可轉(zhuǎn)債作為一種含權(quán)債券，通常被視為純債+看漲期權(quán)的結(jié)合。純債部分是使用可比企業(yè)債的到期收益率將預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)得到，主要決定變量包括票息、期限和市場利率；看漲期權(quán)比較復(fù)雜，主要是指轉(zhuǎn)股期權(quán)，即轉(zhuǎn)債投資者有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為股票。但實際上除轉(zhuǎn)股權(quán)外，轉(zhuǎn)債還內(nèi)嵌贖回期權(quán)、回售期權(quán)等，目前尚無合適的定價模型，我們將簡化討論，將轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌期權(quán)視為一個整體。

轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌期權(quán)的價值可視為轉(zhuǎn)債價格與債底之差，又可分為兩個部分，一是平價與債底之差，稱為內(nèi)在價值，是將債券轉(zhuǎn)換為股票的收益，二是轉(zhuǎn)債價格與平價之差，稱為時間價值，反映著對未來轉(zhuǎn)股價值超過當(dāng)前轉(zhuǎn)債價格的預(yù)期。

常用的期權(quán)定價模型包括B-S模型（Black-Scholes）和二叉樹模型（蒙特卡洛模擬實現(xiàn)），通過模型能得到期權(quán)的理論價格，與期權(quán)的實際價格存在偏離，后者通常是由市場供求決定的。轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌期權(quán)的價格可以簡單地通過轉(zhuǎn)債價格減去債底得到，由于債底相對穩(wěn)定，期權(quán)價格走勢基本與轉(zhuǎn)債指數(shù)吻合，趨勢非常接近。

期權(quán)價格能夠反映轉(zhuǎn)債市場整體行情，進(jìn)而為投資者提供擇時依據(jù)，但它是絕對指標(biāo)，不同時期之間、不同個券之間難以直接對比。而隱含波動率消除了絕對量的影響，是更合適的擇時指標(biāo)。所謂隱含波動率，是B-S模型中的重要參數(shù)，計算方法是：已知轉(zhuǎn)債交易價格和其他參數(shù)值的情況下，反復(fù)代入不同的波動率參數(shù)進(jìn)行擬合，直至求得的轉(zhuǎn)債理論價格和實際交易價格相等，此時的波動率即為隱含波動率。

隱含波動率是良好的估值指標(biāo)

由B-S模型可知，當(dāng)其他參數(shù)不變，隱含波動率與轉(zhuǎn)債實際期權(quán)價格正相關(guān)，而期權(quán)價格就是純債溢價，期權(quán)價格與債底的比值就是純債溢價率。因此隱含波動率與純債溢價率走勢非常相似，反映了某個時點上轉(zhuǎn)債平均價位與債底的距離。作為估值指標(biāo)，相較于純債溢價率，隱含波動率可能更優(yōu)秀，因為前者除了溢價還會受債底的影響，而后者僅反映轉(zhuǎn)債溢價水平。

當(dāng)市場情緒回暖，買方力量增強(qiáng)將推動期權(quán)價格抬升，隱含波動率隨之升高；當(dāng)市場情緒走低，不愿給溢價，相應(yīng)的期權(quán)價格回落，隱含波動率隨之降低。因此隱含波動率能很好地觀察市場情緒。

從轉(zhuǎn)債隱含波動率的歷史分布來看，充分吻合轉(zhuǎn)債指數(shù)的走勢。自2003年以來，隱含波動率的歷史最高點為2015年大牛市的75.06%，此外2007年10月、2009年7月和2015年底的牛市行情中，隱含波動率都突破了60%，歷史最低點出現(xiàn)在2005年8月的10.03%，歷史均值為30.15%，中位值為26.07%。2017年以來的均值為25.50%，中位值為24.45%，截至2019年10月24日，隱含波動率為25.15%，位于歷史46%分位水平，位于2017年后的57.6%分位水平。

轉(zhuǎn)換價值和隱含波動率負(fù)相關(guān)。隨著平價的提升，轉(zhuǎn)債隱含波動率將逐漸縮小，截至2019年10月24日，平價80元以下、80~100元、100~120元及120元以上的轉(zhuǎn)債隱含波動率分別為30.72%、24.84%、21.02%和24.23%。我們認(rèn)為平價是通過影響期權(quán)的時間價值進(jìn)而影響隱含波動率，如前所述，轉(zhuǎn)債期權(quán)的時間價值是用轉(zhuǎn)債價格與平價之間的距離來衡量的，即轉(zhuǎn)股溢價率某種意義上反映了期權(quán)的時間價值，是投資者對未來正股上漲的預(yù)期程度。對于高平價轉(zhuǎn)債，存在130元的“平價頂”，轉(zhuǎn)股期權(quán)幾乎肯定會被執(zhí)行，此時時間價值趨于零，隱含波動率承壓；而對低平價轉(zhuǎn)債，包括下修在內(nèi)的促轉(zhuǎn)股措施將使得未來收益想象空間較大，此時時間價值也較大，刺激隱含波動率上行。

隱含波動率隱含市場對正股波動率的預(yù)期

期權(quán)的隱含波動率是市場對標(biāo)的資產(chǎn)未來波動率的預(yù)期，在轉(zhuǎn)債中就是市場對正股價格未來波動率的預(yù)期。若市場預(yù)期未來正股波動加大，則轉(zhuǎn)債有獲得更大收益的潛在機(jī)會，市場愿意給更高的溢價，表現(xiàn)為當(dāng)前隱含波動率較大。若預(yù)期未來正股波動縮小，則轉(zhuǎn)債收益比較確定，溢價水平會被壓縮，表現(xiàn)為當(dāng)前隱含波動率較小。由于股價波動率存在均值回歸，隱含波動率提供了良好的擇時指標(biāo)，我們可以在隱含波動率低位布局。

將轉(zhuǎn)債隱含波動率與其正股的歷史波動率（30日和90日）對比發(fā)現(xiàn)，走勢上看，隱含波動率與正股歷史波動率非常接近，與30日和90日波動率序列的相關(guān)系數(shù)分別為0.60和0.70，因而其隱含的市場對正股波動率的預(yù)期更偏向長期視角。但從絕對數(shù)值來看，整體要低于歷史波動率。

低位擇時

作為估值指標(biāo)，隱含波動率預(yù)示著整體轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的價位所處的歷史水平。隱含波動率處于低位的時點，就是布局轉(zhuǎn)債的最佳時點，因為此時轉(zhuǎn)債市場也往往處于底部。當(dāng)未來隱含波動率增大，意味著轉(zhuǎn)債市場進(jìn)入右側(cè)上行區(qū)間，則投資者可以進(jìn)入收獲期。

但這種低位是相對概念，而非絕對概念。轉(zhuǎn)債市場自走出2015年牛市后，指數(shù)迅速回落至低位并持續(xù)在270至340點之間往復(fù)震蕩，而隱含波動率存在一個向下的趨勢。因而若以絕對視角來看，只有2018年市場探底時隱含波動率才下穿20%處于絕對低位，絕對視角過于狹隘，可能會錯過潛在的進(jìn)場機(jī)會。因此隱含波動率更適合于用中期視角去看，找尋相對低位。

我們采用布林帶擇時策略來對做多隱含波動率低位的合理性進(jìn)行驗證。隱含波動率的布林帶，是計算出隱含波動率的N日移動平均線作為中樞，在中樞上加減兩倍的標(biāo)準(zhǔn)差形成上下軌，兩軌之間的通道稱為布林帶。若某日隱含波動率下穿下軌，則隱含波動率到達(dá)了相對低位，我們可以買入轉(zhuǎn)債；之后隱含波動率上穿上軌，則到達(dá)了相對高位，我們清倉離場。由于隱含波動率適用于中期視角，所以我們將參數(shù)定為60日。從回測結(jié)果來看，自2016年4月26日產(chǎn)生進(jìn)場信號建倉以來，直至2019年10月24日，隱含波動率低位擇時策略的累計收益達(dá)到19.25%，而指數(shù)累計收益為15.11%。

正股與轉(zhuǎn)債波動率差額擇時

轉(zhuǎn)債隱含波動率的另一交易策略是與正股歷史波動率對比，隱含與歷史波動率的價差具有均值回復(fù)的特性，若隱含波動率相對被低估，則可以賣出正股買入轉(zhuǎn)債，若隱含波動率相對被高估，則可以賣出轉(zhuǎn)債買入正股。

我們以光大轉(zhuǎn)債為例具體說明。光大轉(zhuǎn)債于2017年4月5日上市，將其隱含波動率與正股的30日歷史波動率進(jìn)行比較，兩者平均相差5.19%，截至2019年10月24日，隱含波動率比歷史波動率低16.21%，處于絕對低位，當(dāng)前光大轉(zhuǎn)債相對其正股被明顯低估。由于回測無法使用未來數(shù)據(jù)，因此我們?nèi)匀皇褂貌剂謳Р呗匀ヅ袛噙^去每一時點上是否存在隱含波動率的高估或低估。當(dāng)差值上穿上軌時，證明隱含波動率被高估，則賣出轉(zhuǎn)債；當(dāng)差值下穿下軌時，證明隱含波動率被低估，則買入轉(zhuǎn)債。

當(dāng)買賣信號發(fā)出時，具體操作有兩種：一是買入轉(zhuǎn)債并等待賣出離場，即只做多轉(zhuǎn)債；二是買入轉(zhuǎn)債的同時賣出正股，賣出轉(zhuǎn)債的同時買入正股，即股債切換。分別來看回測結(jié)果：

1）僅做多轉(zhuǎn)債：自2017年5月25日發(fā)出第一個買入信號建倉以來，直至2019年10月24日，利用波動率差額擇時，僅做多光大轉(zhuǎn)債的累計收益為23.31%，而光大轉(zhuǎn)債累計收益為17.66%，正股累計收益為26.76%。從回撤來看，正股和轉(zhuǎn)債大幅下跌的時期，策略基本都是空倉以待，因而即便是正股暴跌的2018上半年，策略的最大回撤也僅為9.5%，遠(yuǎn)低于同期轉(zhuǎn)債和正股的19.1%和29.6%的回撤。證實了波動率差值的擇時策略有效。

2）股債輪動：同樣是2017年5月25日建倉，截至2019年10月24日，利用波動率差額擇時，股債輪動的累計收益為51.97%，遠(yuǎn)超過僅做多轉(zhuǎn)債的累計收益，但最大回撤為18.2%，收益不如僅做多轉(zhuǎn)債穩(wěn)定。

進(jìn)一步選取2019年中期持有基金家數(shù)最多的20只轉(zhuǎn)債進(jìn)行回測，發(fā)現(xiàn)如果正股累計跌幅越深，則僅做多轉(zhuǎn)債的累計收益是最高的，該策略不僅使用相對抗跌的轉(zhuǎn)債對正股進(jìn)行了替代，還利用波動率差額擇時以空倉回避轉(zhuǎn)債的下跌行情；而股債輪動策略受正股的拖累，回測效果不佳。相反，如果正股累計漲幅越大，則股債輪動的累計收益往往是最高的，該策略不僅能享受到正股上漲的行情，還能切換至轉(zhuǎn)債來應(yīng)對正股的下跌；而僅做多轉(zhuǎn)債因轉(zhuǎn)債跟漲能力有限且有空倉期，累計收益較低。

從擇時效果模擬來看，隱含波動率指標(biāo)對于正股與轉(zhuǎn)債切換的具有重要的引導(dǎo)價值，在正股單邊下跌過程中，正股波動率上升，轉(zhuǎn)債隱含波動率明顯低于正股，轉(zhuǎn)債相較于正股的超額收益豐厚。在震蕩行情下，結(jié)合隱含波動率指標(biāo)切換正股與轉(zhuǎn)債的組合，其收益效果更加。類似于隆基轉(zhuǎn)債，在正股大漲大跌的過程中，收益效果要強(qiáng)于轉(zhuǎn)債。

總結(jié)而言，就轉(zhuǎn)債市場整體擇時角度來看，隱含波動率具有一定的參考意義，擇時價值強(qiáng)于轉(zhuǎn)股溢價率與純債溢價率。目前轉(zhuǎn)債整體均價112元以上，已經(jīng)高于2018年全年水平，轉(zhuǎn)債隱含波動率為25.15%，處于2019年的81%分位水平，就短期而言，無論是轉(zhuǎn)債價格均值、估值水平、隱含波動率水平都處于年內(nèi)高位，相比于1月份與6、7月份，配置價值明顯下降。但長期來看，在供給持續(xù)大量增加的催化下，隱含波動率并沒有隨轉(zhuǎn)債價格以及指數(shù)的上漲而超越2018年年初之前的水平，后續(xù)該指標(biāo)向上的空間仍然充足。從隱含波動率指標(biāo)也體現(xiàn)出在新供給持續(xù)的過程中，部分轉(zhuǎn)債依然具備配置價值的。

從個券的操作層面來看，目前低價轉(zhuǎn)債的隱含波動率相對于高價轉(zhuǎn)債更低，高價轉(zhuǎn)債貼近正股波動的同時，債底保護(hù)的削弱讓其隱含波動率變的更高。新上市轉(zhuǎn)債在上市首日的高溢價也提升其隱含波動率，真正配置的時機(jī)在波動率回歸均值的過程。此外，對于高價轉(zhuǎn)債與正股的輪動，可通過隱含波動率模型來實現(xiàn)收益最大化。

權(quán)益市場下跌風(fēng)險 轉(zhuǎn)債評級下調(diào)導(dǎo)致下跌風(fēng)險