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8月組合:白酒、啤酒表現(xiàn)靚麗。本月推薦組合標(biāo)的漲跌幅分別為五糧液(17.22%)、口子窖(8.93%)、青島啤酒(17.87%)、伊利 股份(-8.17%)、絕味食品(8.04%),組合收益率為 8.78%。同期上證綜指下跌-1.58%,組合領(lǐng)先上證綜指 10.36%。 板塊中報(bào)簡(jiǎn)評(píng):本周食品飲料公司中報(bào)披露完畢,白酒、啤酒、調(diào)味品等子行業(yè)總體表現(xiàn)較好,業(yè)績(jī)保持 20%以上的增長(zhǎng);食品分化成長(zhǎng)在加劇;子行業(yè)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)與上半年的股價(jià)表現(xiàn)相輔相成。本周我們摘取一部分公司業(yè)績(jī)做個(gè)說(shuō)明,更多中報(bào)總結(jié)性的規(guī)律后續(xù)陸續(xù)呈現(xiàn)。 白酒行業(yè):整體繼續(xù)保持 20%以上的快速增長(zhǎng),板塊內(nèi)部有所分化,高端酒景氣度最高、業(yè)績(jī)確定性優(yōu)勢(shì)持續(xù)驗(yàn)證,且產(chǎn)品提價(jià)、增值稅下調(diào)等帶動(dòng)板塊盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。在中報(bào)優(yōu)異業(yè)績(jī)催化下,本周白酒指數(shù)漲幅超過(guò)上證 3.99pct,茅、五、瀘等持續(xù)創(chuàng)新高,板塊迎來(lái)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)、估值中樞持續(xù)上移的戴維斯雙擊行情,我們持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)名酒的發(fā)展前景。下面我們分別從板塊整體、上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)三個(gè)方面展開(kāi)分析。 板塊整體:板塊保持快速增長(zhǎng),行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。本周白酒上市公司中報(bào)披露完畢,從板塊整體來(lái)看, 19H1白酒板塊實(shí)現(xiàn)收入 1288.73億元,同比增長(zhǎng) 18.96%,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 443.02億元,同比增長(zhǎng) 25.64%,板塊整體依舊保持快速增長(zhǎng)。值得注意的是,與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的全行業(yè) 7.3%的收入增速和 18.3%的利潤(rùn)增速相比,上市酒企增速明顯更快,表明行業(yè)集中度進(jìn)一步提升,消費(fèi)升級(jí)背景下名酒優(yōu)勢(shì)將持續(xù)放大。 上市公司數(shù)據(jù):一線名酒繼續(xù)表現(xiàn)最優(yōu),利潤(rùn)表現(xiàn)普遍好于收入表現(xiàn)。 上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看主要存在兩個(gè)特征:第一,一線白酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然最優(yōu),茅、五、瀘凈利潤(rùn)增速分別為 27%、31%、40%,得益于茅臺(tái)持續(xù)缺貨帶動(dòng)高端酒整體需求旺盛,五糧液和老窖業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期,這也符合我們一直以來(lái)的判斷,高端酒未來(lái)仍將是業(yè)績(jī)表現(xiàn)確定性最強(qiáng)的板塊;第二,利潤(rùn)增速普遍快于收入增速,我們可以看到大多數(shù)酒企利潤(rùn)表現(xiàn)明顯更優(yōu),我們認(rèn)為一方面來(lái)自于二季度名酒紛紛提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí),另一方面表明增值稅下調(diào)紅利開(kāi)始釋放,預(yù)計(jì)未來(lái)板塊利潤(rùn)表現(xiàn)更具看點(diǎn)。 財(cái)務(wù)指標(biāo):毛利率升、費(fèi)用率降,盈利能力穩(wěn)步提升。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看,19H1白酒板塊毛利率為 76.55%,同比提升 0.69pct,主要是產(chǎn)品提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)共同推動(dòng);期間費(fèi)用率為 16.67%,同比下降 0.68pct,酒企費(fèi)用管控能力進(jìn)一步加強(qiáng);凈利率為 36.53%,同比提升 1.55pct,毛利 率提升和費(fèi)用率下降共同驅(qū)動(dòng)盈利能力進(jìn)一步提升。 白酒批價(jià)跟蹤:名酒批價(jià)持續(xù)堅(jiān)挺,旺季有望保持上行趨勢(shì)。本周飛天茅臺(tái)一批價(jià)上行至 2500元以上,需求保持旺盛的背景下,經(jīng)銷商惜售心態(tài)依然較強(qiáng),后續(xù)重點(diǎn)觀察直營(yíng)放貨進(jìn)度。第八代普五主流一批價(jià)達(dá)到 1006元,零售指導(dǎo)價(jià) 1399元,飛天茅臺(tái)普遍缺貨對(duì)普五動(dòng)銷有利,預(yù)計(jì)中秋一批價(jià)仍有望保持上行趨勢(shì)。 啤酒行業(yè):結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)驗(yàn)證,重啤與珠啤中高端新品表現(xiàn)亮眼。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示, 2019年 1-7月中國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)量為 2399.55萬(wàn)千升,同比增長(zhǎng) 0.33%;累計(jì)完成銷售收入 1014.64億元,同比增長(zhǎng) 5.82%; 累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 111.81億元,同比增長(zhǎng) 19.30%。行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng)快于銷量增長(zhǎng),結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)噸酒收入持續(xù)提升,從而帶動(dòng)利潤(rùn)快速釋放,半年中報(bào)情況來(lái)看,核心公司在低溫等不利的條件下業(yè)績(jī)?nèi)耘f保持 20%以上的增長(zhǎng),我們認(rèn)為子行業(yè)成長(zhǎng)的邏輯仍將持續(xù)。本周我們調(diào)研了重慶啤酒和珠江啤酒,公司層面的反饋也驗(yàn)證了該行業(yè)大邏輯。 重慶啤酒: (1)持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品高端化:分品牌看,2019H1第三方銷售中嘉士伯銷量增長(zhǎng) 49%;樂(lè)堡銷量下降,但幅度同比收窄;重慶品牌銷量同增 4.5%;山城及地方品牌銷量減少。主要單品中,6元國(guó)賓銷量下降 1%,重慶純生增長(zhǎng) 6%,樂(lè)堡增長(zhǎng) 3%(包含委托加工)。市場(chǎng)反饋大部分消費(fèi)者對(duì) 8-10元接受度較高,新品醇麥國(guó)賓(8元定位)原計(jì)劃銷量 2萬(wàn)噸,上半年銷售 2.7萬(wàn)噸,鋪市率 70%左右,超公司預(yù)期。預(yù)計(jì)重慶市場(chǎng)從 6元升級(jí)到 8元甚至 10元將持續(xù) 3-5年。 (2)保持核心市場(chǎng)份額:上半年重慶市場(chǎng)銷量增長(zhǎng)近 2%;四川地區(qū)委托加工與第三方銷售均有增長(zhǎng);湖南委托加工和第三方銷售都下降,主要系部分經(jīng)銷商不再符合要求被更換以及湖南二季度氣溫偏低。 (3)搶占現(xiàn)代非餐飲渠道:目前公司罐化率 10%,罐裝產(chǎn)品每年增長(zhǎng) 20%,遠(yuǎn)高于整體增速?，F(xiàn)代商超渠道和電商渠道興起,罐裝比例會(huì)繼續(xù)提升,罐裝是大趨勢(shì)。 珠江啤酒: (1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu):2015-2018年公司高端啤酒銷量占比從 25%提升至 35%,2019H1高端啤酒(純生為主)銷量占比已達(dá)到 37%。 今年 6月新品純生 1997正式投放市場(chǎng),2個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷量 100萬(wàn)箱,今年預(yù)計(jì)銷量 200萬(wàn)箱,目前 97純生主要開(kāi)拓餐飲網(wǎng)點(diǎn) 8萬(wàn)個(gè),希望打造成餐飲爆款。 公司罐化率 30%高于行業(yè), 希望未來(lái)提升到歐美 50%的水平。 (2)成本:2019H1玻璃瓶和大麥漲價(jià),公司通過(guò)多種措施消化了成本壓力,噸成本基本持平。在 27項(xiàng)生產(chǎn)績(jī)效指標(biāo)中達(dá)標(biāo) 19項(xiàng),23項(xiàng)可同比指標(biāo)中 17項(xiàng)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。 (3)分渠道:2019H1餐飲渠道銷量占比 16-17%,約 10.5萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng) 12%左右,預(yù)計(jì)到今年年底餐飲渠道占比 18%左右,提升 3個(gè) pct。夜場(chǎng)渠道相對(duì)薄弱,約占 5%的銷量,上半年出貨 1萬(wàn)噸左右,增長(zhǎng) 2.5%。商超占比 8%,上半年同增 4%,出貨量 3萬(wàn)多噸。公司絕大部分量在流通渠道,占比 68%左右。 (4)分地區(qū):公司在廣東省內(nèi)市占率 32%,省內(nèi)目前主要布局非現(xiàn)飲渠道,未來(lái)加大對(duì)餐飲的開(kāi)拓力度。省外市場(chǎng)中,湖南 16年投產(chǎn),今年已經(jīng)開(kāi)始扭虧,產(chǎn)銷量接近 5萬(wàn)噸盈虧平衡點(diǎn);河北啤酒消費(fèi)價(jià)格偏低,目標(biāo)明年盈虧平衡;廣西市場(chǎng)量利較好。 伊利 股份:市占率快速提升,業(yè)績(jī)穩(wěn)健釋放。1)收入端:19H1營(yíng)業(yè) 總收入增速 13.6%符合全年 13-14%的收入指引。從季度看,19Q1、19Q2收入增速分別為 17%、9%,環(huán)比放緩,主因低溫奶業(yè)務(wù)拖累。收入中銷量貢獻(xiàn) 8-9%,產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 3-4%貢獻(xiàn),單價(jià)略有提升 1%左右。19Q2主營(yíng)收+9.15%,銷量貢獻(xiàn) 6-7%,結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn) 3-4%,單價(jià)下降 1-2%,主因競(jìng)爭(zhēng)激烈,買(mǎi)贈(zèng)加大。分品類看,液體乳、奶粉、冷飲收入增速分別為 13.2%、13.4%、15.4%。大單品持續(xù)發(fā)力,引導(dǎo)收入高增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)升級(jí),安慕希預(yù)計(jì)增速在 20%多、金典在 17%,暢意 100%均有雙位數(shù)增長(zhǎng)、金領(lǐng)冠奶粉保持 30%以上高增長(zhǎng),大單品持續(xù)發(fā)力。從市占率看,常溫、奶粉穩(wěn)步提升,低溫略有下滑。19H1常溫市占率 38.7% ,同比+ 2.4pct。其中常溫酸奶的市場(chǎng)份額同比+5.8pct 表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì),19H1低溫市占率15.9% ,同比比-1.1pct。其中活性乳酸菌飲料每益添市場(chǎng)份額同比+0.6pct。19H1嬰幼兒奶粉市占率 6.3%, 同比+0.6pct,主因母嬰渠道深耕+綜藝贊助增強(qiáng)品牌力。 2) 19Q2毛利率 37.13%,同比下降 1.42pct,主因原材料漲價(jià)+買(mǎi)贈(zèng)加大,結(jié)構(gòu)升級(jí)難以抵消影響。Q2龍頭搶占市占率為主導(dǎo)下,買(mǎi)贈(zèng)減弱的趨勢(shì)預(yù)計(jì)短期難以看到;產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)繼續(xù)加速,預(yù)計(jì)全年毛利率小幅下降。3)渠道精耕+品牌宣傳齊發(fā)力,預(yù)計(jì)全年銷售費(fèi)用率穩(wěn)中略降。公司銷售費(fèi)用率 19H1為 24.63%,同比-0.83pct,19Q2為 25.3%,同比-3pct,主因 18Q2蒙牛贊助世界杯拉動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇造成 18Q2銷售費(fèi)用高基數(shù),19Q2銷售費(fèi)用投放理性后自然回落;公司管理費(fèi)用率 19Q2為 4.44%,同比+1.22pct,主因是新成立奶酪和健康飲品、國(guó)際業(yè)務(wù)部、上海事業(yè)部等 Q2人員擴(kuò)張,員工薪酬支出提升;4)資本開(kāi)支增加影響部分現(xiàn)金流,預(yù)計(jì)全年 ROE 穩(wěn)定在20%左右,政府補(bǔ)助 3.9億助力凈利潤(rùn)。繼續(xù)看好伊利渠道+品牌發(fā)力驅(qū)動(dòng)收入較快增長(zhǎng),利潤(rùn)預(yù)計(jì) 2019年維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng),長(zhǎng)期價(jià)值投資之選。 絕味食品:業(yè)績(jī)超預(yù)期,二季度延續(xù)快速開(kāi)店趨勢(shì)。2019H1公司在全國(guó)共開(kāi)設(shè)門(mén)店 10598家,對(duì)比 2018年底凈增加 683家,去年上半年凈增加僅 406家。由于去年底未實(shí)現(xiàn)萬(wàn)店,今年公司開(kāi)店節(jié)奏整體前移,疊加開(kāi)店優(yōu)惠政策,國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)已按計(jì)劃完成。在一季度開(kāi)店較快的情況下,二季度凈增加門(mén)店超過(guò) 300家,保持了較快的開(kāi)店速度。 2019H1平均門(mén)店數(shù)量為 10257家,同比增長(zhǎng) 10.8%;我們用主營(yíng)收入近似鹵制食品銷售收入(占比 97%以上),測(cè)算出 2019H1店均銷售同比增長(zhǎng) 7.5%至 23.7萬(wàn)元。上半年單店增長(zhǎng)加速主要系滿減促銷力度加大,也是地推和線上營(yíng)銷綜合影響的結(jié)果。椒椒有味截止 6月底開(kāi)設(shè)門(mén)店 30余家,上半年貢獻(xiàn)部分收入,目前已對(duì) A 類加盟商開(kāi)放,預(yù)計(jì)全年可開(kāi)設(shè)約 200家門(mén)店。受原材料成本上漲影響,2019Q2公司毛利率同比下降 1.36個(gè) pct 至 35.03%。但公司參股 28%的上游企業(yè)塞飛亞上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.67億元,使公司 2019Q2投資收益為 1448萬(wàn)元,去年同期為-281萬(wàn)元。公司作為休閑鹵制品龍頭,憑借管理能力與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)建立起渠道壁壘,具備廣闊的下沉空間。2019年椒椒有味有望進(jìn)入開(kāi)店擴(kuò)張期,成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。上半年公司累積會(huì)員注冊(cè)數(shù)量突破 5000萬(wàn),同時(shí)在日本設(shè)立全資子公司,加速拓展海外業(yè)務(wù)。受益肉鴨養(yǎng)殖基礎(chǔ)較好,預(yù)計(jì)下半年原材料成本壓力減弱。 恒順醋業(yè):短期收入增長(zhǎng)放緩,盈利能力仍穩(wěn)步提升。2019Q2公司實(shí)現(xiàn)調(diào)味品收入 3.91億元,同比增長(zhǎng) 6.95%。公司年初提價(jià)后利潤(rùn)均重 新投放渠道,出廠價(jià)并未提升,收入增長(zhǎng)來(lái)源于銷量增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的均價(jià)提升。二季度收入增速放緩,我們認(rèn)為主要系 (1)年初提價(jià)后,一季度經(jīng)銷商有部分備貨行為,二季度消化庫(kù)存增速較慢; (2)終端價(jià)格已經(jīng)提升,短期影響終端動(dòng)銷,需要一定時(shí)間消化提價(jià)。分品類看,2019H1醋收入為 6.15億元,同比增長(zhǎng) 7.71%,其中 2019Q2醋收入為 3.14億元,同比增長(zhǎng) 2.58%;料酒維持快速增長(zhǎng),2019H1收入 1.16億元,增長(zhǎng) 32.58%,其中 2019Q2收入 0.53億元,增長(zhǎng) 27.55%。 由于公司進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提升產(chǎn)品附加值,2019H1調(diào)味品毛利率提升1.80個(gè)pct至44.38%,其中醋毛利率提升2.01個(gè)pct至46.42%,料酒毛利率提升 3.18個(gè) pct 至 34.20%。公司重點(diǎn)打造上海、杭州、武漢等重點(diǎn)區(qū)域的樣板市場(chǎng),華中和華東增長(zhǎng)良好。費(fèi)用端加大市場(chǎng)投入致銷售費(fèi)用率上升。 恒順醋業(yè)是我國(guó)食醋龍頭,目前行業(yè)整體集中度低,提升空間大。公司將加速華東大本營(yíng)餐飲渠道的開(kāi)拓,穩(wěn)健開(kāi)發(fā)全國(guó)市場(chǎng)。公司持續(xù)提升高端產(chǎn)品占比,疊加年初提價(jià),2019年盈利能力有望繼續(xù)提升。同時(shí),期待公司管理機(jī)制改善帶來(lái)經(jīng)營(yíng)活力釋放和效率提升。 投資策略:行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依舊明顯,即使經(jīng)濟(jì)增速下行,運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的企業(yè)仍具較好的競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)績(jī)的確定性。參照美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),消費(fèi)都是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絕 對(duì)主力,中長(zhǎng)期領(lǐng)漲。后期減稅降費(fèi)發(fā)力以及外資的流入,食品飲料板塊有望不斷超預(yù)期。當(dāng)下核心上市公司估值不貴,我們長(zhǎng)期最看看高端白酒。重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、口子窖、順鑫農(nóng)業(yè)、洋河股份、山西汾酒等; 啤酒板塊行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn),持續(xù)推薦華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、重慶啤酒;食品重點(diǎn)推薦中炬高新、元祖股份、海天味業(yè)等,保健品行業(yè)建議關(guān)注湯臣倍健,肉制品行業(yè)積極關(guān)注龍頭雙匯發(fā)展等。 風(fēng)險(xiǎn)提示:三公消費(fèi)限制力度加大、消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程放緩、食品安全。 |
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