經(jīng)濟(jì)活動中的分層現(xiàn)象暫時沒有反轉(zhuǎn)，金融市場的抱團(tuán)行為還在延續(xù)。

本刊特約作者  相紀(jì)宏／文

宏觀投資研究的出發(fā)點(diǎn)，肯定是從上至下的。因此，宏觀基金經(jīng)理們會頻繁地使用“增長”、“通脹”、“全要素生產(chǎn)率”、“人口紅利”等詞匯，開口閉口天下大勢，給人以高大上的感覺。

受此影響，連一些不以宏觀見長，而是主要從事證券選擇的選股型基金經(jīng)理、從事行業(yè)微觀供需平衡表分析的商品交易員等，也會擔(dān)心自己的視角存在只見樹木不見森林的風(fēng)險(xiǎn)。另一個常見現(xiàn)象是，基金經(jīng)理們投資失誤復(fù)盤時，最常見聽到的總結(jié)是“對宏觀認(rèn)識不夠”等，這似乎更加確認(rèn)了宏觀壓倒一切的重要性。

果真如此嗎？未必。

重視微觀驗(yàn)證

相比投資研究中的其他因素，宏觀因素有一個特點(diǎn)，那就是談?wù)摰娜俗疃啵蛘哒f上鏡率最高。相比之下，談選股、產(chǎn)業(yè)、市場結(jié)構(gòu)等方面的人天然是被分割成若干小群體的。當(dāng)一個聲音重復(fù)重復(fù)又重復(fù)時，很容易讓內(nèi)心不夠堅(jiān)定的基金經(jīng)理認(rèn)為這是最重要的聲音。如果基金經(jīng)理的投資不順（這幾乎伴隨著基金經(jīng)理職業(yè)生涯的絕大部分時間），他們就更容易陷入對宏觀的盲目崇拜，痛感自己為何錯失這么重要的信息。但這未必是正確的?；诤暧^展開投資體系，至少有兩個常見錯誤，需要避免。

第一，從事頭寸博弈的交易員，最應(yīng)該關(guān)注的不是宏觀層面上整個市場的平均水平，而是微觀層面邊際上最活躍的市場參與者。例如資金鏈斷裂的配資盤，對市場的沖擊力可能遠(yuǎn)超過公私募機(jī)構(gòu)投資者，即使后者資金量遠(yuǎn)大于前者。在這種情況下，我們研究宏觀金融的目的，是為了了解資金在各個層面上的流動，以便尋找潛在的最活躍交易者。必須把宏觀數(shù)據(jù)被平均、匯總等方法抹掉的信息以歸因、對比等方法提煉出來，形成微觀層面上鮮活的故事。沒有微觀落腳點(diǎn)的宏觀故事是不完整的。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和宏觀金融學(xué)協(xié)助我們理解經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)所處的狀態(tài)，但是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)只能告訴我們過去的事情，無法簡單拿來預(yù)測未來。一些宏觀經(jīng)濟(jì)研究者特別喜歡線性外推的方法，簡單假定已有的趨勢會持續(xù)。這種方法存在的問題是，如果預(yù)測對了，其信息往往已經(jīng)被市場參與者充分消化，于投資沒有價值，一旦預(yù)測錯了，則往往會形成方向性誤判，造成嚴(yán)重?fù)p失。所以，對已有數(shù)據(jù)的追蹤和研讀，應(yīng)該本著訓(xùn)練學(xué)習(xí)的思維。訓(xùn)練學(xué)習(xí)完成之后，就應(yīng)該在微觀層面尋找新的故事。例如2016年開始的地產(chǎn)周期，是新故事“棚改貨幣化”驅(qū)動的。但是當(dāng)時大部分研究者仍然根據(jù)舊的故事做線性外推，錯失了這個故事。

在宏觀層面關(guān)注微觀的故事，并不是一件容易的事情。這意味著需要主動尋找和處理原始信息。好在這個方向不一定需要精細(xì)的數(shù)據(jù)加工，以“一葉落而知天下秋”的思維，追尋微觀經(jīng)濟(jì)活動中的蛛絲馬跡，找到大致正確的研究方向，往往就已經(jīng)夠了。

一個方法是借助微觀調(diào)研者們的草根調(diào)研。這些信息雖然粗疏，但是直接來自第一線，在協(xié)助推演微觀經(jīng)濟(jì)活動主體的發(fā)展趨勢方面有不可取代的價值。

另一個方法，則是借助企業(yè)的季報(bào)。企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的信息質(zhì)量更有保障。此外，治理良好的公司，管理層經(jīng)常以季報(bào)作為信息載體，發(fā)表對宏觀經(jīng)濟(jì)和經(jīng)營形勢的觀點(diǎn)，這些信息對理解微觀經(jīng)濟(jì)活動主體有更豐富的價值。在一些著名投資機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告里，對上市公司季報(bào)信息的總結(jié)，是宏觀研究中的一道營養(yǎng)豐富的主菜。

在前期的文章中，筆者曾提到，貨幣銀行體系方面，金融機(jī)構(gòu)的流動性分層已經(jīng)非常明顯。在經(jīng)濟(jì)地域性方面，一二線城市與三四線城市、中部和西南部一些省份的地方融資能力也出現(xiàn)了明顯的分化。目前，2019年，上市公司中報(bào)已經(jīng)發(fā)布完畢，從中可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的分層已經(jīng)不限于金融體系和財(cái)政體系，而是幾乎體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)活動的各個方面。例如消費(fèi)、汽車、地產(chǎn)等行業(yè)，都有明顯的強(qiáng)者恒強(qiáng)跡象。以滬深300為代表的核心藍(lán)籌股，上半年利潤穩(wěn)步增長，而中證500則是持續(xù)下滑，與滬深300進(jìn)一步劈叉。投資者更需要注意的是，當(dāng)前宏觀調(diào)控的主要方向，可能進(jìn)一步強(qiáng)化層級性和區(qū)域性。以促進(jìn)流轉(zhuǎn)、提高效率為目的的改革，天然對市場領(lǐng)先者是有利的。所以，這種分層模式有可能持續(xù)很長時間，對核心資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的定價形成深遠(yuǎn)的影響。

那么，經(jīng)濟(jì)活動中的分層現(xiàn)象有反轉(zhuǎn)的可能性嗎？筆者近期還看不到。其他資產(chǎn)對核心資產(chǎn)的追趕，只有在業(yè)務(wù)前端出現(xiàn)新的模式之后才有可能，例如2012年之后銀行的非銀業(yè)務(wù)爆發(fā)。但目前無論是監(jiān)管還是從業(yè)者們在談及近年出現(xiàn)的新業(yè)務(wù)模式時，更多的是對風(fēng)險(xiǎn)的考慮和反思，少有對新業(yè)務(wù)模式的探討。

放下匯率包袱

8月份，全球股票市場隨著經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的增強(qiáng)而表現(xiàn)較差。A股整體表現(xiàn)相對強(qiáng)勢，創(chuàng)業(yè)板和中小板更是取得一定正收益。與之相對比，港股市場在匯率、地產(chǎn)政策收緊和香港本地等因素的影響下，表現(xiàn)最差。

A股市場繼續(xù)呈現(xiàn)出分化的表現(xiàn)，與地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)落后，包括地產(chǎn)、鋼鐵、建筑、銀行等，而與經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)突出：食品飲料、醫(yī)藥、軍工、TMT等?？梢姡?qū)動行業(yè)配置的主要邏輯來自于內(nèi)需基本面預(yù)期的變化，貿(mào)易摩擦的邊際影響已經(jīng)較弱。與5月份貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)再次出現(xiàn)不同，TMT板塊在7-8月表現(xiàn)尤為強(qiáng)勢，說明投資人對貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步鈍化，而更關(guān)注內(nèi)需層面給行業(yè)帶來了新增長動力。

港股指數(shù)受金融地產(chǎn)和周期股的拖累表現(xiàn)較差，而消費(fèi)醫(yī)藥等行業(yè)逆勢上漲，與A股結(jié)構(gòu)有一定相似性。從估值來看，港股相對于A股折價再次接近4年來較低水平，吸引力較強(qiáng)。

8月份債券市場陷入一個罕有的寂靜，10年國開在不到10Bps的空間內(nèi)波動。這種表面上的平靜和深層次的暗流并不矛盾，有幾個問題并沒有出清或者消退的跡象，包括弱資質(zhì)城商行、農(nóng)商行負(fù)債能力的進(jìn)一步弱化、債券市場分層加劇、機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大等。另一個值得關(guān)注的話題是LPR改革和“三檔兩優(yōu)”準(zhǔn)備金機(jī)制，這些政策總的來說也更加有利于大型金融機(jī)構(gòu)。債券市場目前還沒有充分反映這些預(yù)期，而是沉迷于起起落落的經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)字。但是筆者一直強(qiáng)調(diào)，金融系統(tǒng)本身的變化，要比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重要的多。

2019年以來，推動黑色系大漲的主要原因是Vale的潰壩事件，這一事件直接影響到10月合約的交割，在當(dāng)前黑色商品供需緊平衡的情況下劇烈推升了黑色系價格。一旦這一事件消退，再疊加對房地產(chǎn)調(diào)控手段的升級，2020年1月合約的弱勢就不可阻擋了。其他工業(yè)品方面，有色金屬和原油受制于較弱的全球基本面和貿(mào)易爭端對CAPEX的壓制?？偟膩碚f，PPI面臨的壓力遠(yuǎn)大過支撐，這多少也能從全球各大央行偏鴿的姿態(tài)中得到印證。

在貿(mào)易形勢的反復(fù)沖擊下，人民幣匯率沖破了久違的心理關(guān)口“7”。但這并未引起跨境資本流動和國內(nèi)金融市場情緒的沖擊。回顧2015年匯改以來人民幣匯率機(jī)制的變化，總的來說，政策部門一直希望以更加市場化的色彩，推動人民幣匯率的形成機(jī)制不斷完善。在這種情況下，如果對某些心理關(guān)口的過分強(qiáng)調(diào)，其實(shí)形成了一個包袱?，F(xiàn)在我們看到的，應(yīng)該說是政策部門選取了一個比較和緩的時機(jī)，卸下了“7”這個包袱。當(dāng)前，人民幣匯率波動性其實(shí)在主要幣種中仍然顯得偏低。投資者應(yīng)該有理由預(yù)見人民幣匯率在中期呈現(xiàn)更大的波動特征?？缇迟Y本流動仍然可以認(rèn)為較為均衡。

情緒平穩(wěn)，抱團(tuán)延續(xù)

8月份，盡管內(nèi)外需都新增了更大的不確定性，國內(nèi)市場大類資產(chǎn)表現(xiàn)并未出現(xiàn)明顯的避險(xiǎn)情緒，與全球市場強(qiáng)烈的避險(xiǎn)情緒形成強(qiáng)烈對比。

政策層面，我們可能將繼續(xù)面對一個不斷微調(diào)的政策環(huán)境。近期地產(chǎn)融資的收緊無疑是非常令人擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，而同時利率并軌、定向降低企業(yè)融資成本、專項(xiàng)債提高額度等一系列政策寬松手段也在加速。隨著政策層面對沖手段不斷，投資人也更加適應(yīng)當(dāng)下的微調(diào)政策環(huán)境，宏觀層面短期的一致預(yù)期難以打破，宏觀驅(qū)動的交易特征不再明顯。投資者行為模式上底線思維逐漸替代邊際思維，長期增長邏輯替代短期增長邏輯。

此外，金融供給側(cè)改革的影響也在深化，逐漸體現(xiàn)在銀行的分層和縮表上，表內(nèi)流動性難以擴(kuò)張，表現(xiàn)在債券可能不如大家想象的那么樂觀。與較為平淡的債券市場形成對比，股票市場盡管在指數(shù)層面略顯平淡，局部的賺錢效應(yīng)極強(qiáng)，交投也異常活躍。在局部賺錢效應(yīng)不斷的情況下，投資人不愿輕易離場（筆者也觀察到受海外避險(xiǎn)情緒較大的北上資金，也在8月份顯示出較強(qiáng)的買入意愿），規(guī)避經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的方式由降低beta轉(zhuǎn)為選擇Alpha。當(dāng)前股票市場的特征有些類似2013年，同樣是在緊縮的地產(chǎn)政策下，資金選擇了受宏觀影響較小且景氣度不錯的消費(fèi)、TMT、醫(yī)藥等行業(yè)。

上市公司中報(bào)披露完畢，從中觀察到景氣度依然不錯的行業(yè)包括消費(fèi)、養(yǎng)殖、軍工、計(jì)算機(jī)、非銀金融、水泥和5G相關(guān)個別產(chǎn)業(yè)鏈等，與二季度表現(xiàn)較好的行業(yè)較為一致，印證了機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”類股票的有效性。景氣度依然較低的行業(yè)多數(shù)來自周期性行業(yè)：鋼鐵、汽車、有色金屬、傳媒等。在當(dāng)前宏觀下行壓力依然較大的情況下，投資者擁抱景氣行業(yè)的意愿依然較高，盡管絕對估值上安全性略顯不足。

當(dāng)下市場特征有些類似2013年，當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)背景是地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)投資均開始掉頭向下，隨后一年多時間，投資者對景氣行業(yè)的抱團(tuán)程度和相關(guān)行業(yè)的估值溢價都達(dá)到比較極端的水平。

目前市場，地產(chǎn)銷售放緩已經(jīng)超過兩年時間，地產(chǎn)投資在上半年快速反彈，如果預(yù)期投資下半年會因融資收緊開始向下，對景氣行業(yè)（地產(chǎn)弱相關(guān)行業(yè)）的抱團(tuán)仍有可能繼續(xù)，當(dāng)下的估值水平相對于2013-2014年上半年仍然處于合理區(qū)間。

市場主要矛盾不清晰時，貿(mào)然參與投機(jī)往往會徒勞無功，得不償失?？紤]到7月份以來的形勢，筆者認(rèn)為，債券市場可能正處于這么一個階段。投資者或許可以關(guān)注銀行體系的進(jìn)一步變化，尤其是負(fù)債端的變化，尋找潛在的矛盾突破口。

作者為杭州錦成盛資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理