核心觀點(diǎn)：

       1. 經(jīng)濟(jì)下行與物價(jià)高企共存的“滯脹”格局并非宏觀經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，其往往發(fā)生在成本沖擊時(shí)期。近期我國(guó)GDP下探至6%的歷史新低，但CPI升至3%的高位。若排除豬肉因素，CPI的其他部分及PPI卻大都下行。當(dāng)前究竟是通脹還是通縮，各界莫衷一是。對(duì)此，宏觀政策如何抉擇？

       2.包含豬價(jià)在內(nèi)的整體物價(jià)水平事關(guān)民生，依然是決策者最為關(guān)注的價(jià)格變量，而非排除豬價(jià)等的核心通脹及工業(yè)品價(jià)格。本輪豬價(jià)漲幅之大、速度之快實(shí)屬歷史罕見(jiàn)。近期擴(kuò)大豬肉進(jìn)口及凍儲(chǔ)肉投放等邊際上有助于緩解供需矛盾，但母豬存欄的持續(xù)收縮使得物價(jià)形勢(shì)相當(dāng)嚴(yán)峻。

       3. 滯脹確實(shí)給貨幣當(dāng)局提出了兩難命題。不過(guò)放眼全球，各央行在滯脹時(shí)期大都沒(méi)有選擇放松利率。相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，物價(jià)在央行目標(biāo)函數(shù)中似乎占有更大權(quán)重，這與其使命相關(guān)。從中國(guó)的史實(shí)來(lái)看，成本沖擊的同時(shí)如果再疊加貨幣刺激，最終容易形成物價(jià)螺旋式上升的風(fēng)險(xiǎn)。

       4. 展望未來(lái)，宏觀政策將向穩(wěn)增長(zhǎng)的天平傾斜。貨幣并非加大逆周期調(diào)控的單一手段，財(cái)政、匯率等政策組合值得期待。CPI未來(lái)還將持續(xù)抬升，疊加對(duì)房?jī)r(jià)的顧慮，利率仍難放松。不過(guò)基建發(fā)力之下信貸社融有望溫和擴(kuò)張。隨著近期PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，工業(yè)品通縮態(tài)勢(shì)或?qū)⒂兴纳啤?/span>

一、引言

       近期我國(guó)GDP下探至6%的歷史新低，但CPI升至3%的近六年高位。經(jīng)濟(jì)下行與物價(jià)高企共存的“滯脹”格局并非宏觀經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，其往往發(fā)生在成本沖擊時(shí)期。其實(shí)，若排除豬肉因素，CPI的其他部分及PPI卻大都下行。當(dāng)前究竟是通脹還是通縮，各界莫衷一是。對(duì)此，宏觀政策將如何抉擇？

圖1：“滯”與“脹”并存困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)

來(lái)源：WIND

二、滯脹會(huì)持續(xù)多久？

       從“脹”的角度來(lái)看，盡管當(dāng)前排除豬肉因素后我國(guó)CPI的其他部分及PPI大都下行，但包含豬價(jià)在內(nèi)的整體通脹事關(guān)民生，依然是決策者最為關(guān)注的價(jià)格變量，而非排除豬價(jià)等的核心通脹及PPI。本輪豬價(jià)漲幅之大、速度之快實(shí)屬歷史罕見(jiàn)。擴(kuò)大豬肉進(jìn)口及凍儲(chǔ)肉投放等邊際上有助于緩解供需矛盾，但母豬存欄的持續(xù)收縮使得物價(jià)形勢(shì)相當(dāng)嚴(yán)峻。經(jīng)測(cè)算，豬價(jià)上漲或?qū)?dòng)CPI中樞未來(lái)半年持續(xù)在3%以上水平，明年春節(jié)期間不排除破“4%”可能。

圖2：通脹中樞仍將持續(xù)抬升

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：豬價(jià)指標(biāo)為22省市平均批發(fā)價(jià)。

       從“滯“的角度來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力不減。全球經(jīng)濟(jì)低迷背景下我國(guó)外需依然承壓，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資短期雖有韌性但趨勢(shì)向下，去杠桿后期的制造業(yè)投資還在低位徘徊。不過(guò)近期信貸擴(kuò)張、PSL重啟、專項(xiàng)債項(xiàng)目申報(bào)以及基建新開(kāi)工加快等跡象都似乎表明穩(wěn)增長(zhǎng)力度有所加碼，或?qū)?duì)沖四季度的下行壓力。

三、滯脹時(shí)期貨幣何去何從？

       滯脹確實(shí)給貨幣當(dāng)局提出了兩難命題。不過(guò)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，物價(jià)在央行目標(biāo)函數(shù)中似乎占有更大權(quán)重，這與其使命息息相關(guān)。放眼全球，各央行在滯脹時(shí)期大都沒(méi)有選擇放松利率。比較典型的是上世紀(jì)70年代石油危機(jī)所引致的滯脹時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)果斷選擇了緊縮貨幣。盡管當(dāng)時(shí)造成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著放緩，但確實(shí)為其后續(xù)的可持續(xù)發(fā)展?fàn)I造了更加良好的物價(jià)環(huán)境。

圖3：各央行在滯脹時(shí)期大都沒(méi)有選擇降息 

來(lái)源：WIND、CEIC，筆者整理

注：紅、灰、藍(lán)線分別表示利率上升、平穩(wěn)和下降。

       從中國(guó)的史實(shí)來(lái)看，成本沖擊的同時(shí)如果再疊加需求刺激，最終容易形成物價(jià)螺旋式上升的風(fēng)險(xiǎn)。以中國(guó)2006-2007及2010-2011年期間為例，在藍(lán)耳病、口蹄疫等成本沖擊疊加需求拉動(dòng)下，CPI增速曾一度破“8%”、破“6%”。從當(dāng)前的情形來(lái)看，今年四季度在基數(shù)效應(yīng)等作用下豬油價(jià)格共振風(fēng)險(xiǎn)加大，此時(shí)若疊加過(guò)多的貨幣刺激，通脹壓力勢(shì)必陡增。

圖4：成本沖擊疊加需求拉動(dòng)下通脹壓力陡增