。

截至2018年末[1]，已有73家保險公司開展委外業(yè)務，約占保險公司總數(shù)的39%；有120家業(yè)外投資管理人獲得了監(jiān)管機構(gòu)頒發(fā)的保險委外受托資格，其中61家投資管理人實際開展委外業(yè)務，占比為51%。保險委外總規(guī)模達4035億元，其中境內(nèi)人民幣委外總規(guī)模約3500億元，約占保險資金運用總規(guī)模的3%。

（二）保險委外投資理念的變化歷程

保險委外投資業(yè)務開展至今，保險公司對委外投資的認識和關(guān)注重點發(fā)生了一些階段性變化，其變化過程主要分為三個階段：

1.第一階段：追求明星基金經(jīng)理的阿爾法能力

在保險委外最初的發(fā)展階段，受到業(yè)務模式新、投資經(jīng)驗少、投資管理人特征研究不深等因素的限制，保險委外業(yè)務開展具有明顯的框架性特征，即主要基于一些行業(yè)公認的指標進行投資管理人及投資經(jīng)理的篩選和甄別，以期進行穩(wěn)健布局。例如，設(shè)置主動管理型產(chǎn)品投資規(guī)模指標，作為投資管理人資格獲取的硬門檻；以明星基金經(jīng)理歷史業(yè)績情況作為主要參考指標，主要關(guān)注其獲取超額收益的阿爾法能力，而較少關(guān)注其投資收益的獲取邏輯或承擔的風險。在本階段，擁有歷史業(yè)績出色的明星基金經(jīng)理的投資管理人在委外業(yè)務中大放異彩，在各類保險公司招標中連續(xù)拔得頭籌。

2.第二階段：追求收益與風險更平衡的夏普能力

經(jīng)過第一階段的試點布局后，保險委外投資在2014年下半年以來的大牛市中獲得了豐厚收益，同時也在2015年6月以來的股災中承受了巨幅波動。在這之后，委外業(yè)務的關(guān)注重點不再聚焦于單維度的投資收益表現(xiàn)，而是更多關(guān)注投資收益和風險的平衡，引入收益/風險比的概念，以及相關(guān)指標如夏普比率等來考核投資經(jīng)理的綜合表現(xiàn)。一些有絕對收益管理理念和經(jīng)驗、回撤控制能力出色的投資經(jīng)理逐步進入委托人視野，取代了高波動型投資經(jīng)理獲得更多的青睞和資金支持。

3.第三階段：追求基準設(shè)置和整體組合管理的貝塔能力

經(jīng)過第二階段的發(fā)展后，主要保險公司委外業(yè)務的規(guī)模和組合數(shù)量進一步增加，這也導致投資收益的主要來源不再是單個組合的阿爾法，而更多地呈現(xiàn)為所有組合疊加后的總體收益，即相對于市場主要指數(shù)的貝塔。因此，保險委外投資通過存量組合風格調(diào)整和新增組合設(shè)置等工作，細化現(xiàn)有各類組合基準設(shè)置和對應的風格特征，并強調(diào)跟住組合基準、保持投資風格穩(wěn)定。委外管理的重點在對投資經(jīng)理風格和歷史數(shù)據(jù)進行量化研究外，也通過對整體組合的設(shè)計和管理，逐步構(gòu)建符合收益和風險要求的貝塔組合，提升對市場機會整體把握的有效性。

（一）保險委外組合管理應升級為資產(chǎn)配置管理

保險委外業(yè)務經(jīng)歷了規(guī)模迅速擴張之后，目前面臨著穩(wěn)健投資業(yè)績和控制組合波動兩方面的挑戰(zhàn)。一方面，從規(guī)模占比來看，部分委外規(guī)模較大的保險公司委外資產(chǎn)占比達到了15%-20%以上，在整體投資資產(chǎn)中的定位已從試點類投資、不考核短期收益，變成常規(guī)類投資、承擔收益目標及利潤指標。另一方面，從會計分類來看，委外資產(chǎn)會計核算方式以交易類為主，權(quán)益類資產(chǎn)的波動將全部計入當期損益，在市場表現(xiàn)極端的年份下，其波動對委外組合甚至全部組合的投資收益表現(xiàn)都具有重大影響。

因此，保險委外投資的組合管理在上文第三階段的基礎(chǔ)上，已不能僅僅滿足于被動的組合設(shè)計和基準調(diào)整，而要將被動組合管理升級為主動資產(chǎn)配置，通過建立資產(chǎn)配置管理體系，有效管理整體委外組合風險敞口，在可容忍的波動范圍內(nèi)優(yōu)化組合配置，平穩(wěn)獲取最大化投資收益。

（二）戰(zhàn)略配置基準是資產(chǎn)配置體系的核心

從國內(nèi)外機構(gòu)投資者的投資實踐來看，投資收益的90%甚至更高比例均來源于資產(chǎn)配置。從資產(chǎn)配置體系的構(gòu)成來看，包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置和動態(tài)再平衡。其中戰(zhàn)略資產(chǎn)配置主要根據(jù)風險偏好、容忍度和負債需求，確定基于長期觀點的戰(zhàn)略配置基準，是整體資產(chǎn)配置框架的核心；戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置根據(jù)對中短期市場的判斷，在戰(zhàn)略配置基準的基礎(chǔ)上進行適度偏離，以期在中短期獲取優(yōu)于戰(zhàn)略配置基準的表現(xiàn)；動態(tài)再平衡則是基于事先設(shè)定的定期、定區(qū)間或其他再平衡規(guī)則，在戰(zhàn)術(shù)配置偏離戰(zhàn)略配置基準超越一定幅度時進行動態(tài)調(diào)整，使得組合的資產(chǎn)配置比例向戰(zhàn)略配置基準進行均值回歸。

因此，戰(zhàn)略配置基準是整個委外投資資產(chǎn)配置的錨，決定了委外投資的基礎(chǔ)收益和風險波動幅度，是穩(wěn)定整體組合投資收益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和長期投資收益最重要的來源，也是為委外投資構(gòu)建成熟、有序、系統(tǒng)化的投資管理體系，分散市場大幅波動對組合業(yè)績沖擊的核心要素。

為探索用量化的方式建立保險委外戰(zhàn)略配置基準，我們采用業(yè)內(nèi)通行的資產(chǎn)配置模型，并基于中國市場的實證數(shù)據(jù)進行分析測算，以期為保險委外相關(guān)工作提供參考。

（一）測算模型及假設(shè)

戰(zhàn)略配置基準測算采取均值方差模型，權(quán)益類資產(chǎn)及固定收益類資產(chǎn)分別選取中證800和中債綜合指數(shù)作為測算基準，數(shù)據(jù)測算區(qū)間2009年1月1日至2019年5月30日的歷史數(shù)據(jù)。

上述指數(shù)的歷史收益及波動率作為相應資產(chǎn)的預期收益和預期波動的假設(shè)數(shù)據(jù)。特別的，考慮到部分保險公司委外組合的實際情況，加入絕對收益權(quán)益類資產(chǎn)，預期收益及波動采用委外合同及指引中約定的數(shù)據(jù)，具體情況見表1。

（二）大類資產(chǎn)配置比例測算

利用均值方差模型，測算在整體委外組合可承受的預期波動為5%、10%和15%的情況下，對應的大類資產(chǎn)最優(yōu)配置比例。考慮到保險公司委外組合的實際情況，絕對收益權(quán)益配置比例假設(shè)的上限為10%。具體情況見表2，對應的有效前沿如圖1-圖3。

將三種情景下確定的權(quán)益類和固收類資產(chǎn)的配置比例代入模型，得出整體組合測算收益率和波動情況如表3。

綜合考慮保險公司委外組合可承受的預期波動及期望收益率情況，從現(xiàn)實情況出發(fā)，選擇預期波動10%情景下的大類資產(chǎn)配置比例，即在測算收益5.45%、測算波動率12.76%的情況下，權(quán)益類資產(chǎn)、固收類資產(chǎn)、絕對收益類資產(chǎn)的配置比例分別約為40%、50%、10%。

（三）權(quán)益類風格資產(chǎn)比例測算

基于上述測算，在預期波動為10%的大類資產(chǎn)配置組合中，權(quán)益類資產(chǎn)占比約為40%，預期波動大約為25%，接下來測算股票內(nèi)部不同風格資產(chǎn)的配置比例。以滬深300、中證500代表股票內(nèi)部的兩類資產(chǎn)，數(shù)據(jù)測算區(qū)間2009年1月1日至2019年5月30日的歷史數(shù)據(jù)。

在預期波動為25%的條件下，配置比例如下：

考慮到中證800指數(shù)的配置效果相當于等權(quán)重配置滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)，建議保險委外組合權(quán)益類資產(chǎn)配置比重的可行方案如表5，并可根據(jù)不同公司對權(quán)益類風格資產(chǎn)的偏好進行配置比例選擇。

（四）可能的不足及完善方向

一是戰(zhàn)略配置基準測算采用2009年以來的歷史數(shù)據(jù)作為未來市場的基本假設(shè)，由于中國資本市場的不斷發(fā)展變化，上述假設(shè)可能存在預測偏差，需要不斷修正完善。

二是對滬深300、中證500、中證800三類權(quán)益類風格指數(shù)的預期波動分析采取了簡化處理，或?qū)︼L格資產(chǎn)配置結(jié)果造成小幅偏差，后續(xù)需要結(jié)合量化模型進行細化測算。

三是目前市場上具備絕對收益品種管理能力的投資經(jīng)理并不多，且其投資收益率及波動率的控制有賴于市場環(huán)境的配合與支持。

（一）戰(zhàn)略配置基準的可行方案

綜合前文測算，就保險公司外部委托戰(zhàn)略配置基準，可行的方案如下：

1.明確戰(zhàn)略配置基準預期收益率約為5.5%，預期波動率約為12.5%，其中權(quán)益類、固收類及絕對收益類品種的配置比例分別為40%、50%、10%。

2.在給定波動率情景下，權(quán)益類資產(chǎn)內(nèi)部風格資產(chǎn)滬深300、中證500、中證800的均衡型配置比重可選擇為35%、25%、40%。

3.建立戰(zhàn)略配置基準后，保險公司可以以各類風格資產(chǎn)指數(shù)為基礎(chǔ)，選擇符合指數(shù)特征、投資風格穩(wěn)定、長期業(yè)績出色的投資經(jīng)理，以期在中短期戰(zhàn)勝相應基準并獲取阿爾法收益。對于波動相對較大的資產(chǎn)類別，通過相應控制配置比例以實現(xiàn)對整體組合波動的管理，在一定程度上弱化規(guī)模增加對組合整體波動性管理的沖擊。

（二）基于戰(zhàn)略配置基準，進一步構(gòu)建資產(chǎn)配置體系

委托投資實際上是通過管理人的選擇及資金調(diào)配，實現(xiàn)在不同市場、不同資產(chǎn)、不同風格、不同時間內(nèi)的動態(tài)配置。從社?；鸬慕?jīng)驗來看，其在歷史上兩次大牛市啟動前不斷追加資金、在牛市末期主動開展動態(tài)再平衡，為其多年來實現(xiàn)超大資金、較高且穩(wěn)定的投資收益率打下了堅實基礎(chǔ)。事實上，與投資管理人在某個品種、策略上的阿爾法能力相比，對委外組合投資收益最關(guān)鍵的是委托人對整體委外組合的資產(chǎn)配置策略布局，以及根據(jù)市場走勢做的動態(tài)調(diào)整和再平衡。

因此，應以構(gòu)建戰(zhàn)略配置基準為契機，不斷豐富和完善資產(chǎn)配置體系，以戰(zhàn)略配置基準為基礎(chǔ)收益和風險的錨，在此基礎(chǔ)上選擇合適的投資經(jīng)理、投資風格，進行年度戰(zhàn)術(shù)調(diào)整和偏離，并適時開展動態(tài)再平衡，在控制風險的情況下獲取長期穩(wěn)健收益。

注釋：

[1] 本段數(shù)據(jù)均來源于中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會相關(guān)報告