我國隔膜行業(yè)于2015年開始迅速發(fā)展，上海恩捷在濕法隔膜領(lǐng)域先行搶占市場，獲取超額利潤，隨著更多競爭者進(jìn)入，不可避免地2017年末行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)，2017-2018年兩年內(nèi)上海恩捷半成品基膜/成品基膜/涂覆膜價(jià)格分別下降41.56%/18.60%/16.52%，當(dāng)前國內(nèi)隔膜行業(yè)集中度高，呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局，價(jià)格從“急降”轉(zhuǎn)入“緩降”階段，行業(yè)加速出清中。從海外格局來看，海外供應(yīng)商擴(kuò)產(chǎn)速度不如國內(nèi)，價(jià)格居高不下，而上海恩捷已搶先進(jìn)入海外鋰電池供應(yīng)鏈，以低成本再次獲得超額優(yōu)勢，但值得關(guān)注的是，未來海外市場發(fā)展路徑將大概率復(fù)制國內(nèi)情況，即隨國產(chǎn)隔膜進(jìn)軍海外，新一輪價(jià)格戰(zhàn)不可避免，上海恩捷產(chǎn)品高性能及低成本優(yōu)勢是在海外市場激烈競爭中脫穎而出的根本。
上海恩捷2018年濕法隔膜全球市占率為14%，國內(nèi)市占率為36%，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。公司核心競爭優(yōu)勢明顯，保障較高毛利率。1）成本控制出色，直接材料成本僅占收入16.72%，行業(yè)平均水平為44.09%；2）單線產(chǎn)出高達(dá)5326萬平/年，而行業(yè)平均水平僅為2174萬平/年；3）產(chǎn)能利用率高且逐年提升，2015/2016/2017年產(chǎn)能利用率分別為87.27%/101.59%/102.59%；4）綜合良品率為76.7%，從幅寬、步速看，生產(chǎn)技術(shù)遠(yuǎn)高于同行企業(yè)。此外，市場詬病公司折舊年限高于同行對(duì)于高毛利也有一定的影響，公司設(shè)備折舊年限為13年，行業(yè)平均為8~10年，經(jīng)我們測算，按照折舊年限為9年來看，2018/2019/2020年凈利潤減少0.26/0.67/1.50億元。
上海恩捷快速擴(kuò)張產(chǎn)能，維持“一超”格局。公司現(xiàn)有母卷產(chǎn)能13億平，2019/2020/2021年規(guī)劃將至少分別達(dá)到24/37/50億平。自有產(chǎn)能包括上海恩捷、珠海恩捷和無錫恩捷，另外，收購江西通瑞和蘇州捷力，加速行業(yè)整合優(yōu)化結(jié)構(gòu)。
未來增長點(diǎn)之一：涂敷比例提升。隔膜屬于重資產(chǎn)和技術(shù)密集型行業(yè)，設(shè)備和工藝都占較大比重。公司具備生產(chǎn)涂覆膜的工藝優(yōu)勢，鑒于當(dāng)前涂覆膜市場供應(yīng)不足且附加值高，公司將逐漸擴(kuò)大涂覆膜市場份額，陶瓷、PVDF涂覆是當(dāng)前熱點(diǎn)，未來功能性多層涂布有望成為看點(diǎn)，水性、油性涂覆將并駕齊驅(qū)。
未來增長點(diǎn)之二：海外市場開拓。公司海外客戶為LG Chem、松下、三星SDI，三家客戶占海外鋰電池市場近80%，其下游車企提速布局新能源汽車市場，動(dòng)力電池廠商將充分受益，對(duì)應(yīng)隔膜需求也將加速增長。
從財(cái)務(wù)方面來看，1）公司于2018年起應(yīng)收賬款陡增，主因下游客戶擠壓貨款嚴(yán)重，但公司回款能力總體來看較強(qiáng)；2）公司快速擴(kuò)張產(chǎn)能，所需資金量大，2019H1資產(chǎn)負(fù)債率上升至53.07%。3）票據(jù)收付致使公司凈利潤和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流不匹配，但公司現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。
我們預(yù)計(jì)2019/2020/2021年恩捷股份凈利潤為8.24/10.15/12.04億元，同比增長59%/23%/19%，每股eps分別為1.02/1.26/1.49元。參考產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)主要標(biāo)的估值，考慮行業(yè)龍頭一定溢價(jià)及公司業(yè)績高增長性，我們給予恩捷股份目標(biāo)價(jià)格區(qū)間為37.82-44.12元，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E為30X-35X，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車需求不及預(yù)期；產(chǎn)能釋放、隔膜出貨低于預(yù)期；
