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隆基股份創(chuàng)始人：李振國先生 01 — 序章 上個周末參加聰明投資者的線下活動，一位券商資管的朋友分享了自己價值投資的成長之路。 這位朋友今年的計劃是閱讀50位全球商業(yè)精英的傳記，并把隔空對話的心得，分享在自己的公眾號上。 一年50本書，平均下來一周一本，這個效率是相當的高啊。 受到他的啟發(fā)，我打算從這一篇開始，堅持每周復盤一只過去十年中的長期成長股。 在每一篇中，我希望能夠厘清一家公司所處行業(yè)的基本商業(yè)模式，該公司發(fā)展所借力的關鍵戰(zhàn)略機遇，以及它是如何一步步把握好這個戰(zhàn)略機遇的。 在這個過程中，我會觀察企業(yè)業(yè)務變革的關鍵節(jié)點，以及印證變革成效的相關財務數據。 既然定下了目標，那從哪里開始呢？ 我想，還是從我最熟悉的光伏行業(yè)開始吧，然后逐漸擴大到更多的行業(yè)。 這會是個持續(xù)學習的過程，也是個以寫作促進學習的過程。 歡迎讀者朋友們，繼續(xù)一路同行。也歡迎交流、討論。 02 — 商業(yè)模式 光伏行業(yè)是現(xiàn)代制造業(yè)的一個細分子行業(yè)，也是我國目前具有全球競爭力的一個行業(yè)。 它的產業(yè)鏈條并不算長，也算不上復雜。上游的晶體硅原料，以及硅棒/硅錠/硅片的制造，屬于非金屬的冶煉與加工，生產成本中原材料與能源的占比很高；中游的電池片與光伏組件的生產，和家用電器的制造相仿，生產工藝多種多樣，行業(yè)龍頭的自動化水平越來越高；下游是各種形態(tài)的光伏系統(tǒng)的應用產品，以光伏發(fā)電系統(tǒng)為主體。 在整個產業(yè)鏈條中，上游類似大宗商品，中游類似電子元器件，下游類似公共事業(yè)。上游和中游的產品，不直接面對終端消費者；下游的產品主要是各類光伏電站所發(fā)出的電力，經過電網的傳輸之后，為企業(yè)和家庭等終端消費者所消耗。 所以，光伏產業(yè)是能源產業(yè)的一部分，其所生產的電力來自于取之不盡的太陽光，可以持續(xù)再生，因而歸入可再生能源之中。 光伏產業(yè)鏈 我們來看一下光伏電站的商業(yè)模式。 光伏電站的運營商，其成本主要有這么幾塊：以光伏組件、逆變器、支架等為主的設備和安裝成本，土地使用的租賃成本，電網接入的成本，以及日常運營的維護成本等；同時，其所發(fā)出的電力，可能有一部分未能及時納入電網消納，變成了棄光的損耗；剩余的部分，通過電網輸送到終端電力用戶那里消費掉。 由于光伏發(fā)電是個新生事物，從誕生之初其發(fā)電成本較高，無法和以火電為主的其他電力生產方式直接競爭；同時，世界各國出于能源與環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的考量，以政府補貼的形式促進行業(yè)持續(xù)發(fā)展，以期未來成本能夠持續(xù)下降，具備和火電市場化競爭的能力。 在這樣的格局下，光伏電站就形成了如下的成本/收入結構： 光伏電站的成本/收入結構 目前，在這個結構之中，不斷發(fā)生變化的主要是成本端的一次性成本，以及收入端的政府補貼。 一次性成本之中，組件價格的持續(xù)下降是核心；而政府補貼的大方向是不再補貼，即所謂的光伏發(fā)電“平價上網”。 如果我們再進一步簡化，光伏電站全生命周期的利潤可以表示為如下公式：
所以，整個光伏電站商業(yè)模式的核心有兩個：一個是售電量，另一個是度電成本。 售電量的提升，主要靠著提高發(fā)電量，以及降低棄光率；而度電成本的下降，主要靠著組件成本的降低。 03 — 技術路線 光伏行業(yè)發(fā)展的早期，曾經多種技術路線并立。最終，晶硅技術路線以其綜合性價比的優(yōu)勢成為行業(yè)發(fā)展的主流選擇。 而在晶硅技術路線之中，又細分為單晶和多晶兩種方案。 我們知道，光伏發(fā)電的機理是光生伏特效應，通過半導體材料捕獲太陽光中的光子，進而轉換成為電子，匯集起來形成電流。 我們來看下面這張單晶組件和多晶組件的對比圖，容易看出單晶組件比之于多晶組件色澤上明顯偏暗。我猜想這可能是由于單晶的晶體結構比多晶更為規(guī)整，因而更容易捕獲光子，減少入射光線的逃脫，從而看起來更暗。 單晶組件與多晶組件對比圖 在光伏產業(yè)的發(fā)展歷程中，長期以來單晶組件最大的技術優(yōu)勢是有著更高的光電轉換效率，最大的缺點是更高的制造成本。 前者代表性能，后者代表價格。 接下來我們以一塊60片的組件為例，來算算看單晶組件是如何通過持續(xù)的性價比提升，一步步打敗多晶組件的。 光伏組件的成本主要有三塊：電池片的成本，包括玻璃、背板在內的封裝成本，以及包裝、運輸、保險等銷售成本。 容易看出，這三塊成本之中，后兩塊對于單晶組件和多晶組件是一樣的，所以降本的關鍵就放在了電池片的成本之上。 在前面的商業(yè)模式部分，我們已經分析了光伏電站的利潤，是和發(fā)電量息息相關的。光伏電站的最小發(fā)電單元，就是一塊光伏組件。 不同的組件，所采用的技術路線不同，意味著不同的成本，同時也意味著不同的發(fā)電量。如果某個組件的總成本，能夠在更多的發(fā)電量上進行平攤，從而使得單位發(fā)電量的成本更低，那即使它的售價更高，對于光伏電站的運營者來說，也是合算的（更好的性價比）。 我們以PVInfoLink發(fā)布的最新報價，制作了如下的表格： 單多晶電池片成本對比 容易看出，同樣尺寸下，無論是硅片還是電池片，單晶要比多晶貴不少，為什么市場反而越來越青睞于單晶組件呢？ 問題的核心在于單位組件面積上的其他光伏電站成本。舉個例子，同樣占地面積下，60片多晶組件發(fā)電功率為275W，而60片單晶組件由于有更高的轉換效率，可以做到310W。目前，我國單位組件面積的其他成本約為600-1200元不等，我們根據不同的組件功率測算每瓦分攤的其他成本，并根據功率最大的組件與功率最小的組件成本推算合理價差。 組件合理價差的測算 換句話說，如果組件能夠多發(fā)電，即使貴一點也合算，因為可以節(jié)省其他和占地相關的攤銷成本。 更低的度電成本，是造價更高的單晶組件能夠戰(zhàn)勝多晶組件的關鍵。 04 — 單晶的轉折點 歷史上，光伏行業(yè)曾經出現(xiàn)過多次單多晶技術路線的切換，其核心的驅動力來自于科技進步推動的單位成本大幅下滑。 如果多晶領域成本下降更多一些，組件的合理價差更加有利，就會迎來一輪多晶的發(fā)展；反之，如果單晶領域出現(xiàn)了突破性技術，使得價差向其傾斜，單晶的市占率就會提升。 在歷史的進程中，兩者的發(fā)展格局，呈現(xiàn)交替領先的態(tài)勢。 為什么時至今日，出現(xiàn)了單晶一邊倒的局面呢？轉折點在哪里呢？ 查閱資料發(fā)現(xiàn)，這個關鍵點竟然來自于硅片切割環(huán)節(jié)一項新技術的全行業(yè)應用。 在硅片的制造環(huán)節(jié)，需要通過切割線將硅棒或者硅錠切割成為薄片。2017年，隆基股份率先在全行業(yè)完成傳統(tǒng)的砂漿線向新一代更細的金剛線的切換。 這一個環(huán)節(jié)讓同等的硅料出片量增加25%，切片時間減少到之前的1/3。由于單晶的制造成本顯著高于多晶，因而享受到了更大的成本降幅。 為了不在這場競爭中落下，多晶硅片的生產商隨后也陸續(xù)上馬了金剛線，結果由于切面變得更加光滑，不得不增加一道新的工序“黑硅制絨”，以降低硅片對于入射光線的反射。與此同時，多晶由于內部異質點的存在，導致切割過程中金剛線的消耗量更大。 新增工序帶來的額外成本，以及更多的線材損耗，使得多晶路線在這場技術革命中所得的受益要顯著小于單晶。 這一場初看起來似乎不大的技術進步，猶如亞馬遜叢林中扇動的蝴蝶翅膀，最終引發(fā)成全行業(yè)的一場風暴。 除了成本的降低，單晶電池片的光電轉換效率持續(xù)取得超越多晶的進步，這進一步加大了同等面積下單多晶組件之間的功率差。 作為分母的單位成本更快速的下降，作為分子的單位面積發(fā)電功率更快速的上升，兩者的合力最終在2017年末，讓單晶從性價比上徹底的壓倒多晶，從此單晶一騎絕塵。 根據最新的行業(yè)預測，2019年單晶的市占率會超過多晶，而到了2020年底單晶將依靠成本的優(yōu)勢成為市場的絕對主流，其市占率有可能高達80%。 隆基股份2018年報披露的單多晶市占率對比圖 05 — 產能上規(guī)模 我們從隆基的網站上，看到了公司自己總結的三個發(fā)展階段： 隆基成長的三個階段 事業(yè)的早期，公司致力于半導體硅片的生產，至2005年底方才形成年產30噸器件級單晶硅的生產能力。 事業(yè)的中期，公司看到了光伏行業(yè)的歷史性機會，深入洞察，聚焦硅片業(yè)務，確立單晶戰(zhàn)略方向。至2012年底，公司形成了單晶硅棒產能8000噸，硅片產能1GW，并于當年登陸上交所。 事業(yè)的近期，公司開啟了全產業(yè)鏈的擴張，2014年收購樂葉進軍組件業(yè)務，2015年起連續(xù)進行再融資，特別是在2017年跨越了性價比的臨界點之后，隆基股份開始了新一輪的產能大擴張，進一步鞏固高效單晶一體化龍頭地位。 隆基股份近年來的產能及未來規(guī)劃（單位：GW） 06 — 財務表現(xiàn) 接下來，讓我們從財務角度再來看一看。 隆基股份上市以來的財務增長指標 隆基股份上市以來，累計營收總額為634.96億元，凈利潤總額為85億元，折合銷售凈利率約為13.39%。 2018年相對于2012年，營收增長11.87倍；2012年凈利潤為負，所以不可比；凈資產增長4.69倍，總資產增長7.39倍。 隆基股份上市以來的現(xiàn)金流指標 上市以來，隆基股份累計經營現(xiàn)金流凈額為36.63億元，累計投資現(xiàn)金流凈額為凈流出112.98億元，累計籌資現(xiàn)金流凈額為130.92億元。 從這個數據來看，隆基股份的成長主要還是靠外部融資，其經營現(xiàn)金流凈額遠不足以支撐起巨額的投資需求。
隆基股份上市以來的關鍵財務比率 從財務比率來看，近年來隆基股份以融資支撐的產能擴張，將公司的資產負債率提升了不少。總資產的快速增長，也導致資產周轉率的下降，同時進一步拉低了凈資產收益率和總資產回報率。 日后需要觀察的是，產能擴張完畢之后，ROE和ROA是否能夠回升。 此外，競爭對手的同步擴張，加劇了行業(yè)競爭。我們看到2018年隆基股份的毛利率出現(xiàn)了顯著下降，不過好在隆基的銷售收現(xiàn)率提升了不少。 總體來看，隆基股份財務上還是比較穩(wěn)健的，體現(xiàn)了隆基人一直視為公司經營兩個基石的“合理安排負債結構，保持穩(wěn)定現(xiàn)金流”的原則。 07 — 戰(zhàn)略與原則 在復盤隆基的過程中，我們了解到隆基股份的名字來源于蘭州大學的老校長江隆基先生，起因是當年還是莘莘學子的鐘寶申、李振國、李春安等幾位同學，曾在蘭州大學江隆基校長的塑像前約定，今后出去做企業(yè)，就取名叫“隆基”，以此來表達對老校長的敬仰之情。 畢業(yè)后，大家雖在不同的城市打拼，創(chuàng)辦的企業(yè)均命名為“隆基”，各自也都實現(xiàn)了財務自由。但是，最終大家匯聚在李振國于2000年創(chuàng)辦的西安隆基硅材料股份有限公司（隆基股份前身）。 畢業(yè)于物理系的李振國，在一次采訪中談到：
“從第一性原理出發(fā)、立足未來、堅持長遠”的方法論，讓隆基股份的決策層一致認定： “光伏的發(fā)展本質在于度電成本降低，不斷降本的本質在于技術進步，使度電成本更低的技術路線為單晶硅。” 正是這份對于行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略機遇的深刻洞見，讓隆基股份十多年來，無論行業(yè)短期如何波動，都至始至終專注于單晶技術路線。 這讓我想起最近在讀的《好戰(zhàn)略，壞戰(zhàn)略》一書中提出的戰(zhàn)略核心三要素：調查分析以形成洞見，基于洞見確立指導方針，并采取相互協(xié)調的連貫性活動以落實方針。 我想，隆基股份這個例子，完美的詮釋了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的這三個核心要素。 08 — 總結 晶硅技術路線發(fā)展到今天，多晶幾乎被逼入絕境，其目前的產品售價已經跌到了現(xiàn)金成本。 而隆基股份憑借著長期的戰(zhàn)略專注，一步步成為行業(yè)新的霸主。 在寫下這篇文章的時候，其股價創(chuàng)出了歷史新高，公司市值也躍上了千億臺階，成為整個光伏行業(yè)市值最高的上市公司。 我想這是對這群有著戰(zhàn)略遠見的長期主義者，最好的回報。
隆基股份股價月線圖及大事記 復盤成長股系列： 序篇：《成長股知多少》 |
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