來源：投資中不簡單的事

學(xué)會研究最重要的問題

做研究，最為重要的是時間管理，我們每一個人最稀缺的就是時間。研究工作面對的是非常復(fù)雜并且非結(jié)構(gòu)化的海量信息，時間的稀缺性與信息的無限性就會派生出兩個問題。

第一，時間是每個人唯一稀缺的資產(chǎn)，要研究最重要的問題。我一直說，我們研究的應(yīng)該是大問題，要把握的是產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的大方向，并在判斷與決策上獲得大概率上的正確。概括起來就是：大問題、大方向、大概率。

無論是資深的分析師還是剛畢業(yè)的初學(xué)者，都要學(xué)習(xí)站在產(chǎn)業(yè)的最高處、最前沿，以企業(yè)老板的角度去思考大問題。不管你在一些細(xì)枝末節(jié)的問題上做得多么完美，其價值也是有限的。大問題上的模糊準(zhǔn)確遠(yuǎn)遠(yuǎn)比小問題上的完美精確更為重要。

第二，在正確的路徑上持續(xù)積累。解決效率問題的第一步是要樹立科學(xué)、合理、正確的研究方法，然后通過不斷地學(xué)習(xí)，持續(xù)優(yōu)化這個思維框架與方法體系。要在正確的路徑上持續(xù)地積累，守正出奇。

不能在叢林里的羊腸小道上奔跑，而要找到穿越叢林的陽關(guān)大道。在正確的道路上即便像烏龜一樣爬也能爬到終點，而在無方向的叢林里奔走卻可能一直迷失。在正確的道路上，持續(xù)積累的力量將非常強(qiáng)大。

四個維度，思考什么是重要的問題

我們怎樣思考？什么是最重要的問題？我的總結(jié)是，研究一個課題，可以通過四個邏輯框架去思考，即宏觀邏輯、產(chǎn)業(yè)邏輯、業(yè)務(wù)邏輯與財務(wù)邏輯。

維度一，宏觀邏輯。這不僅包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素，還要從社會思潮、群體心理，甚至政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系等大格局去看問題。

比如，在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的大環(huán)境下，傳統(tǒng)商業(yè)的邏輯機(jī)會發(fā)生了很大變化，企業(yè)等各種組織的邊界變得更為模糊，因此對競爭的理解就要從全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)去思考。

再比如，這個時代商業(yè)的影響力、偉大企業(yè)家的影響力，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往時代，可以說影響力即權(quán)力，因此社會、經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯都與以往時代顯著不同了。

維度二，產(chǎn)業(yè)邏輯。不同的產(chǎn)業(yè)在不同的發(fā)展階段，其核心驅(qū)動因素與競爭要素是不同的，而且在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)與全球化的時代，其變遷的原理更加與以往不同。

比如，由于創(chuàng)造性破壞更為普遍，企業(yè)與用戶的關(guān)系發(fā)生本質(zhì)變化，技術(shù)優(yōu)勢與商業(yè)模式的生命周期也變得更短。

維度三，業(yè)務(wù)邏輯。判斷一家企業(yè)的業(yè)務(wù)首先還是要看其戰(zhàn)略布局、業(yè)務(wù)方向是否符合前述宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯，是否符合社會大潮與產(chǎn)業(yè)大方向。

即使一家公司的團(tuán)隊陣容非常強(qiáng)大，但如果是與這兩個大方向相逆，其經(jīng)營的難度還是會非常大，成功的概率還是很低。

維度四，財務(wù)邏輯。財務(wù)是對企業(yè)過去的經(jīng)營行為進(jìn)行數(shù)字化、結(jié)構(gòu)化的總結(jié)與記錄，這就好比數(shù)學(xué)是對其他自然科學(xué)最好的表達(dá)一樣，通過這些數(shù)據(jù)，可以很好地分析與驗證企業(yè)業(yè)務(wù)上的特征與問題。

這四個維度就形成了研究一家公司和一個產(chǎn)業(yè)之間相互驗證、相互有勾稽關(guān)系的邏輯閉環(huán)。研究一個企業(yè)，微觀上要看其是否有強(qiáng)大的自上而下的思維。在大邏輯上有嚴(yán)重瑕疵的公司，一方面其成功的難度很大，另一方面對其進(jìn)行研究的難度也很大，研究的投入產(chǎn)出比就很差。

把握產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)、核心要素與關(guān)鍵變化

不同產(chǎn)業(yè)，其本質(zhì)在經(jīng)濟(jì)學(xué)與商業(yè)模式上有著顯著的特點。比如，水電行業(yè)的產(chǎn)能發(fā)揮與下游需求長期比較穩(wěn)定，成本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)量、價格等指標(biāo)也比較清楚，其本質(zhì)更像是一個加了杠桿（高負(fù)債）的利率產(chǎn)品。傳統(tǒng)零售業(yè)也接近于商業(yè)地產(chǎn)的租賃業(yè)務(wù)。動畫行業(yè)更像是一個內(nèi)容創(chuàng)意與計算機(jī)軟件相互加強(qiáng)的IT行業(yè)。

研究一個產(chǎn)業(yè)，還要研究驅(qū)動其發(fā)展以及企業(yè)成長的核心要素。比如，芯片技術(shù)驅(qū)動了計算機(jī)的計算能力，才導(dǎo)致電信，媒體和科技（TMT）行業(yè)各個領(lǐng)域的硬件、軟件與應(yīng)用的飛速發(fā)展，技術(shù)路徑選擇與全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)競爭是相關(guān)公司最為重要的戰(zhàn)略。

再比如，消費品的核心驅(qū)動力是產(chǎn)品力，產(chǎn)品力越強(qiáng)的公司相對于渠道的談判地位就越高，產(chǎn)品力在時間上的累積與空間上的傳播才形成了消費者心目中的品牌。

研究一個產(chǎn)業(yè)的長期方向，在一些拐點時刻把握關(guān)鍵變化也十分重要。比如，現(xiàn)在這個時點的TMT行業(yè)，智能手機(jī)的普及與流量紅利可能基本上已經(jīng)結(jié)束了，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的使用時長開始接近天花板，增量的創(chuàng)新變得越來越難，更多可能是存量之間的替代競爭。

而這些相對小的創(chuàng)新，也更容易被大公司進(jìn)行早期并購。在這個背景下，理解相關(guān)的細(xì)分行業(yè)與具體公司的邏輯與方法都要和前幾年有本質(zhì)的區(qū)別。

再比如，對于消費品而言，由于人口紅利逐漸消失，商品普及和渠道滲透也已經(jīng)結(jié)束等原因，大單品增長的時代基本上結(jié)束。

現(xiàn)在的機(jī)會可能更多的是存量的結(jié)構(gòu)升級與中小規(guī)模的品類創(chuàng)新，這對基數(shù)特別大的公司來說就不是好事，因為其產(chǎn)品創(chuàng)新的邊際貢獻(xiàn)比較有限，業(yè)績增長就比較困難。但對一些非常具備創(chuàng)新能力、能夠深刻理解消費者的中小公司來說，可能反而是不錯的機(jī)會。

從時間、空間、人，看企業(yè)的核心能力

從時間、空間、人這三個維度研究產(chǎn)業(yè)與企業(yè)，也是說明很多本質(zhì)問題的重要角度。

好的商業(yè)模式要順應(yīng)社會大勢的發(fā)展，順應(yīng)人性的良性發(fā)展，為社會貢獻(xiàn)更多福利，這樣的商業(yè)才是可持久的，是時間的朋友。

一個好的企業(yè)除了做時間的朋友外，同時還不能做規(guī)模的敵人。大部分商業(yè)活動，隨著規(guī)模擴(kuò)張，一般都會出現(xiàn)效率遞減，或者說空間（規(guī)模、地域、管理幅度、多事業(yè)部等）與利潤之間可能有一個最優(yōu)解或次優(yōu)解，超過這個最優(yōu)解的空間拓展，反而會導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

比如依賴廚師的餐飲公司就是規(guī)模的敵人，凡是實現(xiàn)了有效連鎖擴(kuò)張的餐飲企業(yè)，幾乎都不是依賴廚師。流程標(biāo)準(zhǔn)化是服務(wù)業(yè)規(guī)?；那疤?。好的商業(yè)模式應(yīng)該在時間與空間上具備不斷復(fù)制與持續(xù)優(yōu)化的系統(tǒng)能力。

人是一個重要的維度，其中最核心的是企業(yè)家精神。一家企業(yè)的核心競爭力本質(zhì)上是公司治理結(jié)構(gòu)。好的治理結(jié)構(gòu)則是企業(yè)家與核心團(tuán)隊的思想成果，這在相當(dāng)大的程度上取決于企業(yè)家的心胸、情懷、戰(zhàn)略，以及團(tuán)隊的執(zhí)行力；取決于企業(yè)家持續(xù)的學(xué)習(xí)、分享與創(chuàng)新。

創(chuàng)始人、企業(yè)家、治理結(jié)構(gòu)，是一家公司最終的核心競爭力，偉大的企業(yè)家與優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)才會激發(fā)每一個人的正能量與創(chuàng)造力，好的組織與好的商業(yè)模式應(yīng)該充分激發(fā)人性善的一面。只有人，才是創(chuàng)造價值的終極源頭。

企業(yè)的核心能力能夠構(gòu)筑針對競爭者的可持續(xù)性壁壘。比如，強(qiáng)大的系統(tǒng)能力形成可持續(xù)的成本優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢，強(qiáng)大的研發(fā)能力形成技術(shù)或產(chǎn)品創(chuàng)新上的持續(xù)領(lǐng)先，優(yōu)秀的產(chǎn)品與服務(wù)形成很好的品牌與用戶黏性。這些結(jié)果上的核心競爭力，本質(zhì)上都來源于企業(yè)家的遠(yuǎn)見胸懷與優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)。

從四個邏輯簡單分析四類行業(yè)

消費品行業(yè)

從宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯看，消費品行業(yè)有幾個重要的因素需要關(guān)注。

第一，消費的人口紅利基本消失。中國特殊的人口結(jié)構(gòu)（尤其是計劃生育政策的結(jié)果）與過去20年在生產(chǎn)與渠道上的快速擴(kuò)產(chǎn)，商品普及與渠道滲透基本完成。未來消費的顧客數(shù)量與人均消費量幾乎沒有什么增量，甚至反而會出現(xiàn)下降，大單品的增長時代基本結(jié)束。

第二，中產(chǎn)階層人口與互聯(lián)網(wǎng)一代人口的占比會在未來幾年迅速提高。存量市場的結(jié)構(gòu)升級與品類創(chuàng)新將有很大的機(jī)會，體驗、服務(wù)、健康、審美等需求將成為購買決策的重要因素，但創(chuàng)新的邊際貢獻(xiàn)會遞減，對大公司來說邊際貢獻(xiàn)不會太大。

第三，企業(yè)與消費者的關(guān)系。從過去的企業(yè)導(dǎo)向，到現(xiàn)在的消費者導(dǎo)向，消費者才是最終最有影響力的引導(dǎo)者，但好的企業(yè)既要深刻理解消費者又要超越消費者。

對企業(yè)來說，最重要的是要和消費者建立高效互動的溝通模式?，F(xiàn)在的IT技術(shù)可能會幫助他們做到這一點，用大數(shù)據(jù)記錄消費行為的全流程，從而深度挖掘更多有用的東西。

實現(xiàn)流程更加優(yōu)化，供應(yīng)鏈效率更高，并在這些數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上不斷啟發(fā)有效的創(chuàng)新，帶來更多產(chǎn)銷對路的產(chǎn)品。過去廠家大多生產(chǎn)品質(zhì)湊合的、消費者也湊合購買的商品，以后應(yīng)該生產(chǎn)更多更為精準(zhǔn)的產(chǎn)品。

第四，品牌與產(chǎn)品力。互聯(lián)網(wǎng)的普及基本上消除了信息不對稱，消費者的認(rèn)知能力大幅度提高，消費者相對于企業(yè)的談判地位上升，品牌忠誠度的挑戰(zhàn)更大，但同時優(yōu)質(zhì)品牌獲得更多市場份額的效率會更高。

其間更為確定的是，渠道的價值被大幅壓縮，差的品牌被迅速淘汰。從這個意義上來說，產(chǎn)品力（廣義上包括服務(wù)）的價值將更容易得到體現(xiàn)，持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、有效準(zhǔn)確的傳播（代替?zhèn)鹘y(tǒng)意義上的形象代言與廣告）、與消費者的良性互動等，將變得越來越重要。

在這樣的宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯下，觀察企業(yè)微觀的業(yè)務(wù)和財務(wù)數(shù)據(jù)，與過去相比側(cè)重點就有所不同。

比如，我們就需要研究一個老品類的毛利率是否在提升或維持，新品類的占比是否有所提高，新品類創(chuàng)新的邊際利潤是否提升，總量上的市場份額是否提高等。對消費者的觀察還要看客戶量、客單價、復(fù)購率等多個維度的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與財務(wù)數(shù)據(jù)，以驗證企業(yè)是否具備持續(xù)的學(xué)習(xí)與創(chuàng)新能力。

服務(wù)業(yè)

從宏觀邏輯上看，在商品消費普及基本結(jié)束的背景下，體驗消費與服務(wù)消費的占比將持續(xù)提升，這也符合宏觀經(jīng)濟(jì)意義上人均GDP達(dá)到一定水平后的居民消費傾向的特征。

同時，商品與服務(wù)的融合也越來越普遍，對于消費者的認(rèn)知來說，“服務(wù)即產(chǎn)品，產(chǎn)品即廣告”。在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景與中產(chǎn)階層占比快速提升的條件下，服務(wù)業(yè)的發(fā)展空間仍非常大。

從產(chǎn)業(yè)邏輯上看，馬斯洛需求層次理論認(rèn)為，在生理需求、安全需求等生存需求滿足后，社交、尊重、愛等歸屬需求以及自我實現(xiàn)的心靈需求就會大幅增加。

所以，服務(wù)業(yè)最重要的是站在用戶的角度，建立更好的體驗、口碑，以及由此遞進(jìn)的用戶黏性，提升消費者在功能需求、體驗滿足、情感共鳴與文化認(rèn)同上的總效用。

順著上述兩個邏輯，研究服務(wù)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)與財務(wù)，有一些重要的維度：

◎　用戶數(shù)量及其變化。這是一切的基礎(chǔ)，尤其要研究可以產(chǎn)生交易或付費的用戶數(shù)量。

◎　用戶的續(xù)單率（對應(yīng)的流失率）與ARPU（每用戶平均收入）值。這是對口碑與體驗最好的數(shù)據(jù)驗證。

◎　獲得新客戶的邊際成本與邊際利潤。一家企業(yè)通過品牌、傳播、廣告獲取新客戶的能力非常重要，獲取新客戶是否有邊際利潤。比如，客戶推薦率指標(biāo)就是非常好的數(shù)據(jù)，凈推薦值（Net Promoter Score, NPS）＝（推薦者數(shù)／總樣本數(shù)）×100%-（貶損者數(shù)／總樣本數(shù)）×100%。消費品也適合這個思路，對于優(yōu)秀的產(chǎn)品或服務(wù)，老客戶是最好的傳播者。

◎　客戶的學(xué)習(xí)成本是否夠低，轉(zhuǎn)換成本是否較高。客戶更容易進(jìn)來，而且不容易離開。

當(dāng)然，服務(wù)業(yè)是一個非常寬泛的概念，既包含傳統(tǒng)的服務(wù)業(yè)，也包含基于互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的各種信息服務(wù)業(yè)，但背后的核心邏輯原理是相似的，理解與研究的框架完全可以打通。

但傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)與有互聯(lián)網(wǎng)屬性的新興服務(wù)業(yè)在用戶、流量或銷售額、現(xiàn)金流、凈利潤等業(yè)務(wù)與財務(wù)數(shù)據(jù)的發(fā)展路徑上有顯著差別。

傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)更接近于時間與空間上的線性增長，而有互聯(lián)網(wǎng)屬性的新興服務(wù)業(yè)更表現(xiàn)出某種指數(shù)級增長的特征，以及由此導(dǎo)致的贏者通吃的行業(yè)格局，即極少數(shù)公司占據(jù)大部分市場份額。

制造業(yè)

從宏觀邏輯看，制造業(yè)（包括廣義的硬件）有以下幾個要點：

◎　中國制造業(yè)的總體能力仍較難被其他經(jīng)濟(jì)體所替代。經(jīng)過過去20多年的積累，中國制造業(yè)全產(chǎn)業(yè)綜合配套能力在全球仍有較強(qiáng)的競爭力，甚至這種競爭力還會進(jìn)一步提高。

◎　盡管中國的整體人口紅利在逐漸消失，但工程師、高素質(zhì)勞動者的人力資源紅利仍可能維持較長時間。

◎　中國有著非常龐大的本土市場作為很好的試驗場，對于很多企業(yè)來說，其試錯的成本就遠(yuǎn)比其他經(jīng)濟(jì)體低得多。

◎　由于發(fā)達(dá)國家總體經(jīng)濟(jì)較為低迷，一些制造業(yè)企業(yè)的財務(wù)狀況較差，這給中國的領(lǐng)導(dǎo)型企業(yè)帶來了難得的全球化機(jī)會。

這幾個因素給我國的制造業(yè)升級提供了較為有利的條件，但可能只有少數(shù)非常優(yōu)秀的企業(yè)在這些方面能把握住機(jī)會。

從產(chǎn)業(yè)邏輯看，傳統(tǒng)制造業(yè)的核心邏輯是產(chǎn)品與流程的標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)?；?，從而達(dá)成在時間與空間上的自我復(fù)制能力。

20世紀(jì)后期，以日本企業(yè)為代表的精益生產(chǎn)充分體現(xiàn)了這個邏輯，這個邏輯在現(xiàn)在的中國還會適用一段時間，我國的白電行業(yè)也充分說明了這個邏輯。

另外，在計算技術(shù)、大數(shù)據(jù)與云計算飛速發(fā)展的現(xiàn)在與未來，過去難以規(guī)?；姆菢?biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品也可以在相當(dāng)程度上實現(xiàn)全流程的數(shù)字化改造，并可能實現(xiàn)個性化量產(chǎn)。

這在一些細(xì)分行業(yè)，如定制家具、制衣等原先非常難以實現(xiàn)行業(yè)集中度的行業(yè)，已經(jīng)開始出現(xiàn)，以突破非標(biāo)品“規(guī)模是敵人”的可能。當(dāng)然這個過程的摸索過程會較長，研發(fā)的前期沉沒成本會較高，難度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)品的產(chǎn)能復(fù)制規(guī)?；?，但成功以后的壁壘也會更高。

因此，這方面的研究在長期戰(zhàn)略上要重視，在投資時間上要嚴(yán)謹(jǐn)、有耐心。

從業(yè)務(wù)邏輯與財務(wù)邏輯看，無論是產(chǎn)能復(fù)制式還是個性化量產(chǎn)式，制造業(yè)有兩個因素非常重要：

◎　廣義產(chǎn)能規(guī)模（財務(wù)邏輯上包含固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽(yù)等因素，業(yè)務(wù)邏輯上包含制造、研發(fā)、營銷等一線人員的數(shù)量）的擴(kuò)張是否帶來正的邊際利潤。好的擴(kuò)張還會帶來邊際利潤率不斷上升，從而有能力提升公司總體的資本回報率水平。

◎　規(guī)模擴(kuò)張是否能帶來長期競爭力的顯著提升。比如，對有壁壘的核心技術(shù)的掌握，終端的規(guī)模在品牌上的持續(xù)積累，并因為品牌導(dǎo)致的產(chǎn)品溢價與份額提升。總結(jié)起來就是，在空間上形成規(guī)模與成本優(yōu)勢，在時間上積累品牌溢價。

TMT行業(yè)

從宏觀邏輯看，技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)長期增長潛力最為重要的因素之一。過去幾十年，TMT行業(yè)集中了人類歷史上最大規(guī)模的技術(shù)進(jìn)步與商業(yè)模式創(chuàng)新，也是全球過去幾十年最為重要的增長動力。科技革命，尤其是過去20多年的互聯(lián)網(wǎng)革命，完全重構(gòu)了全球經(jīng)濟(jì)格局、產(chǎn)業(yè)演進(jìn)和人類生活方式。

但從另外的角度看，也許技術(shù)進(jìn)步的速度已經(jīng)超過了宏觀總需求的增速，再加上創(chuàng)造性破壞的特征，在過去10年顯示出經(jīng)濟(jì)總量低增長與低就業(yè)的效應(yīng)。

科技革命加上現(xiàn)代金融技術(shù)與資本的力量，又使得初次分配更容易集中到技術(shù)精英與資本（股東）身上，普通勞動者的所得報酬并沒有顯著提高，全球包括發(fā)達(dá)國家的貧富分化繼續(xù)加劇，也許這也是2008年金融危機(jī)的深層原因之一。

就像《人類簡史》中論及的，普通民眾，無論作為勞動者（更可能被機(jī)器與數(shù)據(jù)替代，機(jī)器生產(chǎn)率的提升空間可能大于人），還是作為消費者（報酬提升很少，消費彈性降低），其經(jīng)濟(jì)價值可能仍將持續(xù)貶損。

從產(chǎn)業(yè)邏輯看，TMT的技術(shù)演進(jìn)路徑、技術(shù)成果的商用普及，以及由此帶來商業(yè)模式的創(chuàng)新路徑尤為重要。

技術(shù)與商業(yè)模式的領(lǐng)導(dǎo)者將由于“報酬遞增原理”，其領(lǐng)先優(yōu)勢與市場份額在相當(dāng)長的時間里持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)集中度迅速提高。無論是硬件，還是軟件、服務(wù)，都顯示出這個特征，比如芯片、顯示、存儲、應(yīng)用軟件、流量平臺、社交網(wǎng)絡(luò)等各個細(xì)分行業(yè)都是如此。

所以，在同一個細(xì)分行業(yè)，不同公司的命運可謂天壤之別，產(chǎn)業(yè)的中觀研究尤為關(guān)鍵。

站在現(xiàn)在時點看，智能手機(jī)的普及與流量紅利基本上結(jié)束，新的技術(shù)進(jìn)步需要跨越到下一個S形曲線。大級別的技術(shù)創(chuàng)新可能需要較長時間的探索，大數(shù)據(jù)、云計算、下一代智能終端的形態(tài)（AI、AR/VR，難以形成幾億元量級的標(biāo)準(zhǔn)化大單品，更可能的是硬件、軟件、內(nèi)容、服務(wù)的融合）與前20年的發(fā)展邏輯相比，又將有新的變化。

從企業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯看，TMT行業(yè)的技術(shù)路徑選擇錯誤的成本非常高，錯誤的選擇會是滅頂之災(zāi)。經(jīng)典商業(yè)暢銷書《追求卓越》中所提案例的一些“偉大企業(yè)”，現(xiàn)在不是在慘淡經(jīng)營就是已經(jīng)不復(fù)存在。主流技術(shù)的領(lǐng)先性所主導(dǎo)形成的全產(chǎn)業(yè)鏈研究尤為重要。

從財務(wù)邏輯看，技術(shù)導(dǎo)向型的企業(yè)，其收入、利潤、現(xiàn)金流的變化，不像傳統(tǒng)制造業(yè)那樣呈線性變化。對于技術(shù)研發(fā)型的企業(yè)來說，最先增加的可能是技術(shù)人員與研發(fā)費用，然后才是收入，凈利潤與現(xiàn)金流更為滯后。對于商業(yè)模式創(chuàng)新的服務(wù)型企業(yè)來說，最新體現(xiàn)的可能是流量與用戶，然后是收入的增長，最后是凈利潤與正的現(xiàn)金流。

對上述四類行業(yè)的分析，區(qū)分并不嚴(yán)格，這些粗線條的大邏輯只是簡單說明了一些重要的共性與規(guī)律。很多產(chǎn)業(yè)本身可能具備多個特征，當(dāng)然這些特征會有顯著的主次關(guān)系，對于具體的細(xì)分行業(yè)還要做更為深入的分析，并形成嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬁蚣堋?/p>

另外，在目前的經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)背景下，跨學(xué)科、融會貫通的研究越來越重要。

研究的三個環(huán)節(jié)：歸納、演繹、實證

研究或認(rèn)識一個問題包含三個環(huán)節(jié)，即歸納、演繹、實證。三者之間是互相促進(jìn)、相互驗證的過程。

第一，歸納。我們要把碎片化的信息進(jìn)行格式化，先解構(gòu)再重構(gòu)。按照矛盾的主次關(guān)系，我們要知道哪個是最重要的，把次要的先放一邊。歸納的過程中，我們不僅是信息的傳遞者，更是信息的整合者，要搞清楚問題的邏輯關(guān)系與主要矛盾。

第二，演繹。在歸納的基礎(chǔ)上提出最有可能的幾種假設(shè)，就像研究科學(xué)史，整個科學(xué)史就是一個假設(shè)演繹法的推演過程。我們對過去的信息、理論進(jìn)行歸納后，提出幾個最有可能的假設(shè)，再通過實證研究進(jìn)行驗證。

演繹需要一種有邏輯的、突破線性框架的創(chuàng)造性思維，提出假設(shè)的過程中需要一定的理性想象力。沒有想象力的話，過去的互聯(lián)網(wǎng)公司都沒法投資了。

第三，實證。科學(xué)家在研究自然科學(xué)時需要做實驗去驗證假設(shè)與推理。100年前愛因斯坦提出引力波猜想時他自己都懷疑，然后全球最著名的一批科學(xué)家花了100年最終證明了引力波的存在。實證研究的結(jié)果，有時候可能會徹底否定之前的幾個假設(shè)，卻獲得了新的答案。

在實證的過程中還可以啟發(fā)更多新的思維，這是實證研究意外的收獲。在找桃子的過程中可能找到了蘋果，這也很好。在研究A問題的時候，有時候會獲得研究B問題的思路。

當(dāng)然對做博弈的投資人來說，他們可能只做了歸納與推理，或者在邏輯和推理上可能比別人稍早一步、更強(qiáng)一些，他也能賺到智力優(yōu)勢的錢，但很難持續(xù)獲得成功，過程也會比較復(fù)雜。

但對基本面研究來說，我們要努力把這三個環(huán)節(jié)都做好。我們要做的是把通常60%確定性的理解提升到90%以上，事實上60%確定性的判斷幾乎是沒有決策價值的。

通過更有效的實證研究，也許掌握的只是比市場多10%的有效信息，卻可能讓你對問題的理解力、基礎(chǔ)信息的處理能力提升一個檔次，從而把研究的確定性提升到顯著高于大部分人的水平。這可能就是創(chuàng)造阿爾法價值的過程。

優(yōu)秀研究員的個體特質(zhì)

要做好研究與投資，我個人認(rèn)為從業(yè)者需要一些顯著不同于其他行業(yè)的特質(zhì)。某家公司在校園招聘上提到三個詞：求知欲、誠實、獨立。我認(rèn)為這是非常棒的總結(jié)。

第一，求知欲／好奇心。求知欲／好奇心才是一個人內(nèi)心最深的自我驅(qū)動力，是一個人內(nèi)心的底層代碼，我稱之為“無壓力與無任務(wù)情況下的自我驅(qū)動力”。假如在沒有考試壓力、沒有考核壓力、沒有人給你布置任務(wù)的時候，你都會癡迷于研究某一個有意義的問題，那么在天性上，你就非常適合做研究工作。

第二，誠實。實際上，大部分人包括我自己，在這方面都做得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。誠實看起來是很簡單的要求，但實際上非常不容易做到。人總是更容易接受，甚至強(qiáng)化對自己有利的事情，有利于證明自己觀點的論據(jù)，得到他人認(rèn)同的東西。

當(dāng)有人對抗自己時，大部分人會逃避或抵觸，這對投資或研究問題是不利的。我們要嚴(yán)格培養(yǎng)自己的自省和糾錯能力，最重要的是要知道自己錯在什么地方，讓自己每次錯的成本越來越小，并且不斷減少錯誤的次數(shù)。

投資不應(yīng)該抱持悲觀或樂觀的看法，而只能有客觀的看法，對研究對象要客觀，對自己的認(rèn)識更要客觀與誠實。對自己能力邊界的認(rèn)識必須非常清晰，要知道，你一直不敢面對和逃避的重要問題，總會在某一天找上門來的。“如果你不夠真誠，那么你終將成為自己的犧牲品”。

第三，獨立。如果我們講的東西都是別人的二手資料和二手觀點，那就沒有多少價值。獨立的思考與判斷，最重要的好處就是能夠進(jìn)行清晰的歸因分析，并逐步積累屬于自己的可以持續(xù)優(yōu)化的思維體系。

另外，無論是多么權(quán)威的意見，也要經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫毩⑴袛?，而非直接引用，否則創(chuàng)新思維就不可能發(fā)生。

正確的心態(tài)，必要訓(xùn)練時間與放下經(jīng)驗

《異類》一書中說，人們眼中的天才之所以卓越非凡，并非天資超人一等，而是付出了持續(xù)不斷的努力。1萬個小時的錘煉是一個人從平凡變成專業(yè)的必要條件。

對于剛畢業(yè)的年輕人來說，不管做什么工作，都要經(jīng)過1萬個小時的職業(yè)訓(xùn)練，才會有一個從量變到質(zhì)變的過程，得有5年左右的時間才能成為專業(yè)選手。

如果你天賦高，每天的有效工作時間又比別人多20%，那么你成長的時間就會縮短。對于學(xué)生期間學(xué)習(xí)很好的“學(xué)霸”們來說，入行不久經(jīng)常會有一絲迷茫，會比較著急，這就需要樹立正確的心態(tài)。

有記者采訪NBA巨星科比，問他為什么能如此成功。科比回答說：“你知道凌晨4點鐘的洛杉磯是什么樣子嗎？”對資深的人，我們反而需要強(qiáng)調(diào)先放下一切經(jīng)驗。

在這個互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)進(jìn)步深入改造全社會的時代，很多傳統(tǒng)的思維方式反而會成為研究很多問題的絆腳石。我們需要放下過去的成見，以歸零的心態(tài)去面對這個世界。

從業(yè)時間越長，有的時候在某些方面更容易犯錯誤。從這點來說，對于某些自己非常篤定的觀點，反而要更為刻意地重視反方觀點。要感謝那些和自己反復(fù)對抗的人。

一個研究員要做到成功，必須要有屬于自己的獨立判斷的成功案例和錯誤案例。正是那些刻骨銘心的成敗，幫助自己成長。

日常工作的建議

建立屬于自己的智慧圈

不管是資深的還是剛從業(yè)的研究員，都要學(xué)習(xí)逐步建立屬于自己的智慧圈。研究一個重要課題時，要找到3個以上的行家里手成為朋友。這樣就站在了3個巨人的肩膀上。

為什么是3個？因為如果是一個行家，即使是企業(yè)家自身，也可能因為自我立場（利益立場、情感立場等）的偏見導(dǎo)致錯誤的判斷。

芒格曾說過，“立場導(dǎo)致偏見”。假設(shè)每個人有5個重要課題，每個課題有3個朋友，那就收集了15個人的觀點。每個人的背后又有幾個朋友，這樣的智慧圈就非常厲害，這有點兒類似互聯(lián)網(wǎng)思維，也是一種認(rèn)知盈余。

每個人的大腦是無邊界的，智慧圈也是無邊界的。我們每個人不可能成為很多領(lǐng)域的專家，但可以通過不斷向很多專家與更強(qiáng)的人學(xué)習(xí)，經(jīng)常進(jìn)行深度的思想分享，互相啟迪思維來提高認(rèn)知。

廣泛的學(xué)習(xí)與閱讀

投資研究工作本質(zhì)上就是學(xué)習(xí)，向同行學(xué)習(xí)、向同事學(xué)習(xí)，也向書本學(xué)習(xí)。除了眼前的、當(dāng)下的任務(wù)，還要進(jìn)行廣泛的閱讀，對長期重要課題的深度閱讀與前瞻思考非常重要。廣泛的閱讀、獨立的思考、深度的討論與互動是做研究工作必不可少的。

構(gòu)建屬于自己的研究體系

要按照自己的方式，建立屬于自己的行業(yè)和公司研究的邏輯框架與方法體系。對于年輕人來說，需要把基礎(chǔ)的工作做踏實，因為只有在做基礎(chǔ)數(shù)據(jù)時，才會將自己的思考融入其中。要通過持續(xù)的學(xué)習(xí)、不斷的積累來持續(xù)優(yōu)化與修正這個體系。

結(jié)構(gòu)化研究文檔

怎么提高日常工作中的研究效率？建議把自己的工作底稿進(jìn)行結(jié)構(gòu)化記錄。比如對于一家重點研究的公司，可以把各種重要信息放在一個Excel表格里，把各種要素進(jìn)行有邏輯的數(shù)字化表達(dá)。

過去調(diào)研的東西，階段性思考的東西，都放在這些文件里面，然后不斷更新。下次拿出來討論、編寫與輸出的時候，就非常方便。幾年后，這些沉淀下來的研究成果是非常有價值的，還方便對自己過去的研究進(jìn)行復(fù)盤。

投資問答

Q：研究員覆蓋的行業(yè)與公司數(shù)量通常較多，如何高效利用時間？怎么快速決定在哪些上面花時間？有些短期機(jī)會，不一定是大牛股，屬于經(jīng)營節(jié)奏的改變，怎么讓研究員做好時間分配？怎么預(yù)判一個行業(yè)或公司值不值得看？對于一些市場短期的很多熱點，研究員怎么很快判斷是否值得深挖？

A：對于研究工作的時間、精力分配，我個人覺得應(yīng)該將70%～80%的時間花在重要問題上，而把較少的時間花在短期變化的公司上。要把大部分時間花在一個產(chǎn)業(yè)最重要的大方向和最關(guān)鍵的變化上，以及在這個邏輯下幾家最重要的公司上面。

每個人在漫長的職業(yè)生涯里，一定要樹立做重要事情的思維，才可能磨練這個能力，而且越早明白越有利。如果一直忙于做短期的事情，那么思考長期重要問題的能力就難以積累。人們通常容易忽略短期不緊迫而長期十分重要的事情，反而忙于應(yīng)付短期緊迫、長期價值不高的事情，這屬于本末倒置。

研究一個課題的出發(fā)點一定要是這樣的，當(dāng)然具體問題具體分析。其實很多行業(yè)與公司用排他法就可以判斷。長期趨勢明顯向下、行業(yè)底部難以判斷、總體估值又不低的行業(yè)，基本上就不要看。那些在自己熟悉的領(lǐng)域都沒有做出成績、團(tuán)隊也沒有更換的公司，如果說要在一個全新的行業(yè)做到如何如何，這基本上就是吹牛。

如果一家公司說自己的技術(shù)如何先進(jìn)、如何前沿，而它的產(chǎn)品毛利率很低、人均收入很低，那么基本上就是假的。這些簡單的常識判斷就可以排除很多公司，對于這些類型的公司，無論漲得多么牛，都不是我們研究的對象。就像前面我說的，研究的目的是要把高價值的事情、重要的事情的確定性提高到非常高的水平，才有真正的決策參考意義。

Q：假設(shè)某個行業(yè)年底復(fù)盤的時候發(fā)現(xiàn)，屬于我們認(rèn)同的基本面驅(qū)動的牛股有很多，我們?nèi)绾我笱芯繂T把握這些公司？

A：舉個例子，中國制造業(yè)升級的公司分散在各個行業(yè)，假設(shè)20家公司需要研究。其實這20家公司在經(jīng)濟(jì)宏觀、產(chǎn)業(yè)中觀與企業(yè)微觀層面一定會有一些顯著的共性，依據(jù)這些邏輯假設(shè)我們深度研究了其中的5家公司，最后在3家公司上重倉買入，并獲得非常好的收益，我認(rèn)為這個投資就非常成功，或者說買入的3家公司的收益率好于20家公司的總體收益，這就是成功的投資。

至于沒有投其余15家公司，邏輯上根本沒有關(guān)系。如果要讓一個研究員在一年內(nèi)對20家公司進(jìn)行非常高質(zhì)量的研究，其實是非常困難。把5家公司研究到90分，遠(yuǎn)比把20家公司研究到70分要容易得多，而70分的研究是沒有阿爾法價值的。

Q：如果要研究好5家公司，那就需要把那20家公司都研究好啊？

A：這個在邏輯上不矛盾。研究這5家公司時，肯定也要研究其余15家公司，在對這20家公司進(jìn)行比較之后，按照重要性原則選出5家公司進(jìn)行真正深度的研究，對這5家公司的研究一定要做到顯著好于同業(yè)。

另外，通過一些方法從這20家公司中挑出要重點研究的5家公司并不難。前面談到的四個研究邏輯、對產(chǎn)業(yè)核心要素和關(guān)鍵變化的判斷、對企業(yè)家精神與公司治理結(jié)構(gòu)的理解，都是挑出某個領(lǐng)域少量重點公司的研究方法，至少在很大程度上可以達(dá)到排除法的效果。

Q：哪些機(jī)會是一定要把握的？哪些機(jī)會是錯過了不行的？

A：前面也說過，代表了社會、經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要方向與產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵變化的東西要把握住。但我還是認(rèn)為，在這些行業(yè)中，代表性公司可能有10家，如果研究員能夠抓住3家并形成投資實際貢獻(xiàn)，這就很好。

如果要求把10家都抓住，可能實際上投資實踐的確定性反而是降低的，可能在過程中患得患失，不敢重倉也不敢較長期持倉，還是要把這3家公司的研究確定性大幅度提高。如果在這些代表重要方向與關(guān)鍵變化的10家公司中，一家都沒有抓住，那一定是研究方法體系有問題。

回過頭來看，其實市場中基本面驅(qū)動的牛股非常多，大部分投資者對很多公司不是沒有研究過，而是研究的深度不夠，才會在投資的過程中患得患失，錯過很多機(jī)會，或者中途下車，最后收益率不夠理想。

另外，組合的股票只要超過一定數(shù)量，其風(fēng)險的分?jǐn)偩陀酗@著提高，業(yè)績的波動其實是不大的，這個邏輯非常簡單。對于研究員來說，不管研究什么行業(yè)，都要學(xué)會親手去建立一個屬于自己的思維框架和研究體系。通過這個體系有邏輯地去發(fā)掘機(jī)會與管理時間。

Q：研究了好公司，但估值較貴怎么辦？

A：這個主要是基金經(jīng)理需要考慮的，和研究員的關(guān)系不大。這是對整體估值的考量，包括大類資產(chǎn)之間的估值比較和行業(yè)之間的估值比較，更包括不同產(chǎn)業(yè)生命周期、企業(yè)成長軌跡、不同業(yè)績增長邏輯下不同公司之間的估值比較。

不同行業(yè)、不同公司的估值是否貴，最終還是按照長期的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的思路來思考，即判斷未來的價值，而不是簡單地按照當(dāng)期的PE、PB等指標(biāo)，深度的基本面研究可能是判斷未來價值最為可靠的方法。

如果組合中所有股票的估值都比其他資產(chǎn)（如債券類資產(chǎn)）明顯貴了，那自然是整體賣出股票的時候；如果A公司股票明顯貴于B公司股票，那就要把A換成B。

當(dāng)然，好公司估值低的時候通常不多，但A股市場較大的波動性卻經(jīng)常提供了市場錯誤定價導(dǎo)致的投資機(jī)會。進(jìn)行了前瞻性的深度研究，自然就不會錯過這些機(jī)會。對于研究員來說，要持續(xù)研究與跟蹤前面所說的最重要的公司，這才是關(guān)鍵，市場總是會提供我們買入機(jī)會的。

Q：應(yīng)該把多少精力花在對重要東西跟蹤上，多少精力花在找新的公司上？

A：作為基金經(jīng)理，我會把更多的時間花在對產(chǎn)業(yè)大方向、關(guān)鍵變化以及重點公司的持續(xù)研究方面，與產(chǎn)業(yè)界朋友交流，與研究員討論，同時自己也對相關(guān)問題進(jìn)行廣泛的閱讀與思考。而對于新標(biāo)的，更多想法也是來自上述的研究與閱讀過程。

其實，產(chǎn)業(yè)與公司的變化在短時間內(nèi)不會那么顯著，所以真正重點研究的新公司的更新速度也不會那么快。當(dāng)然，我還會將一部分時間花在一些似乎與當(dāng)前工作沒有直接關(guān)系的閱讀上，喜歡看各種書。

Q：很多機(jī)會不在目前的覆蓋范圍之內(nèi)，怎么把握和分配時間？

A：這類似于上一個問題。要廣泛地閱讀，通過與自己的智慧圈交流，獲得啟發(fā)。實際上，只要持續(xù)保持對重要問題的研究，保持與產(chǎn)業(yè)界持續(xù)的交流，保持有前瞻性的閱讀，新的機(jī)會與靈感一定會有的。很多想法是在過程中產(chǎn)生的，不是閉門造車出來的，“為者常成，行者常至”就是這個意思。

Q：您平時一天的工作時間是如何安排的？您平時會看哪些東西？對于廣泛閱讀，您有什么推薦？

A：對基金經(jīng)理與研究員來說，這肯定有所不同。我自己的時間分配大約是這樣的：

首先，主要的時間還是花在研究上，這方面內(nèi)容主要是產(chǎn)業(yè)中觀上的重要邏輯驗證，以及相關(guān)重點公司的跟蹤，包括調(diào)研，與研究員、產(chǎn)業(yè)專家或投資圈朋友討論，閱讀公司公開信息，自己也經(jīng)常會做一些重要數(shù)據(jù)的格式化與積累，其中可能特別重視的是對關(guān)鍵問題的深度討論與思考。

其次，閱讀也會占用較多的時間，會在一個階段集中閱讀自己認(rèn)為與未來重要課題相關(guān)的一些素材，以及一些最有影響力的企業(yè)家的言論；也會花相當(dāng)多的時間閱讀與短期投資關(guān)系不大的東西，比如哲學(xué)、心理學(xué)、科學(xué)史等書籍或文章；也閱讀各個領(lǐng)域一些很好的寫手發(fā)表在新媒體上的文章，這些文章帶來的啟發(fā)其實很多。

另外，我自己特別重視與產(chǎn)業(yè)界朋友的互動與學(xué)習(xí)，包括一些非常有意思的創(chuàng)始人，與他們交流總是會獲得非常大的收獲。

對于研究員來說，我建議把更多的時間花在建立與持續(xù)優(yōu)化自己的研究體系，以及培養(yǎng)判斷產(chǎn)業(yè)大趨勢與關(guān)鍵變化的能力上，并能夠?qū)ζ渲凶钪匾纳贁?shù)公司做到業(yè)內(nèi)一流的研究水平，不要把時間花在碎片化的細(xì)枝末節(jié)上。對于新入行的人來說，要先從一個重點領(lǐng)域入手，學(xué)習(xí)做深的方法，并把這個方法逐步拓展到其他領(lǐng)域。

不簡單的投資

總體來說，不管是基金經(jīng)理還是研究員，或是剛?cè)胄械哪贻p人，都要形成思考大問題的習(xí)慣。研究大問題、大方向，做大概率的事。對于小問題，即使判斷正確，作用也很小。人生最缺的就是時間，時間是每個人唯一稀缺的資產(chǎn)，要把時間和精力放在最重要的地方，要學(xué)習(xí)把最重要的事情做到極致。