▍從戰(zhàn)略配置到戰(zhàn)術(shù)擇時(shí)，自上而下構(gòu)建股債組合。

如何融合長(zhǎng)、中、短期市場(chǎng)信息完成從長(zhǎng)期觀點(diǎn)到短期落地，是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越關(guān)注的話題?；谇捌谘芯浚怨蓚鶅深?lèi)資產(chǎn)為代表性標(biāo)的，我們提出了融合投資時(shí)鐘、相對(duì)估值和市場(chǎng)情緒的宏觀擇時(shí)配置策略，為投資者自上而下構(gòu)建組合提供參考。

▍長(zhǎng)期看宏觀周期，投資時(shí)鐘指導(dǎo)資產(chǎn)配置與宏觀擇時(shí)。

1）投資時(shí)鐘包含截面和時(shí)序兩個(gè)維度的信息：截面信息是同一周期狀態(tài)下不同資產(chǎn)間的相對(duì)表現(xiàn)，能夠指導(dǎo)資產(chǎn)配置；時(shí)序信息是同一資產(chǎn)在不同周期狀態(tài)下的相對(duì)表現(xiàn)，能夠指導(dǎo)宏觀擇時(shí)。

2）延續(xù)前期報(bào)告觀點(diǎn)，我們從通脹和剩余流動(dòng)性?xún)蓚€(gè)角度構(gòu)建投資時(shí)鐘。通脹和剩余流動(dòng)性的上下行趨勢(shì)將投資時(shí)鐘劃分為四個(gè)區(qū)間；在剩余流動(dòng)性上行的區(qū)間，市場(chǎng)流動(dòng)性擴(kuò)張，利好股、債；在通脹下行的區(qū)間，利率環(huán)境趨于寬松，利好債券。

▍中期看相對(duì)估值，尋找確定性較高的調(diào)倉(cāng)機(jī)會(huì)。

投資時(shí)鐘是從長(zhǎng)期基本面出發(fā)，用于特定資產(chǎn)的擇時(shí)，往往對(duì)中短期的市場(chǎng)變化不夠敏感。因此，我們：1）在權(quán)益資產(chǎn)的中期擇時(shí)中引入了利潤(rùn)利息比（PIR）和權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）；當(dāng)PIR或ERP處于較高歷史分位時(shí)，股票具備相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)，應(yīng)調(diào)高倉(cāng)位；反之應(yīng)調(diào)低倉(cāng)位。2）在債券資產(chǎn)的中期擇時(shí)中引入了信用利差和中美利差；當(dāng)信用利差或中美利差處于較高歷史分位時(shí)，債券確定性增強(qiáng)，應(yīng)調(diào)高倉(cāng)位。

▍短期看市場(chǎng)情緒，緊跟趨勢(shì)變化確定倉(cāng)位水平。

從相對(duì)估值角度，我們抓住了中期確定性較高的收益增強(qiáng)機(jī)會(huì)，但對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的改善較小。股、債市場(chǎng)短期波動(dòng)受很多因素影響，動(dòng)量作用下的市場(chǎng)情緒是核心的影響因素之一。因此，我們?cè)龠M(jìn)一步引入了價(jià)格動(dòng)量為代表的市場(chǎng)情緒指標(biāo)。當(dāng)市場(chǎng)情緒處于較高歷史分位時(shí)，短期向上趨勢(shì)較強(qiáng)，應(yīng)適當(dāng)高配；反之應(yīng)低配。

▍股債擇時(shí)配置策略具備長(zhǎng)期超額收益能力。

我們利用投資時(shí)鐘截面信息指導(dǎo)資產(chǎn)配置，利用投資時(shí)鐘時(shí)序信息、相對(duì)估值和市場(chǎng)情緒指導(dǎo)特定資產(chǎn)的長(zhǎng)、中、短期擇時(shí)。2010年至今，策略年化收益8.02%；相比股債等權(quán)基準(zhǔn)組合，取得了約3.74%的顯著年化超額收益，年化波動(dòng)、夏普率等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也明顯改善。

▍主要結(jié)論和投資建議：

1）股債擇時(shí)配置策略能夠有效融合長(zhǎng)中短期信息，具備超額收益能力，且開(kāi)放式策略框架可以納入更多資產(chǎn)類(lèi)別。

2）截至2019年9月，通脹下行、剩余流動(dòng)性上行，投資時(shí)鐘指向股債雙牛；股債相對(duì)估值指標(biāo)處于適宜加倉(cāng)的歷史分位；市場(chǎng)情緒偏中性。因此，股債宏觀擇時(shí)配置策略最近一期權(quán)重為：股票39%，債券58%，現(xiàn)金3%。

▍風(fēng)險(xiǎn)提示：

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)；模型失效風(fēng)險(xiǎn)。