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構(gòu)建牛人，優(yōu)秀公司的知識圖譜，提升投資認(rèn)知和審美！

$博思軟件(SZ300525)$ $用友網(wǎng)絡(luò)(SH600588)$ $恒生電子(SH600570)$

上篇《SaaS為啥在中國這么難》，大家反應(yīng)還不錯，這是我繼續(xù)寫作的動力，其中埋下了一個伏筆，就是要寫一下博思軟件的分析。

博思軟件非常熱門，以至于我下筆都誠惶誠恐，雪球上分析浩如煙海，各方論點鞭辟入里，大熱之下，公司被擺在最中央的舞臺，優(yōu)點缺點也被持續(xù)放大。俗話說，大熱必死，毀滅之前必須讓其膨脹？對于博思軟件，這是庸人的說辭還是又一個真相定理？從下面幾個方面，我說說自己的看法？

1.如何高增長的？

翻看了2016到2018年的年報，高增長集中在2017年，營業(yè)收入同比80%，2018年收入也是增長80%，我們看經(jīng)營者陳述中是如何解釋高增長的？

2017年:

（1）軟件開發(fā)與銷售業(yè)務(wù)持續(xù)增長 報告期內(nèi)，軟件開發(fā)與銷售業(yè)務(wù)銷售收入與去年同期相比增加3,324.99萬元，主要原因是報告期內(nèi)軟件在華北等區(qū)域推 廣，并成功拓展了寧夏、海南、天津、上海等省份及直轄市，同時公司控股并購了內(nèi)蒙金財，使得軟件開發(fā)與銷售業(yè)務(wù)銷售 收入增加。

（2）技術(shù)服務(wù)收入持續(xù)增長 報告期內(nèi)，技術(shù)服務(wù)銷售收入與去年同期相比增加9,605.69萬元，主要原因是公司的客戶以各類行政事業(yè)單位為主，這 些客戶對信息系統(tǒng)運行的穩(wěn)定性及安全性要求極高，公司軟件產(chǎn)品銷售免費運維服務(wù)期結(jié)束后，仍需要公司持續(xù)為其提供運 維服務(wù)，從而不斷地積累客戶，運維服務(wù)收入也逐年增加；從區(qū)域上看，隨著福建、東北等地區(qū)前期軟件銷售的拓展，本報 告期內(nèi)，上述區(qū)域技術(shù)服務(wù)收入增長較大。

兩個方面， 一個是軟件產(chǎn)品的地域擴(kuò)展，從福建開拓全國業(yè)務(wù)；另外一個很關(guān)鍵， 公司的商業(yè)模式是一開始 賣軟件，然后免費提供服務(wù)一段時間，過了這段時間就要開始收服務(wù)費。免費擴(kuò)展客戶，擴(kuò)大用戶基數(shù)，然后等你離不開我，再收服務(wù)費，像極了 互聯(lián)網(wǎng)的免費模式。

2018 年：

報告期內(nèi)，在財政票據(jù)電子化及非稅收入收繳電子化領(lǐng)域，公司保持行業(yè)領(lǐng)先地位，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張；在政府財政財務(wù)業(yè)務(wù)、智慧城市、公共采購等領(lǐng)域，經(jīng)過前期的培育，2018年度市場有較大突破；此外，公司并購合并報表范圍增加以及前期收購的行業(yè)內(nèi)公司如內(nèi)蒙古金財信息技術(shù)有限公司等與公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生較好協(xié)同，收入規(guī)模不斷增大，綜上導(dǎo)致以上財務(wù)指標(biāo)與去年同期相比有較大增長。

2018年高增長的原因：原有領(lǐng)域業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)展，新的業(yè)務(wù)培育得力，如智慧城市，采購。

這里引出了第三個收入爆發(fā)點，新的業(yè)務(wù)拓展。公司年度目標(biāo)也說了：

積極爭取未上線電子票據(jù)省份的業(yè)務(wù)，加快推動已經(jīng)上線電子票據(jù)省份的深度應(yīng)用，同時挖掘教育、交通、醫(yī)療、公安等行業(yè)電子票據(jù)的深度應(yīng)用。

這一點就是大家挖掘了又挖掘了的醫(yī)療電子票據(jù)領(lǐng)域。其實還有很多其他領(lǐng)域，只是沒有醫(yī)療爆發(fā)快。

2. 商業(yè)模式是一錘子買賣嗎？

我們先看，人力和營業(yè)收入的占比情況：

公司的收入大頭，是企業(yè)服務(wù)，每年的占比基本在60%左右，從年報解釋來看，基本都是運維服務(wù)費用。

所以公司的商業(yè)模式可以總結(jié)為， 研發(fā)團(tuán)隊擴(kuò)展業(yè)務(wù)，不斷開拓業(yè)務(wù)邊界，銷售和技術(shù)服務(wù)人員搞地推，軟件很便宜的賣給你，然后免費服務(wù)2年，之后再收費。

所以這個在一定程度上回答了，博思不是一個一錘子買賣的公司。目前我沒有看到這個后續(xù)服務(wù)費是怎么收的，收多少年，每年多少錢？ 雖然他的收費模式不像saas一樣，你下個年度不交就無法使用，但是從年報的解釋來看，這個粘性也還是有的，有知道收費模式的朋友可以留言幫我們解釋一下。

從這個商業(yè)模式出發(fā)，我們可以解釋一些東西，2017-2018年，收入80%的增長下，利潤增速是40%-50%。他要不斷的擴(kuò)大 用戶規(guī)模，就要銷售和售后實施， 我們看技術(shù)人員（我理解為研發(fā)+技術(shù)實施等人員），占比達(dá)到80%， 增速基本上是和收入同比例的，也就是說，業(yè)務(wù)邊界的拓展，依賴人員的地推， 比如要去各個地方設(shè)立分公司，去實施，去售后， 而這一點又與 saas不同。saas 的實施費用不大，他的最大的費用在銷售廣告推廣。這也許就是定制化的一些問題吧，需要的人力成本太大。

但是這個人力成本擴(kuò)展有不有邊界，我覺得如果一直是地域擴(kuò)展和業(yè)務(wù)擴(kuò)展，那么人力暴漲還是無法改變，除非在現(xiàn)有用戶基礎(chǔ)上，有新的收費模式出來，比如類saas收費，這一塊要看后面和騰訊的合作。關(guān)于騰訊入股，我覺得看中的就是博思的用戶規(guī)模，政務(wù)入口流量價值，就看這個流量如何經(jīng)營。

3.估值問題？

我們可以用幾個參考值來做一個夾逼定理。

第一個是增發(fā)價格， 24元對應(yīng)的市值大概50億，這個屬于給予戰(zhàn)略投資人的價格，可以認(rèn)為是一個市場公允的兜底價格，在大環(huán)境不是很差的情況下，公司不會以這個價格下嫁給一般的凡夫俗子。

另一個是增發(fā)詢價最高的30元，對應(yīng)60億，你可以認(rèn)為，在這個金融環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)可的價值，并趨之若鶩，

再看市場的估值，前面的文章我們說了，國外給予 saas公司的估值在 8-12倍ps，這個ps 的收入是指每年訂閱的穩(wěn)定收入，而不是看PE估值，我覺得 這個訂閱收入隱藏的是看重了 平臺的用戶基數(shù)， 是按照用戶的付費價值來估值。我們再看看A股市值，對于明星 軟件公司的 ps 估值情況

這些公司，業(yè)務(wù)模式有的是純粹的saas模式，有的也是 toG， toB， toC 模式，除了恒生電子，其他的公司基本落在了國外的這個8-12區(qū)間。所以我們可以認(rèn)為這個估值區(qū)間還是相對合理的。

那么回過頭來來看，博思的估值，2019年收入一致性預(yù)期是9億，2020年對應(yīng)12-13億一致性預(yù)期收入。那么保守情況下，考慮到公司商業(yè)模式下人力擴(kuò)展的問題，8倍ps，對應(yīng)2019年72億估值我覺得是一個很相對保守的估值，如果按明年ps估值，現(xiàn)在80億 也不貴，而對于60-50億這個區(qū)間，基本上是可遇不可求的區(qū)間。

當(dāng)然，短期走勢誰也不能預(yù)測，我自己會用這桿秤去分配我的倉位。

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