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      9月6日醫(yī)藥|凱恩斯:愛爾眼科半年報點評

       孫雙印 2019-09-07

      愛爾眼科無疑是市場上的明顯個股,也是醫(yī)療類的大牛股之一,同時也一直是我們關(guān)注的重點目標(biāo),最近的半年報點評如下。

      數(shù)據(jù)情況統(tǒng)計

      公司最近發(fā)布 2019 年半年報。公司 19H1 實現(xiàn)營業(yè)收入 47.49 億元,同比增長 25.64%。實現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤 6.95 億元,同比增長 36.53%;實現(xiàn)扣非歸屬凈利潤 6.95 億元,同比增長 31.93%。

      其中,第二季度實現(xiàn)營業(yè)收入 25.04 億元,同比增長 23.18%。實現(xiàn)歸屬凈利潤 3.97 億元,同比增長 35.56%。實現(xiàn)扣非歸屬凈利潤 4.23 億元,同比增長 33.10%。

      具體業(yè)務(wù)分析

      (一)各項業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長,高端術(shù)式提升客單價

      報告期內(nèi),隨著眼科市場需求持續(xù)增加,公司經(jīng)營規(guī)模和品牌影響力不斷擴(kuò)大及分級連鎖體系的完善,規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢顯現(xiàn),公司總體營業(yè)收入與凈利潤均保持持續(xù)增長,各項主要業(yè)務(wù)也保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。

      2019 上半年公司門診量 316.43 萬人次,同比增長 15.31%;手術(shù)量 29.96 萬例,同比增長 7.02%,(剔除受醫(yī)保和篩查模式影響較大的白內(nèi)障手術(shù)量,同比增長 20.54%)。平均門診收入 1501 元/人次;手術(shù)平均客單價 11565 元/例,均實現(xiàn)持續(xù)上升。

      下圖:門診量與手術(shù)量變化

      9月6日醫(yī)藥|凱恩斯:愛爾眼科半年報點評

      下圖:公司平均門診收入及手術(shù)平均客單價變化(元)

      9月6日醫(yī)藥|凱恩斯:愛爾眼科半年報點評

      2019 上半年主要亞??茦I(yè)務(wù)情況:

      屈光手術(shù)實現(xiàn)營業(yè)收入 17.79 億元,同比增長 21.44%,該項業(yè)務(wù)毛利率為 56.14%(同比 增長1.54pp);主要是手術(shù)量穩(wěn)定增長的同時全飛秒、ICL 等高端手術(shù)占比進(jìn)一步提高,形成量價齊升的趨勢。

      發(fā)展空間:

      1、消費升級趨勢推動高端術(shù)式占比進(jìn)一步升高;

      2、高端術(shù)式內(nèi)部多樣化;

      3、不斷開發(fā)個性化術(shù)式乃至實現(xiàn)私人訂制化;

      隨著不斷完善升級,屈光手術(shù)業(yè)務(wù)仍有較大增長空間。

      白內(nèi)障手術(shù)實現(xiàn)營業(yè)收入 8.47 億元,同比增長 10.92%,毛利率為 39.35%,同比增長1.89pp。毛利率提升應(yīng)該是由于白內(nèi)障手術(shù)轉(zhuǎn)型升級以及新技術(shù)的運用增加所致。

      受國家實施城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村合作醫(yī)療的醫(yī)保政策整合調(diào)整過渡,以及部分省區(qū)醫(yī)保優(yōu)化調(diào)整支出結(jié)構(gòu)影響,白內(nèi)障業(yè)務(wù)手術(shù)量增長率出現(xiàn)階段性放緩。

      然而白內(nèi)障手術(shù)為剛需,且我國老齡化程度不斷加深,我們預(yù)計未來白內(nèi)障業(yè)務(wù)將繼續(xù)受益于中國廣闊市場空間。

      視光業(yè)務(wù)收入為 8.38 億元,同比增長 30.98%,毛利率 53.06%,同比減少0.92pp。視光業(yè)務(wù)高速增長受益于視光技術(shù)和產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新升級以及國家近視防控戰(zhàn)略的部署實施。

      眼前段手術(shù)業(yè)務(wù)、眼后段手術(shù)業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)收入 5.11 億元,同比增加18.35%,3.28 億元,同比增加19.20%;其毛利率分別為 40.15%,同比增加0.63pp、35.96%同比減少0.77pp。

      公司內(nèi)生業(yè)績增長質(zhì)量高,Clínica Baviera.S.A 于 2017 年 9 月 1 日并表,美國醫(yī)院 AW 于 2017 年 4 月 1 日并表,剔除這兩家海外收購的公司,公司歸母凈利潤仍能實現(xiàn)同比 41.84%的高速增長。

      此外,報告期內(nèi)公司分別收購了晉中愛爾、上海愛爾睛亮、南京愛爾古柏、無錫愛爾、蚌埠愛爾和平、宜春愛爾、淄博康明愛爾、湘潭市愛爾仁和、***愛爾、貴港愛爾、重慶愛爾兒童、達(dá)州愛爾博視、普洱愛爾,新建了沈陽愛爾卓越等醫(yī)院,新設(shè)了從事醫(yī)藥生產(chǎn)研發(fā) 的湖南邁歐醫(yī)療科技有限公司。

      但是經(jīng)我們統(tǒng)計,這些收購及新建的經(jīng)營單位整體來看 19 年上半年尚未實現(xiàn)盈利(約虧損 713.81 萬左右),對公司業(yè)績沒有正向影響,因此公司扣非業(yè)績增長仍主要為內(nèi)生增長。

      財務(wù)指標(biāo)方面:

      公司 19H1 毛利率為 47.14%,較上年同期下滑 0.52 個百分點。銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用及研發(fā)費用率分別為 10.25% (同比-1.97pp)、12.39%(同比-1.05 pp)、0.70%(同比 0.32pp)及 1.40%(同比 0.65pp)。

      我們估計三費費率降低主要是由于公司規(guī)模擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng),以及去年同期使用央視品牌計劃所致,部分地區(qū)白內(nèi)障篩查減少也導(dǎo)致相應(yīng)開支降低。

      19H1 公司實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額 9.97 億元,同比增長 28.14%。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流十分穩(wěn)健,體現(xiàn)利潤質(zhì)量高。

      (二)成熟醫(yī)院保持較快增長,分級連鎖體系持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢

      報告期內(nèi),公司繼續(xù)加快完善各省區(qū)域內(nèi)分級連鎖網(wǎng)絡(luò)體系,加快推進(jìn)以地、縣市為重點的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)建設(shè),覆蓋面擴(kuò)大,覆蓋程度加深。

      通過不同層級醫(yī)院的功能定位,高資源共享效率、醫(yī)療水平,不斷拓展醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的廣度、深度和密度,持續(xù)增強(qiáng)集團(tuán)的整體實力和各家醫(yī)院的競爭力。

      隨著全國醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)不斷完善,規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)。2019 上半年年公司前五大醫(yī)院利潤保持高速增長,合計總營收增速 14.03%,凈利潤增速 22.79%,體現(xiàn)成熟醫(yī)院也有較高業(yè)績增速。

      下圖:部分醫(yī)院的營收入利潤增長情況

      9月6日醫(yī)藥|凱恩斯:愛爾眼科半年報點評

      (三)歐洲醫(yī)院業(yè)績穩(wěn)健增長,未來有望反哺國內(nèi)

      報告期內(nèi),公司國際業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展,Clínica Baviera2019 上半年實現(xiàn)業(yè)績增速 10.5%,報告期內(nèi)在意大利新增醫(yī)院 1 家。

      Clínica Baviera 報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入 6205.9 萬歐元,同比增 長 10.5%;凈利潤 720.6 萬歐元,同比增長 2.4%。

      Clínica Baviera 被收購后業(yè)績曾出現(xiàn)快速增長期,體現(xiàn)被收購后注入動能及對接資源,導(dǎo)致歐洲醫(yī)院發(fā)展的積極性大幅提升。

      下圖:Clínica Baviera分季度收入變化(萬歐元) 下圖:Clínica Baviera分季度凈利潤變化(萬歐元)

      9月6日醫(yī)藥|凱恩斯:愛爾眼科半年報點評

      分地區(qū)看,收入增速上,意大利( 88%)>德國( 18%)>西班牙( 2%),EBITDA 增速上,德國( 37%)>意大利( 25%)>西班牙( 24%)。

      我們認(rèn)為,歐洲醫(yī)院增長勢頭良好體現(xiàn)公司國際化戰(zhàn)略成功,未來國際業(yè)務(wù)有望持續(xù)反哺國內(nèi):

      1、標(biāo)的公司自被收購后業(yè)績保持增長,未來盈利能力無憂,有效增厚公司業(yè)績。

      2、標(biāo)的公司的老花鏡等手術(shù)技術(shù)相對國內(nèi)有很大優(yōu)勢,可以彌補(bǔ)國內(nèi)技術(shù)劣勢。由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、老齡化程度高,標(biāo)的公司的老花眼手術(shù)較為成熟,許多人工晶體的臨床試驗都是由標(biāo)的公司承接,可資借鑒。

      3、“手術(shù)中心 診所”的商業(yè)模式可供公司學(xué)習(xí)其分級連鎖體系。

      4、公司得以快速地深度融合國際先進(jìn)的醫(yī)療服務(wù)理念和最前沿的技術(shù)體系,嫁接高端服務(wù)模式和管理經(jīng)驗,有利于公司發(fā)展高端醫(yī)療服務(wù),而且公司的全球優(yōu)秀專家團(tuán)隊得以大幅壯大和豐富。

      (四)科研能力不斷強(qiáng)化,人才吸引力進(jìn)一步提升

      報告期內(nèi),公司以“兩院”、“六所”、“兩站”為核心的科教研體系日趨完善,高水平科研成果不斷涌現(xiàn),平臺優(yōu)勢進(jìn)一步彰顯。

      唐仕波教授和陳建蘇教授及其研究團(tuán)隊的論文《利用 iPS 條件培養(yǎng)基和飛秒角膜透鏡聯(lián)合構(gòu)建高活性視網(wǎng)膜色素上皮細(xì)胞(RPE)的研究》在全球生物材料權(quán)威期刊《生物材料學(xué)報》(《Acta Biomaterialia》)在線發(fā)表。

      徐和平教授及其研究團(tuán)隊的論文《老化視網(wǎng)膜中的免疫調(diào)控》在全球眼科領(lǐng)域頂級期刊《Progress in Retinal and Eye Research》在線發(fā)表,彰顯了公司的科研實力。

      報告期內(nèi),公司在各類期刊共計發(fā)表論文 128 篇,其中 SCI/Medline 收錄論文 30 篇、中文核心期刊/中國科技論文統(tǒng)計源期刊收錄 64 篇,其他期刊論文 34 篇。

      公司科研項目獲批立項 42 項,國家級項目 2 項,省部級項目 19 項,市級項目 21 項。

      公司先后組織專家參與國際國內(nèi)學(xué)術(shù)會議,包括美國視覺與眼科研究協(xié)會年會(ARVO-2019)、“第二屆西湖國際白內(nèi)障及屈光手術(shù)學(xué)術(shù)大會”、第 34 屆亞太眼科學(xué)會大會、美國白內(nèi)障及屈光年會(ASCRS2019)等學(xué)術(shù)會議。

      會議上,愛爾專家參與國際專業(yè)會議發(fā)言 51 人,主持 2 人,展板和壁報 50 篇;參與國家專業(yè)會議發(fā)言 147 人,主持 11 人,壁報或書面交流 362 篇。

      公司專家和國內(nèi)外知名專家分享臨床經(jīng)驗,探討眼科發(fā)展,展示了公司科研學(xué)術(shù)能力,不斷增強(qiáng)公司行業(yè)影響力。

      公司科研實力不斷強(qiáng)化,一方面可以提升公司的醫(yī)技水平,從而提升公司旗下醫(yī)院在大眾中的口碑及盈利能力;另一方面也有利于吸引更多眼科醫(yī)生人才加盟。

      現(xiàn)在公司旗下眼底病醫(yī)生就已占全國眼底病醫(yī)生的三分之一,眼科醫(yī)生加入公司旗下可以獲得更高的薪酬收入和提高自身技術(shù)實力早已是共識。

      而未來公司科研能力、影響力也不斷強(qiáng)化,更將大幅提升人才吸引力,保證公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

      總評:公司發(fā)展一如既往的穩(wěn)定,收入與利潤的增長速度保持在預(yù)計的范圍之內(nèi),并且多數(shù)由內(nèi)生性增長貢獻(xiàn),這樣的公司具有非常好的預(yù)期。

      估值評價

      公司目前的估值水平確實沒有優(yōu)勢可言,但由于增長速度的確定性,市場愿意給出一些溢價,這也是可以接受的,沒有長期投資計劃的投資者不適合去買入這種高溢價的個股。。

      風(fēng)險提示:新建醫(yī)院盈利低于預(yù)期的風(fēng)險,快速擴(kuò)張帶來的管理風(fēng)險,醫(yī)療事故風(fēng)險。

      【以上內(nèi)容僅代表個人投資建議,股市有風(fēng)險,投資需謹(jǐn)慎!】

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