政信的發(fā)展，我把它分成三個(gè)階段，這是第一階段，第一階段我覺(jué)得是2011年到2012年左右，這是一個(gè)信托時(shí)代。

政信發(fā)展——信托時(shí)代

時(shí)間：2011-2012

產(chǎn)品通道：信托

政府文件三件套：政府承諾函、財(cái)政承諾函、人大決議

融資方：國(guó)企or民企，后改為純國(guó)企平臺(tái)

擔(dān)保方：國(guó)企平臺(tái)

類型：BT

應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)協(xié)議、債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議

土地抵押：開(kāi)始允許劃撥土地做抵押，后來(lái)只允許有土地證的土地抵押

信托時(shí)代的政信最顯著的特點(diǎn)就是它的通道是以信托為主，那時(shí)候政信只有一種就是走信托通道。然后在這個(gè)時(shí)代，這個(gè)信托的標(biāo)準(zhǔn)格式大家可以看下面：首先有我們俗稱叫做政府文件三件套，就是政府的承諾函，財(cái)政承諾函和人大決議。這個(gè)我們俗稱叫做政府三頁(yè)套，然后融資方是國(guó)企或者民企，后來(lái)改為純國(guó)企平臺(tái)，這可能要一些老的信托人他才知道，就是說(shuō)信托政信剛出來(lái)的時(shí)候是有民企作為融資方的，只是后來(lái)在12年被政府叫停了。

因此從12年后面開(kāi)始，我們做的所有政信產(chǎn)品是不接受民企作為融資方，只能是國(guó)企平臺(tái)，然后擔(dān)保方也是國(guó)企平臺(tái)，類型是BT的借款，這個(gè)國(guó)企平臺(tái)指的是那個(gè)國(guó)企的投融資平臺(tái)，是地方政府投融資平臺(tái)，它不是一般的經(jīng)營(yíng)性國(guó)企，這個(gè)有很大的區(qū)別。包括有應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)協(xié)議，債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議等等。

在2011到2012年這個(gè)時(shí)代的政信，大部分是有土地抵押的，那時(shí)候一開(kāi)始是允許用劃撥土地直接做抵押，然后12年出了銀監(jiān)會(huì)一個(gè)文件之后，它做兩個(gè)事情，一個(gè)把民企作為融資方給叫停了，第二個(gè)就是允許有土地證的土地進(jìn)行抵押，那劃撥土地已經(jīng)不算了，因此也就導(dǎo)致在2012年之后，2013年左右，政信大量項(xiàng)目是沒(méi)有土地抵押的，這是第一個(gè)階段，這個(gè)階段比較簡(jiǎn)單，只有一個(gè)信托。

政信發(fā)展——資管時(shí)代

時(shí)間：2013-2015

產(chǎn)品通道：信托、證券公司資管、基金子公司資管

政府文件三件套：政府承諾函、財(cái)政承諾函、人大決議

融資方：國(guó)企平臺(tái)

擔(dān)保方：國(guó)企平臺(tái)

類型：BT

應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)協(xié)議、債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議

土地抵押：有土地證的土地抵押

2013年至2015年，我認(rèn)為第二個(gè)階段就是資管時(shí)代。

從2013年進(jìn)入資管大時(shí)代之后，就是說(shuō)證券公司資管，基金子公司資管也進(jìn)入了通道。因此政信有三個(gè)通道，一個(gè)是信托，一個(gè)是證券公司資管，一個(gè)基金子公司資管。但其實(shí)主要的形式基本一樣，包括有政府文件三件套如資方擔(dān)保方類型，然后協(xié)議和土地抵押以下政策跟上面的信托時(shí)代幾乎是完全一樣，這個(gè)就不用多說(shuō)了，這是一個(gè)資管時(shí)代。

政信發(fā)展——大資管時(shí)代

時(shí)間：2015-2017

產(chǎn)品通道：信托、證券公司資管、基金子公司資管、私募基金、金交所

政府文件三件套：政府承諾函、財(cái)政承諾函、人大決議（2017年年中全面停止）

融資方：國(guó)企平臺(tái)、民企

擔(dān)保方：國(guó)企平臺(tái)

類型：BT、PPP

應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)協(xié)議、債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議

土地抵押：有土地證的土地抵押

2015年開(kāi)始進(jìn)入第三個(gè)時(shí)代，我把它稱為大資管時(shí)代，一直到2018年為止。

這個(gè)時(shí)代大家可以發(fā)現(xiàn)最典型特點(diǎn)就是通道多元化，也就是我們俗稱的金融市場(chǎng)越來(lái)越自由化。那么除了金融機(jī)構(gòu)通道以外，還出了大量的民營(yíng)通道。我舉例：通道從傳統(tǒng)的信托，證券公司資管，基金子公司資管以外出現(xiàn)了私募基金，因?yàn)?015年國(guó)家發(fā)放了私募基金的牌照，然后有金交所什么天津交易所，南京交易所，北京金融交易所，這個(gè)大家都知道，這是一個(gè)產(chǎn)品通道的問(wèn)題。

然后政府文件三件套，也就是剛才說(shuō)的人大決議，政府承諾函，財(cái)政承諾函，其實(shí)在2017年年中，6月份之前，其實(shí)項(xiàng)目都是有的。但年終的時(shí)候各地進(jìn)行了一輪新的檢查，然后就全面停止了。

包括大家有看到最近政府年底有出一個(gè)報(bào)告說(shuō)，我們今年有查出多少多少省多少多少市，他違規(guī)舉債有多少，什么財(cái)政局局長(zhǎng)被查等等。其實(shí)都是今年年中的事情，只是說(shuō)這個(gè)報(bào)告現(xiàn)在才出來(lái)，但是那陣子查完之后，基本上政府三件套都沒(méi)有了。也就是說(shuō)只要產(chǎn)品發(fā)行在2017年8月份或者7月份月份之后的產(chǎn)品基本上都沒(méi)有這個(gè)政府文件三件套了。

然后這陣子的融資方就比較復(fù)雜了，有國(guó)企平臺(tái)有民企，代表方有國(guó)企平臺(tái)，類型的有bt有ppp，其他的我后面有寫(xiě)。然后主要的協(xié)議，包括有應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)協(xié)議，債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議，這兩個(gè)都是BT類專用的。土地抵押還是跟以前差不多，大家可以比較關(guān)注到一點(diǎn)，就是這時(shí)候類型多了一個(gè)PPP，然后融資方多了一個(gè)民企，這個(gè)是以前一直都沒(méi)有過(guò)的，那么具體是什么類型？我后面要分產(chǎn)品跟大家說(shuō)，這只是一個(gè)歷史回顧。

政信產(chǎn)品分類

好，講完了歷史，現(xiàn)在的外面產(chǎn)品非常復(fù)雜，種類非常多，如果說(shuō)要想分清楚的話，我覺(jué)得可以按照這個(gè)劃分辦法，首先我們是按照運(yùn)作模式在分。

主要分為三種，一種是BT類政信，實(shí)質(zhì)是債權(quán)類關(guān)系；第二種是PPP類，實(shí)質(zhì)是股權(quán)類關(guān)系；第三類我稱它為其他類，實(shí)質(zhì)是工商企業(yè)的流動(dòng)資金融資貸款。目前所有的政信產(chǎn)品，只要他敢說(shuō)他是政信，你就可以往這三類去分。然后它們?nèi)惖膶?shí)際風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的，那我們先看一下這三類的特征。

BT類政信——最傳統(tǒng)的政信項(xiàng)目

債權(quán)性質(zhì)：代建移交

融資方：國(guó)企平臺(tái)公司

擔(dān)保方：國(guó)企平臺(tái)公司

應(yīng)收賬款質(zhì)押并回購(gòu)

還款來(lái)源來(lái)自1、應(yīng)收賬款還款2、融資方還款3、擔(dān)保方還款

PS:若沒(méi)有應(yīng)收賬款,一般也被視為傳統(tǒng)BT政信,即直接對(duì)融資方放款

期限一般為2年-3年

我們先來(lái)看一下最傳統(tǒng)的BT政信。BT是什么意思？是指代建移交，這個(gè)也就是我們的那個(gè)中標(biāo)方，他負(fù)責(zé)建設(shè)這個(gè)基建，這些項(xiàng)目完成之后，他把他移交給政府，因此政府再支付款項(xiàng)給他，那么它很明顯的一個(gè)特點(diǎn)，就是它的融資方為國(guó)企投融資平臺(tái)公司，擔(dān)保方也為國(guó)企投融資平臺(tái)公司。這個(gè)我剛才前面說(shuō)了，這是從2012年銀監(jiān)會(huì)發(fā)文整頓之后，所有的標(biāo)準(zhǔn)政信都是這么個(gè)情況，一直到2015年。

那么你現(xiàn)在如果去看所有的證券資管，基金子公司資管，期貨資管以及信托，金融機(jī)構(gòu)發(fā)的應(yīng)該都是這個(gè)類型。然后他有些輔助的特點(diǎn)，例如一般是有應(yīng)收賬款質(zhì)押并回購(gòu)的，但是沒(méi)有也沒(méi)有關(guān)系。

第二它的還款來(lái)源一般有三個(gè)方面，一應(yīng)收賬款還款，二融資方還款，三貸款方還款。這個(gè)應(yīng)收賬款還款是什么概念？就是這個(gè)應(yīng)收賬款指的是政府，某區(qū)政府財(cái)政局對(duì)某國(guó)企平臺(tái)公司的應(yīng)收賬款，他的債務(wù)人就是某區(qū)政府或者是某區(qū)政府財(cái)政局。

我后面在最后的產(chǎn)品也會(huì)給大家看之前信托合同是怎么寫(xiě)的，大家要弄清楚一點(diǎn)，就是BT的應(yīng)收賬款直接是國(guó)企平臺(tái)對(duì)政府的應(yīng)收賬款，這是很高的一個(gè)層面，那么有一少部分的BT類政信是沒(méi)有應(yīng)收賬款的。這也就是說(shuō)是我直接對(duì)融資方對(duì)這個(gè)國(guó)企平臺(tái)公司提供貸款，然后另外一個(gè)國(guó)企平臺(tái)公司提供擔(dān)保，那這種在傳統(tǒng)上也被視為傳統(tǒng)的BT類政信。

一般BT政信的期限為兩年到三年，那也有一年的BT類產(chǎn)品，這個(gè)產(chǎn)品在目前比較多見(jiàn)在金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的項(xiàng)目，就包括信托證券資管，基金子公司資管和期貨資管上面，這是一種。

PPP類政信

股權(quán)性質(zhì)

融資方為民企

民企按照要求完成建設(shè)并投入運(yùn)營(yíng)后，政府購(gòu)買其公共服務(wù)

類型例如軌道交通、高速公路、醫(yī)院、污水處理、學(xué)校等

期限較長(zhǎng)，一般PPP的周期可以長(zhǎng)達(dá)10年

還款來(lái)源：民企資金

嚴(yán)禁PPP作為政府債務(wù)或提供擔(dān)保

然后我們開(kāi)始講第二個(gè)PPP，這個(gè)是最近兩年很多政府報(bào)告里都要提的，PPP是什么意思？它是一個(gè)股權(quán)性質(zhì)的，它的融資方式簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就相當(dāng)于說(shuō)一個(gè)民企或者說(shuō)國(guó)企它是一個(gè)中標(biāo)方，他按照政府的要求完成一個(gè)基建，并且投入運(yùn)營(yíng)之后會(huì)產(chǎn)生一個(gè)有償?shù)墓卜?wù)，政府是購(gòu)買其公共服務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)回款。

那么類型包括軌道交通，高速公路，醫(yī)院，污水處理，學(xué)校等這些能產(chǎn)生長(zhǎng)期的公共服務(wù)，而且是有效益的這些項(xiàng)目?？赡苡行┡笥堰€不太理解，我簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)吧。假如說(shuō)，政府對(duì)一條高速公路要招標(biāo)，那么有個(gè)民企說(shuō)OK我來(lái)做，然后政府說(shuō)，那就給你，這個(gè)民企是用自有資金加上它融資，政府只會(huì)出一小部分，然后去把這條路造好，那一般要造好需要兩年吧。兩年造好之后，政府之前會(huì)跟他簽協(xié)議，就是說(shuō)造完通車之后的八年內(nèi)，我每年給你多少錢(qián)來(lái)購(gòu)買產(chǎn)生的公共服務(wù)，就說(shuō)通行期間的過(guò)路費(fèi)，可能是由政府和民企兩家共享。

那也就是說(shuō)PPP跟前面BT相比，我們的企業(yè)只是幫政府造了這個(gè)項(xiàng)目，造完之后整個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)是歸政府的，我們只是代為建設(shè)，因此它是一個(gè)應(yīng)收賬款。但是PPP是相當(dāng)于我們民企或者國(guó)企是這個(gè)建筑方也是所有者，是股東所有者能夠分紅的，然后政府是等我們建好之后，他過(guò)來(lái)支付我們每年的款項(xiàng)，然后來(lái)享受這個(gè)公共服務(wù)，他是個(gè)股權(quán)性質(zhì)的產(chǎn)品。

那么理解這點(diǎn)你們就可以理解為什么PPP周期很長(zhǎng)，PPP目前的回款周期基本上是八年到十年左右。我相信很多人不知道，中國(guó)第一個(gè)PPP項(xiàng)目是北京鳥(niǎo)巢，鳥(niǎo)巢到現(xiàn)在為止還沒(méi)有社會(huì)投資，大家可以算算已經(jīng)幾年了，已經(jīng)十年了，對(duì)不對(duì)？

然后ppp的還款來(lái)源，項(xiàng)目的還款來(lái)源按道理應(yīng)該是來(lái)自民企資金，然后現(xiàn)在PPP有入庫(kù)和出庫(kù)的兩種說(shuō)法，一般來(lái)說(shuō)各省會(huì)有個(gè)庫(kù)，入庫(kù)的PPP是正規(guī)的，然后政府在查PPP，現(xiàn)在查的很嚴(yán)，其中一點(diǎn)就是嚴(yán)禁PPP作為地方政府債務(wù)，或者說(shuō)地方政府給PPP提供擔(dān)保，因?yàn)樗枪蓹?quán)性質(zhì)，不允許你提供擔(dān)保給他。

其他類政信

本身不是BT和PPP項(xiàng)目，但是經(jīng)過(guò)包裝成政府項(xiàng)目，實(shí)質(zhì)是工商企業(yè)流動(dòng)資金貸款

一般出現(xiàn)在代建項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上，屬于下級(jí)代建商

民企(通常建筑公司)或者國(guó)企(非地方投融資平臺(tái))作為融資人，一般沒(méi)有應(yīng)收賬款,有地方平臺(tái)公司回購(gòu)，收益要高于BT項(xiàng)目，擔(dān)保一般是企業(yè)法人或主要股東

這類項(xiàng)目比較有迷惑性，但是追究其底層資產(chǎn)是可以分辨的

期限較短，很多是1年期

此回購(gòu)是項(xiàng)目回購(gòu)，而非融資回購(gòu)

好的，再講第三類其他類的政信，這是最包羅萬(wàn)象的。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品不歸類為bt或者ppp的話，但是你會(huì)包裝成一些政府類型項(xiàng)目，或者說(shuō)是幫政府在打工的，那么實(shí)質(zhì)上面它都可以歸入為其他類。而且它們的實(shí)質(zhì)是工商企業(yè)流動(dòng)資金貸款。這個(gè)怎么解釋？我后面會(huì)用產(chǎn)品做解釋。

舉個(gè)例子：就是有些民企或者是建筑公司，或者說(shuō)一些國(guó)企，但國(guó)企不是地方投融資平臺(tái)，它是作為這種項(xiàng)目的融資方，一般是沒(méi)有應(yīng)收賬款的，但是會(huì)有個(gè)地方平臺(tái)公司回購(gòu)，收益一般是高于BT，擔(dān)保人一般是企業(yè)法人或者是它的主要股東。

這個(gè)是其他類一個(gè)最顯著的特點(diǎn)。當(dāng)然也有跟這個(gè)不一樣的，怎么區(qū)分？你用排除法區(qū)分，就是說(shuō)不屬于PPP的，也不屬于前面最傳統(tǒng)BT，他就是其他類的了，沒(méi)有第三個(gè)選項(xiàng)。

可以說(shuō)這類項(xiàng)目是非常有迷惑性的。目前市場(chǎng)上面能看到接近30~40%的產(chǎn)品是這類型產(chǎn)品，然后那個(gè)期限有長(zhǎng)有短，有些是非常短的，然后他們的這個(gè)回購(gòu)是不一樣的，它這個(gè)回購(gòu)和BT的回購(gòu)是屬于項(xiàng)目回購(gòu)，而不是融資回購(gòu)。

什么叫項(xiàng)目回購(gòu)？也就說(shuō)是政府開(kāi)的回購(gòu)是針對(duì)你整個(gè)項(xiàng)目完工才給了回購(gòu)，那萬(wàn)一你項(xiàng)目掛了，政府就不回購(gòu)了，因?yàn)槟沩?xiàng)目沒(méi)完成；融資回購(gòu)是指市政府對(duì)你這筆貸款進(jìn)行回購(gòu)，我們最前面BT項(xiàng)目的政府如果有回購(gòu)都是針對(duì)貸款進(jìn)行回購(gòu)，他不管你的項(xiàng)目有沒(méi)有完成，兩年期到了他就給你錢(qián)。

那這個(gè)是因?yàn)榉浅?fù)雜，我們后面拿產(chǎn)品來(lái)說(shuō)明。

好，目前我總結(jié)一下：信托產(chǎn)品全部都是BT的，基金子公司，證券資管，包括期貨公司之外，基本上都是BT類；私募基金和基金銷售通道，有少數(shù)的是BT類，大部分是PPP和其他。這是目前的行業(yè)分類，那么政信類型不同，風(fēng)險(xiǎn)就靠這個(gè)來(lái)劃分。

政信產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)

OK，然后我說(shuō)一下這三類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，如果懂得劃分，你就知道它的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。BT類風(fēng)險(xiǎn)最低，它主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)你借款，政府他到時(shí)候沒(méi)有錢(qián)還你。政府是拿自己財(cái)政收入來(lái)還你，還是說(shuō)政府再融一筆錢(qián)出來(lái)，所以他直接面對(duì)的是政府的風(fēng)險(xiǎn)，也就說(shuō)政府信用，這是傳統(tǒng)的BT類項(xiàng)目。

PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)有很多，目前我覺(jué)得最多一點(diǎn)來(lái)自于期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐粋€(gè)PPP項(xiàng)目期限要長(zhǎng)達(dá)八年到十年，我們外面能看到有很多短期PPP項(xiàng)目拆成兩年期的，那怎么做一個(gè)十年期的項(xiàng)目，我拆成五個(gè)，拿第二期產(chǎn)品去滾第一期，萬(wàn)一你賣不掉你就完蛋了。

因此PPP項(xiàng)目還有一點(diǎn)，就是說(shuō)我這個(gè)項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)之后，因?yàn)樗莻€(gè)股權(quán)性質(zhì)，未來(lái)運(yùn)營(yíng)如果不及預(yù)期的話，可能就會(huì)產(chǎn)生沒(méi)有回款的風(fēng)險(xiǎn)。我舉例：我造一條高速公路，在經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，高速公路造好了，可能沒(méi)有這么多車，收不了這么多錢(qián)，高速公路就會(huì)虧損，高速公路會(huì)虧損，政府也不會(huì)有這么多錢(qián)來(lái)購(gòu)買你的服務(wù)，因?yàn)槟惝a(chǎn)生服務(wù)不多，那你可能這個(gè)投資期就加長(zhǎng)，對(duì)不對(duì)？還有一個(gè)就是你融資企業(yè)自身的資金鏈條，再比如，造一條高速公路，我需要兩年，萬(wàn)一沒(méi)有造完，這個(gè)中間企業(yè)都是靠企業(yè)自己去融的。如果說(shuō)自己資金斷掉了，那我項(xiàng)目沒(méi)有完工，當(dāng)然政府后面也不會(huì)幫你去收尾，對(duì)吧？

然后至于其他類風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)就更多。因?yàn)槠渌惖娘L(fēng)險(xiǎn)，包括我這個(gè)工程有沒(méi)有完工，工程沒(méi)有完工，政府不回購(gòu)對(duì)吧？例如我做一個(gè)工程，中間死了一個(gè)人你就停工了，怎么辦？包括我的上級(jí)拿到應(yīng)收賬款有沒(méi)有給我，還有道德風(fēng)險(xiǎn)，所以其它的這個(gè)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)是比較多一點(diǎn)，基本上可以視為一個(gè)企業(yè)的短期流動(dòng)資金貸款。那么流動(dòng)資金貸款有多少風(fēng)險(xiǎn)，他就多少風(fēng)險(xiǎn)，但是這類事確實(shí)是比較容易包裝的。

政信風(fēng)向

講完類型，我們下面來(lái)講一下政策風(fēng)向。

在去杠桿背景下,國(guó)家對(duì)于地方政府債務(wù)的總體方針是“確保存量,嚴(yán)控增量”,制止地方政府違規(guī)舉債,防止政府部門(mén)債務(wù)杠桿率回頭攀升。

例如今年年中嚴(yán)查出具政府函等違規(guī)事件。

中央規(guī)定地方政府領(lǐng)導(dǎo)換屆不影響既有債務(wù)。

最近很多人關(guān)心，我這分了好幾點(diǎn)，這是第一點(diǎn)。在整個(gè)去杠桿的背景下面，國(guó)家對(duì)于地方政府債務(wù)總體方針是什么？總體方針是叫做確保存量，嚴(yán)控增量。

什么叫存量？同樣是2014年底之前的政府債務(wù)都叫存量債務(wù)。存量債務(wù)理論上是由省政府兜底了，這個(gè)政府有明確文件的，后面都屬于增量。

制止地方政府違規(guī)舉債，防止地方部門(mén)政府部門(mén)的債務(wù)杠桿率回頭攀升，這個(gè)什么意思？就是說(shuō)通過(guò)最近兩年地方債置換之后，其實(shí)從去年來(lái)看，政府部門(mén)的債務(wù)杠桿率已經(jīng)下降了，因此現(xiàn)在要防止它再度攀升。

大家最近能夠看出有很多2017年結(jié)束的時(shí)候，財(cái)政部或者說(shuō)發(fā)改委在強(qiáng)調(diào)地方政府債務(wù)的問(wèn)題，他們統(tǒng)一口徑其實(shí)就指的是地方政府債務(wù)的新增量一定要控制，要嚴(yán)查違規(guī)舉債，包括今年禁止出具政府函件。

然后為了確保存量運(yùn)行，中央也規(guī)定了一些套路，包括地方政府領(lǐng)導(dǎo)換屆不影響既有債務(wù)，這些都是今年的新的規(guī)定，這是一個(gè)。

2014年地方債最危機(jī)的情況已經(jīng)過(guò)去,總體的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)利息成本得到了有效控制。

2015-2016地方債置換超過(guò)8萬(wàn)億，2017年已經(jīng)完成地方債置換2.8萬(wàn)億

預(yù)計(jì)2018年地方債置換3.5萬(wàn)億

2014年底非地方政府債券形式舉借的政府債務(wù)余額14.2萬(wàn)億

這點(diǎn)是比較重要一點(diǎn)，數(shù)據(jù)很多，2014年是什么時(shí)候？2014年我可以告訴大家是地方政府債務(wù)最危險(xiǎn)的一年，那年有很多的學(xué)者，尤其是境外的學(xué)者，都在質(zhì)疑中國(guó)地方政府債務(wù)會(huì)不會(huì)爆掉？為什么？

因?yàn)槟悄甑牡胤秸畟鶆?wù)如果發(fā)非標(biāo)的話，它出口最高費(fèi)用達(dá)到了14.5，就他一年的成本要在14.5。中央當(dāng)時(shí)做了一個(gè)很明智的一個(gè)決定，說(shuō)我們從2015年開(kāi)始在強(qiáng)行推行地方債置換。

2015年至2016年兩年，目前地方在政府地方債置換超過(guò)了8萬(wàn)億，2017年目前數(shù)據(jù)是2.8萬(wàn)億，因此我們通過(guò)三年的努力，地方債已經(jīng)置換了10.8萬(wàn)億。根據(jù)中央的要求，2018年是地方債置換的最后一年，因此2018年我們目前還需要置換3.5萬(wàn)億。

這個(gè)怎么算？就是2014年底的摸底，非標(biāo)形式的地方政府債務(wù)存量債務(wù)余額是14.2萬(wàn)億，也就是要全部置換一遍。從數(shù)據(jù)來(lái)看，今年最早啟動(dòng)發(fā)債的是河北，在2月28號(hào)發(fā)的五年期的品種利率是3.3，但是目前利率有上漲，11月13號(hào)的利率已經(jīng)到3.9。

省份來(lái)看，2016年自發(fā)最多的是貴州，湖南和遼寧。大家都知道這三個(gè)都是融資大省，然后這三個(gè)省份目前的置換比率已經(jīng)高過(guò)了96%，也就是說(shuō)貴州湖南遼寧三個(gè)省在2016年把大部分的歷史那些舊債的利率高達(dá)14.5%全部置換完了。

那么根據(jù)財(cái)政部的計(jì)算，到2016年的9月份地方在政府通過(guò)地方債置換能節(jié)約多少息，大概平均每年能節(jié)約四個(gè)點(diǎn)，節(jié)約4.2，這4.2，大家去想一下是很能理解的，我可以跟大家說(shuō)，在非標(biāo)里面我見(jiàn)過(guò)最高的融資成本，大概在14年的時(shí)候達(dá)到14.5左右?，F(xiàn)在我們非標(biāo)項(xiàng)目的出廠價(jià)差不多在10左右，當(dāng)然年底是有攀升，年底有部分地方攀升到11。今年在11月之前，2017年11月之前基本上非標(biāo)項(xiàng)目出廠價(jià)在10左右，大家如果10左右加上4點(diǎn)，大家就能發(fā)現(xiàn)了，確實(shí)是很大程度一個(gè)利率減免。那么有人如果問(wèn)我地方在置換，這個(gè)是怎么置換，其實(shí)就是很簡(jiǎn)單，到期以后強(qiáng)行命令站住，也就是銀行你要用低利率收。

地方債體系是一個(gè)金字塔型的，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)最頂上一級(jí)是省政府，省政府債我記得也是2015年還是2014年底開(kāi)始發(fā)的，也就是由省政府統(tǒng)一發(fā)債，評(píng)級(jí)是3A，省政府把這個(gè)錢(qián)拿來(lái)分給下面需要的地級(jí)市去用，地級(jí)市再給對(duì)應(yīng)的線。

因?yàn)橛墒≌y(tǒng)一發(fā)，所以說(shuō)它的地方融資成本是最低的。江蘇省是第一個(gè)發(fā)債的，江蘇省當(dāng)時(shí)發(fā)出來(lái)的利率只比同期的國(guó)債利率高了30個(gè)bp。大家可以想象那個(gè)利率是有多低。那么后來(lái)因?yàn)檫@個(gè)債來(lái)不及發(fā)，所以說(shuō)才推動(dòng)了地方債置換。

第二級(jí)是地方平臺(tái)公司的，地方平臺(tái)公司，就是那種地方性，例如地級(jí)市的平臺(tái)國(guó)企，投融資平臺(tái)，它評(píng)級(jí)在A級(jí)以上兩個(gè)A以上，他可以申請(qǐng)?jiān)诘胤狡脚_(tái)公司發(fā)債。這個(gè)發(fā)債是發(fā)在那個(gè)銀行間交易市場(chǎng)。但是這個(gè)非常難發(fā)，因?yàn)楦鶕?jù)目前規(guī)定，差不多每年一個(gè)地區(qū)的A平臺(tái)只能有一家發(fā)債，而且要報(bào)發(fā)改委審批是國(guó)家發(fā)改委審批，國(guó)家發(fā)改委審批要審批多久，要審批半年。就是說(shuō)是我一個(gè)地區(qū)的有這么多A平臺(tái)，可能有六個(gè)到七個(gè)，我一年只有一個(gè)平臺(tái)，經(jīng)過(guò)半年的審批才能發(fā)債。所以說(shuō)這是第二個(gè)環(huán)節(jié)，這也是最老的一個(gè)辦法，在省政府沒(méi)有發(fā)之前，我們是靠這個(gè)地方平臺(tái)債在發(fā)的。

第三個(gè)環(huán)節(jié)，平臺(tái)公司通過(guò)資管直接融資，這個(gè)也就是我們前面說(shuō)的信托政信，包括資管政信，包括現(xiàn)在私募基金政信，那么這個(gè)什么意思？就是說(shuō)這個(gè)平臺(tái)公司他還沒(méi)有輪到它發(fā)債，那么它先通過(guò)資管進(jìn)行直接融資，那這個(gè)融資跟前面的發(fā)債比，當(dāng)然它的成本比較高，這是期限比較短，因?yàn)槎际侨晡迥甑睦室话愫艿停齻€(gè)點(diǎn)，五個(gè)點(diǎn)。但是這有個(gè)好處就是我需要的時(shí)候我去發(fā)，那一般來(lái)說(shuō)兩三個(gè)月我就可以去發(fā)了。相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較快捷，這用來(lái)彌補(bǔ)它資金的長(zhǎng)短。

因此現(xiàn)在這個(gè)體系其實(shí)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是說(shuō)省政府統(tǒng)一發(fā)債，五年期幾百個(gè)億，然后資金成本是最低的，它是用于補(bǔ)充長(zhǎng)期的低成本資金，然后各市再通過(guò)國(guó)企平臺(tái)發(fā)債，國(guó)企平臺(tái)報(bào)發(fā)改委發(fā)行那個(gè)企業(yè)債，然后是長(zhǎng)期的低成本的資金，錢(qián)不夠，那國(guó)企平臺(tái)，再通過(guò)資管融資進(jìn)行補(bǔ)充短期資金，這短期資金主要是一年和兩年的。目前有個(gè)儲(chǔ)備大招，就是說(shuō)發(fā)改委今年開(kāi)始允許地方政府土地儲(chǔ)備之間發(fā)債。

自從省政府發(fā)展在江蘇省推行之后，現(xiàn)在各省都是排隊(duì)在上。我舉個(gè)例子，今年貴州省已經(jīng)成功發(fā)債了，貴州省第一次在深交所發(fā)，發(fā)了400億，5年以上利率差不多5%左右，然后獲得資金追捧，大概在1630多億。

也就是說(shuō)作為傳統(tǒng)融資大省，或者說(shuō)現(xiàn)在全國(guó)來(lái)說(shuō)債務(wù)率最高的省份之一，貴州發(fā)債依然得到大量機(jī)構(gòu)資金熱捧。省政府發(fā)債它可以控制成本。

然后發(fā)改委今年允許地方政府采取土地儲(chǔ)備發(fā)展，這是個(gè)大招，到現(xiàn)在大家都還沒(méi)有用，以后肯定是會(huì)用的。

怎么看地方政府投資？19大開(kāi)完之后，制定一個(gè)繼續(xù)扶貧開(kāi)發(fā)的一個(gè)策略。投資策略來(lái)看，未來(lái)五年西部地區(qū)應(yīng)該繼續(xù)成為全國(guó)的投資重點(diǎn)。

中國(guó)投西部不是最近幾年，而是已經(jīng)投了5-6年了。在這5-6年里面，大家可以看到一個(gè)個(gè)省的GDP有非常驚人的一個(gè)變化。我以貴州為例，貴州2016年GDP是10.5%，是全國(guó)第三名，全國(guó)前兩名是重慶跟西藏，云南2016年是8.7%，我們看經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省浙江省是7.5，從19名降為了21名，江蘇省7.8，從11名降為了14名，也就是說(shuō)在中央大力投資上，西部幾個(gè)省份經(jīng)濟(jì)都已經(jīng)上來(lái)了。

我以一些具體城市為例，像貴州省畢節(jié)市之前是貴州省的倒數(shù)第二，經(jīng)過(guò)中央超過(guò)四年投資，現(xiàn)在是貴州省的第四大地級(jí)市，一般性財(cái)政收入突破一百億，向云南省的保山市以前也是倒數(shù)的，現(xiàn)在GDP增速是11.3%，地方一般財(cái)政收入突破70億，固定資產(chǎn)投資年增長(zhǎng)率40%，這些都是中央具體投了一些事。

以后還要推進(jìn)一帶一路，如果大家關(guān)心政治，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)在巴基斯坦馬來(lái)西亞斯里蘭卡這些投入大量的港口和高鐵，這些港口高鐵其實(shí)最后都是先連接到中國(guó)的西部地區(qū)，那也就是說(shuō)東部地區(qū)是靠當(dāng)初的沿海發(fā)達(dá)起來(lái)的，西部地區(qū)以后是靠這些一帶一路，它會(huì)有很長(zhǎng)足的一個(gè)發(fā)展。

現(xiàn)在各省政府都建立一個(gè)叫做政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案。主要在一些融資大省，包括浙江江蘇云南貴州山西，這個(gè)預(yù)案是什么個(gè)意思？

我舉例像貴州，貴州省預(yù)案規(guī)定，如果說(shuō)你地方政府發(fā)現(xiàn)你有那個(gè)無(wú)法按期足額支付到期政府債務(wù)本息的，必須提前兩個(gè)月上報(bào)給省政府，由省政府來(lái)統(tǒng)一幫你處理，這是貴州省的預(yù)案。

四川省預(yù)案它還要直接，四川省預(yù)案里面提出一個(gè)叫做存量擔(dān)保債務(wù)，也就是說(shuō)政府擔(dān)保的債務(wù)不算政府債務(wù)，存量債務(wù)不屬于政府債務(wù)，只有說(shuō)政府融資債務(wù)是算。

然后他是將這個(gè)政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)納入政績(jī)考核范圍，如果說(shuō)是有財(cái)政重整的，政府應(yīng)予追究有關(guān)人員的責(zé)任，包括這個(gè)人員哪怕退休了，他也要去追責(zé)，這就直接跟官帽子就有掛鉤了。

政信產(chǎn)品2019年配置意義

好，講完這一塊，我來(lái)講一下政信產(chǎn)品2019年的配置意義。

去年，我們面臨一個(gè)降杠桿，強(qiáng)監(jiān)管，還有資金成本在上升。在這么個(gè)背景下，通過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇加大，我個(gè)人認(rèn)為我們會(huì)經(jīng)歷一波2015年的財(cái)富洗牌。

2015年財(cái)富洗牌，可能有些人不知道，就是說(shuō)那波是以地產(chǎn)為核心的爆倉(cāng)，從信托公司，基金子公司，期貨資管，證券公司資管，包括有限合伙都有大量產(chǎn)品虧損，2018年是災(zāi)年，這個(gè)大家應(yīng)該已經(jīng)知道。

尤其是在市場(chǎng)資金全面收緊的一個(gè)情況下，杠桿越高，越是狂奔的機(jī)構(gòu)，它很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，尤其是把融資能力擴(kuò)充到極致的上市公司體系，大家可以看到，像樂(lè)視集團(tuán)，億陽(yáng)集團(tuán)，甚至陸金所代銷的龍力生物，包括那個(gè)中弘股份，都是上市公司的項(xiàng)目，所以說(shuō)這塊是18年的重災(zāi)區(qū)。

那么配置政信的意義就在于政信中間有一種就是傳統(tǒng)的BT類政信，它是最久經(jīng)市場(chǎng)考驗(yàn)的一個(gè)基礎(chǔ)品種。包括在2014年到2015年的產(chǎn)品兌付危機(jī)中，地產(chǎn)類，礦產(chǎn)類藝術(shù)品類國(guó)企擔(dān)保類，還有16年開(kāi)始大型國(guó)企兌付危機(jī)里面，只有BT類政信是到現(xiàn)在為止，唯一保持百分之一百兌付的品種。

主要就是因?yàn)閷?duì)2019年整體行情來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)比較大。但大風(fēng)險(xiǎn)的情況下面，你是需要一塊安全的核心資產(chǎn)來(lái)配置，那這個(gè)屬于防守型的一個(gè)配置策略。那我舉個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，因?yàn)榇蠹叶贾垃F(xiàn)在沒(méi)有剛兌了。

像我之前2011年剛做信托，那時(shí)候信托公司有政信有那個(gè)地產(chǎn)，其實(shí)你那時(shí)候配給客戶配這些是差不多的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)信托公司可以剛兌，但實(shí)際上到2015年信托公司也剛兌不了，新華信托倒了，到現(xiàn)在還沒(méi)有再起來(lái)，對(duì)不對(duì)？

歷史只能證明BT類一直都沒(méi)有倒。因此在這個(gè)情況下面你要做防守，那你當(dāng)然要選擇最安全的一個(gè)資產(chǎn)，這也是目前政信一個(gè)最主要的意義。

最后，在這里我給大家一個(gè)思路，我覺(jué)得這個(gè)是目前選擇政信項(xiàng)目，比較標(biāo)準(zhǔn)中的一個(gè)一個(gè)要素，符合這幾個(gè)要素，我覺(jué)得都是沒(méi)什么問(wèn)題的。

第一：是國(guó)家重點(diǎn)投資的省份和城市那現(xiàn)在主要在西部地區(qū)；

第二：最好這個(gè)項(xiàng)目是地級(jí)市級(jí)的項(xiàng)目，如果是縣的話盡量不要碰；

第三：政府應(yīng)收賬款，質(zhì)押；然后融資方擔(dān)保方都是國(guó)企平臺(tái)公司，這個(gè)是必要條件，最好評(píng)級(jí)都在A級(jí)以上，最好有一家是發(fā)債機(jī)構(gòu)，這是最值得投資的一些標(biāo)準(zhǔn)。例如政府的財(cái)政收入，按照老的信托標(biāo)準(zhǔn)是30億以上，一般性地方財(cái)政收入在30個(gè)億以上。

聲明：