作者 | 木魚

流程編輯 | 小白

東華軟件（002065.SZ）成立于2001年1月，2006年在深交所上市，實際控制人為薛向東。

公司曾在2018年10月發(fā)布了一份倡議書鼓勵內(nèi)部員工增持公司股票，實控人薛向東同時做出如下承諾：

在滿足既定條件下，持有股票收益歸員工個人所有，虧損由其個人全額補償。

這句承諾可圈可點，一方面，可以看出薛老板對公司未來業(yè)績增長擁有足夠的信心；另一方面，與那些上市之后忙著掏空、套現(xiàn)的公司相比，也是足夠實在。

不僅如此，薛老板近年來股票零減持、股權零質(zhì)押。

自2011年以來，實控人及其直系親屬一直在增持公司股票，且截至2018年末的股票質(zhì)押率為0。不止是實控人，公司股權質(zhì)押水平整體就不高，截至2019年7月末僅0.34%。

另外，自2006年上市以來，公司13年不間斷分紅，金額合計18.73億元。而公司上市以來募集的資金合計22.46億元，分紅募資比為83.39%，募集的錢差不多都還給市場了。

這83.39%的分紅募資比，雖遠不及伊利3.15倍的分紅募資比，但根據(jù)吾股大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在全部3,600多家A股中也排名415位，完全稱得上良心企業(yè)之名了。

看到這里，各位是不是像風云君一樣，準備起身稱贊了？

老鐵們莫急，今天的分析才剛剛開始，先讀完這篇文章，若還想稱贊，也來得及。

一、業(yè)務板塊和收入構成

1、業(yè)務產(chǎn)品介紹

東華軟件是國內(nèi)最早通過軟件能力成熟度集成（CMMI）5級認證的軟件企業(yè)之一，是國家首批信息系統(tǒng)集成及服務大型一級企業(yè)，擁有800多項具有自主知識產(chǎn)權的軟件產(chǎn)品、1,400多項軟件著作版權。

其業(yè)務主要由應用軟件開發(fā)、信息技術服務和計算機信息系統(tǒng)集成三個部分。

（1）應用軟件開發(fā)

應用軟件開發(fā)業(yè)務主要是提供行業(yè)解決方案。公司基于成熟的軟件開發(fā)管理體系，根據(jù)對不同行業(yè)客戶的理解，開發(fā)出適用于不同行業(yè)的應用軟件。

公司的應用軟件可用于醫(yī)療、金融、智慧城市、電力、政府、通訊、運輸物流等行業(yè)；產(chǎn)品包括醫(yī)院信息平臺、DRGs醫(yī)保支付系統(tǒng)、商業(yè)銀行業(yè)務集成平臺、東華智慧城市超級大腦、東華智慧教育服務平臺等。

（系統(tǒng)軟件體系結構，資料來源：公司公開信息）

（2）信息技術服務

信息技術服務業(yè)務是在應用軟件開發(fā)的基礎上，為客戶提供的后續(xù)系統(tǒng)維護，主要通過客戶熱線、定期巡檢、遠程診斷、現(xiàn)場支持、常駐外派、預約值守等方式，保證系統(tǒng)的穩(wěn)定運行。

信息技術服務業(yè)務的主要產(chǎn)品及服務包括：IT咨詢規(guī)劃、IT運維管理、IT業(yè)務外包、大型軟件定制實施、系統(tǒng)數(shù)據(jù)移植、云托管等。

公司近年來在信息技術服務板塊的主要戰(zhàn)略方向是“東華 ”：

公司與騰訊云在智慧金融、智慧醫(yī)療、智慧城市等領域在業(yè)務方面開展了戰(zhàn)略合作；同時，在技術層面上，公司在云計算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等技術研發(fā)和行業(yè)應用方面均有所突破。

（3）計算機信息系統(tǒng)集成

計算機信息系統(tǒng)集成業(yè)務包括軟件產(chǎn)品與硬件產(chǎn)品，主要是根據(jù)客戶需求，提供產(chǎn)品設計和升級、IT系統(tǒng)架構、軟硬件選型與集成等咨詢規(guī)劃服務

計算機系統(tǒng)集成業(yè)務主要產(chǎn)品及服務包括: 網(wǎng)絡工程、數(shù)據(jù)儲存與容災、信息安全、智能建筑、遠程會議、安防系統(tǒng)等。

2、業(yè)務收入構成

從各板塊的營業(yè)收入情況來看，系統(tǒng)集成設備是公司收入的第一大來源，且規(guī)模增速最快。2018年，系統(tǒng)集成設備實現(xiàn)營業(yè)收入57.89億元，同比增長43.97%，2006-2018年的復合增長率為22.78%。

公司營業(yè)收入的第二大來源是技術服務收入。2018年，技術服務實現(xiàn)營業(yè)收入18.72億元，同比增長10.45%，2006-2018年的復合增長率為36.96%.

2018年，自制及定制軟件板塊實現(xiàn)營業(yè)收入7.95億元，同比僅增長4.06%；自2014年以來，自制及定制軟件板塊營業(yè)收入便呈現(xiàn)波動下降的趨勢。

按行業(yè)分類，公司業(yè)務所涉及的行業(yè)涵蓋醫(yī)療行業(yè)、金融行業(yè)、智慧城市、政府行業(yè)、能源行業(yè)、水利與氣象海洋行業(yè)等。

其中，金融行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)和能源行業(yè)是上市公司營業(yè)收入的三大來源。

公司金融行業(yè)的業(yè)務覆蓋傳統(tǒng)業(yè)務、互聯(lián)網(wǎng)金融、云托管、金融信貸、融資租賃等領域。東華軟件與騰訊云合力打造了金融智匯平臺，并在銀企聚合平臺、金融大數(shù)據(jù)平臺上實現(xiàn)了技術與業(yè)務的對接。

金融行業(yè)是公司營業(yè)收入的第一大來源，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入42.97億元，占營業(yè)總收入的50.82%，同比增長了23.12%。

公司醫(yī)療行業(yè)的主要運營主體為子公司東華醫(yī)，主要業(yè)務包括智慧醫(yī)院、區(qū)域醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)保支付與控費綜合四大方面，同時與騰訊云的戰(zhàn)略合作也涉及醫(yī)療行業(yè)。

醫(yī)療行業(yè)是公司營業(yè)收入的第二大來源，但增速最快；2018年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入11.01億元，占營業(yè)總收入的13.00%，同比增長了35.35%。

（東華數(shù)字醫(yī)療信息系統(tǒng)應用架構框架圖）

公司能源行業(yè)涉足電力能源、石油石化、煤炭等領域，2018年均有多個項目中標，是營業(yè)收入的第三大來源，但收入增速在上述三大行業(yè)板塊中最低。2018年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入9.43億元，占營業(yè)總收入的11.13%，同比增長了3.10%。

二、伏筆：外延式并購驅動業(yè)績增長

1、并購驅動營收增長

從規(guī)模上看，公司營業(yè)收入逐年增長，但公司收入的快速增長主要靠外延式并購的拉動，并購之后的增速明顯變緩。

2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入84.71億元，同比增長16.19%；2006-2018年,營業(yè)收入的復合增長率為24.57%。

公司營業(yè)收入分別在2008年和2011年有兩個高速增長期，這主要來自于并購的推動。

2008年，公司并購聯(lián)銀通科技，增值率高達824.94%，確認商譽2.47億元。聯(lián)銀通科技主要從事銀行業(yè)應用軟件開發(fā)和技術服務業(yè)務。

2011年，公司并購神州新橋，增值率高達327.63%，確認商譽2.25億元。神州新橋主要從事銀行業(yè)的系統(tǒng)集成和網(wǎng)絡應用服務業(yè)務。同年，公司還收購了東方易維和卓訊科信。

公司通過外延式并購，實現(xiàn)了營業(yè)收入的快速增長。但是，收購并沒有為公司帶來持續(xù)的增長動力，僅在當年推動了營業(yè)收入的高增速長，并在之后年份逐漸衰減。

除此之外，公司還有兩個并購高峰期，分別在2014年和2015年。但就營業(yè)收入的增速來看，這兩輪并購未能產(chǎn)生之前的效果，營業(yè)收入的增速仍在下滑。

2、凈利潤趕不上營收的腳步

外延式并購對凈利潤的拉動作用不及營業(yè)收入，東華軟件的凈利潤整體波動很大。

2018年公司實現(xiàn)凈利潤7.98億元，同比增長了19.92%。2006-2018年，凈利潤的復合增長率為22.13%。

結合公司四個并購高峰期和營收增速，公司凈利潤只在2008年的第一個高峰期實現(xiàn)加速增長，2009-2015年期間維持平穩(wěn)運行，2015年之后開始負增長。

凈利潤的最高點在2015年，盈利11.39億元，之后年份便開始大幅下滑，并且在2016-2017年連續(xù)兩年出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象。

2018年，公司實現(xiàn)凈利潤7.98億元，同比增長了20%，重新恢復增長。

東華軟件扣非歸母凈利潤自2014年就開始下滑，最高點在2014年，達10.17億元。

2018年，上市公司扣非歸母凈利潤有所回升，實現(xiàn)4.74億元，但仍不及2014年的1/2。

2015年以來，上市公司對投資收益、政府補助、營業(yè)外收入等非經(jīng)常性損益依賴度提升；近兩年，扣非歸母凈利潤的表現(xiàn)遠不及凈利潤，且2014-2018年，二者之間的差額逐漸增大。

如上表所示，2015-2018年，上市公司確認的投資收益、其他收益、營業(yè)外收入等非經(jīng)常性收入規(guī)模明顯增長。

2018年，公司非經(jīng)常性收入合計3.76億元，占凈利潤的比重高達47.08%；其中因子公司未實現(xiàn)業(yè)績承諾確認3.05億元業(yè)績補償款。

而2016-2018年期間，公司凈利潤及扣非歸母凈利潤均出現(xiàn)明顯波動，是來自資產(chǎn)減值損失的共同影響。

三、并購后遺癥逐步顯現(xiàn)，商譽減值不間斷

2016-2018年期間，東華軟件分別確認了2.97億元、5.94億元、3.87億元的資產(chǎn)減值損失。

公司連續(xù)三年計提資產(chǎn)減值損失，主要來自于商譽減值，具體數(shù)據(jù)統(tǒng)計如下:

截至2015年末，公司商譽賬面價值高達16.63億元，占同期總資產(chǎn)的14.91%，占凈資產(chǎn)的19.31%；2016-2017年，公司分別計提了2.10億元、4.48億元和2.26億元的商譽減值，合計金額高達8.83億元；截至2018年末，公司商譽凈額為7.81億元。

上市公司連續(xù)三年計提減值，將商譽風險分散，從而避免了業(yè)績的突然大幅下滑。但商譽風險已經(jīng)完全得到釋放了嗎？答案是，NO。

1、 商譽減值——至高通信

首先，我們分析與至高通信相關的商譽。

公司全部商譽中，最大的一筆就是至高通信。至高通信的主營業(yè)務是以定制化、專業(yè)化的移動終端及應用軟件為載體，協(xié)助客戶構建安全、高效的移動業(yè)務運營及管理平臺。

至高通信的商譽原值為5.65億元，占公司全部商譽原值的34%；經(jīng)過2016-2017年連續(xù)三年計提商譽減值后，截至2018年末，商譽凈額3.11億元，占全部商譽凈值的20%。

至高通信是東華軟件在2014年并購的公司，評估增值率高達439.35%，業(yè)績承諾期為2014-2017年，承諾業(yè)績分別為凈利潤6,840萬元、8,438萬元、10,544萬元和12,653萬元。

2014-2015年，至高通信踩線完成業(yè)績承諾，完成率分別為105.43%、100.09%。2016年，至高通信業(yè)績變臉，實現(xiàn)凈利潤6,879.71萬元，同比下滑27%，完成率僅58.85%。

（資料來源：公司2016年年報）

對于至高通信業(yè)績變臉的原因，公司的上述解釋可以簡單總結為兩點：一是受宏觀經(jīng)濟影響，二是至高通信客戶集中度高、業(yè)務需求存在偶發(fā)性等自身業(yè)務風險暴露。

其實，至高通信的上述業(yè)務風險，在收購公告中曾提及，公司并非毫不知情。

盡管業(yè)績已經(jīng)發(fā)生變臉，東華軟件在2016年末對至高通信相關的商譽進行減值測試時，仍然預測其2017年將實現(xiàn)凈利潤10,145.93萬元，增長率高達47%，對其未來五年凈利潤的平均增長率的預測也高達9%。

依據(jù)上述預測，上市公司在2016年對至高通信的相關商譽計提1.36億元的減值，僅占其全部商譽的24%。

2017年，至高通信凈利潤僅1,014.01萬元，是2016年預測利潤的1/10不到，業(yè)績完成率僅8%，但上市公司仍未對商譽全額計提減值，僅計提了1.17億元，占其全部商譽的21%。

（資料來源：公司2018年年報）

2018年，公司又披露了對至高通信的商譽減值測試，不僅完全無視業(yè)績已經(jīng)變臉的事實，收入增長率的預測值也由之前的9%，增長至15%-16%，增速在5家子公司的商譽減值測試中最高。

不過上市公司這次聰明了許多，沒有披露至高通信在2018年的實際經(jīng)營數(shù)據(jù)，但公司2018年再次對至高通信的商譽計提了1.58億元的減值，可知其經(jīng)營業(yè)績并不理想。

總之，截至2018年末，與至高通信相關的商譽仍有1.53億元。

2、 商譽減值——威銳達

然后，我們分析與威銳達相關的商譽。

截至2018年末，威銳達的商譽凈值為2.07億元，占全部商譽凈值的26.50%。

威銳達是一家風電機組監(jiān)測解決方案提供商，主營業(yè)務為風電震動監(jiān)測系統(tǒng)，成立于2011年。公司在2013年就收購了威銳達。截至2013年9月末收購前夕，威銳達僅有5個客戶，應收賬款占總資產(chǎn)的比重高達60%。

對于一家成立僅兩年時間、只有5個客戶、應收賬款占總資產(chǎn)一半以上的公司，公司收購評估時的增值率竟高達1,894.37%。

而威銳達在2013-2016年的承諾期內(nèi)的業(yè)績均是踩線完成，完成率分別為100.56%、100.10%、100.37%、100.97%。

雖然公司沒有披露威銳達在2017-2018年的業(yè)績情況，但我們可以通過產(chǎn)品收入構成的相關信息中，去推測一二。

根據(jù)各年度的收入構成，上市公司風電震動監(jiān)測系統(tǒng)業(yè)務板塊的收入主要來自威銳達。

2017年，風電振動監(jiān)測系統(tǒng)實現(xiàn)業(yè)務收入5,190.01萬元，同比下降了69%。單就營業(yè)收入這一指標來看，威銳達的業(yè)績已變臉。

上市公司依然無視其營業(yè)收入的劇烈下滑，在2017年對威銳達只計提了2.08億元的商譽減值，僅占其商譽原值的44%。

2018年年報中，上市公司干脆沒有再單獨披露風電振動監(jiān)測系統(tǒng)的營業(yè)收入。

公司在2018年實現(xiàn)營業(yè)收入84.71億元，扣除技術服務、系統(tǒng)集成設備、自制及定制軟件三大板塊的營業(yè)收入后，其他板塊的營業(yè)收入僅1,483.82萬元。

對于風電振動監(jiān)測系統(tǒng)的營業(yè)收入，公司或者是將其歸入主營業(yè)務三大板塊之中，或者是直接統(tǒng)一劃分為其他類收入。假如是前者，那么確實無法依據(jù)公開數(shù)據(jù)得出；假如是后者，那營業(yè)收入在2018年在加速下滑。

但是，公司在2018年繼續(xù)對威銳達的業(yè)績做出樂觀估計，預計未來收入增長率為14%-15%，并據(jù)此計提了0.54億元的商譽減值。截至2018年末，尚有高達2.05億元的商譽凈額。

商譽減值應建立在嚴謹?shù)臏y試基礎之上，嚴謹?shù)臏y試是建立在事實的基礎之上。而東華軟件的減值測試卻始終無視收購標業(yè)績出現(xiàn)的大幅的、明顯的下滑，堅持分散計提商譽減值，就應該另當別論了。

當然，這一切還應當建立在合理收購定價的基礎上。超高溢價基礎上的收購已然在先，再嚴謹?shù)臏y試和減值都是徒勞。

四、重頭戲——75億凈利潤，竟沒落袋1分錢

1、 造血能力嚴重不足

近年來，公司應收賬款及存貨規(guī)模迅速增長，且增長速度均不同程度的高于營業(yè)收入的增速。

截至2018年末，公司應收賬款余額高達55.61億元，占總資產(chǎn)的比重高達34.74%，占同期營業(yè)收入的65.65%，占同期凈利潤的77%。

2006-2018年，應收賬款的復合增長率為34.13%，而同期營業(yè)收入的復合增長率為24.57%。顯然前者增速遠高于后者。

截至2018年末，公司存貨余額46.37億元，占總資產(chǎn)的比重高達28.97%。

2006-2018年，存貨的復合增長率為28.31%，也高于同期營業(yè)收入24.57%的復合增長率。

應收賬款和存貨的迅速增長，導致公司的現(xiàn)金造血能力整體較差。2006-2018年，公司凈現(xiàn)比均小于1，徘徊在0.5附近。

2006-2018年，公司實現(xiàn)凈利潤合計71.95億元，但同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅7.95億元。

假如把時間軸拉近至2019年6月末，公司實現(xiàn)凈利潤合計75.74億元，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量卻凈流出7,907萬元。

2、存貨與應收賬款的風險

對于應收賬款和存貨的迅速增長，公司曾在對2016年年報問詢函的回復中做出如下解釋：

存貨增長的主要原因是項目采購增加，公司根據(jù)合同或訂單安排采購，已采購尚未完工的項目增加，導致期末存貨金額增加較多；

應收賬款增長的主要原因是收款周期長，公司項目收款周期為2-5年，導致公司應收賬款隨著收入增長而迅速增長。

對于上述解釋，風云君幫大家簡單翻譯一下，即：

從存貨角度來說，一方面，公司按訂單采購存貨，存貨的增長預示著公司未來收入的增長；而另一方面，存貨的迅速增長也將降低資產(chǎn)周轉率，導致占用大量營運資金。

從業(yè)務模式角度來說，公司根據(jù)合同收取小部分預收款，先行墊付大量現(xiàn)金采購存貨，墊付的資金和合同收入要在未來2-5年內(nèi)才能慢慢收回，這一業(yè)務模式也將占用大量資金。

漫長的收款期，使公司的應收賬款周轉率逐年降低。與同行業(yè)可比公司對比，公司應收賬款周轉率處于較低水平。

2018年，上市公司應收賬款周轉率僅為1.49。換句話說，作為流動資產(chǎn)的應收賬款，1年只能周轉1.5次，而華勝天成、東軟集團、南威軟件三家公司，分別可周轉2次、3.99次、3.71次。

應收賬款規(guī)模逐年增長，按比例計提的壞賬準備就會相應增長，最終將導致利潤的減少。而公司應收賬款計提比例在同行業(yè)可比公司中，也處于較低水平。

對于應收賬款的壞賬提及比例，沒有特別明確的政策規(guī)定，一般由企業(yè)自行決定。上市公司認為，其客戶主要為政府部門、國有企業(yè)及事業(yè)單位，發(fā)生壞賬的風險很低，故計提比例合理。

這個理由勉強可接受，但高應收賬款、低壞賬準備下，公司高達55.61億元應收賬款的壞賬風險，還是著實讓人捏一把汗。

總結

綜合上述分析，公司連續(xù)十三年不間斷分紅，控股股東零減持、零質(zhì)押。僅就這一方面來說，東華軟件是一家良心企業(yè)。

然而進一步分析顯然，公司仍然存在諸多問題?，F(xiàn)金造血能力不足，業(yè)務成長性不高，高溢價收購導致商譽減值不間斷。

顯然，這當中如何把真金白銀裝進口袋才是關鍵。

未來，公司還有很長的路要走。